Comeback des BRICS

Cette semaine, dans notre revue hebdomadaire de l'activité dans les marchés financiers :

Cliquez ici pour consulter notre rapport hebdomadaire sur les marchés financiers.

Disclaimer
Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

Retrospective

Central banks are fighting inflation
Central bankers tell us that failing to restore price stability is currently a bigger risk than generating recession. Following the surprising higher than expected inflation data in the US in June at 8.6%, the Fed has raised Fed Funds rates by 75bps, a rare move.

More surprisingly, the Swiss National Bank has acted and taken the lead in Europe. It raised rates, for the first time in 15 years, by 50bps to counter inflationary pressures which reached their highest level since 2008 at 2.9%. After years of fighting deflation, inflation is now too high and the SNB has decided to act quickly. This rapid shift is also explained by a mindset change. After being seen as overvalued for years, the CHF is no longer seen as highly valued. By raising rates before the ECB, the SNB indicates that a stronger CHF is no longer a problem. It is possible because the strong CHF has allowed inflation to be more moderate than in Europe.

On the opposite, despite the ECB held an emergency meeting only 6 days after its June regular one in response to higher Italian bond yields, it did not act. However, the ECB has already pre-announced a rate hike for July by 25 or 50bps.

 

Bond shock has continued
The larger than expected Fed move in June has triggered a new wave of volatility on the bond markets. The US 10 -year government bond yields has continued its move higher and spiked to its highest level since May 2011. Even more surprisingly, the US 2-year yield reached its highest point since 2007. The Swiss Confederation 10-year yield have visited the 1.0% mark for the first time since 2013.

Credit markets have been shaken too. The spreads have sharply widened across the board. The US and EU investment grade credit have widened by 60bps and 100bps respectively in 2022, of which 30bps and 50bps in June. In the High yield space, US and EU spreads have both skyrocketed by 300bps in 2022, included 180bps in June.

 

Largest equity market de-rating since 1970
The first half of 2022 has gone down in history as a period when we saw the fastest rise in US yields, inversion of the yield curve with the first rate hike and one of the fastest de-rating of US equities on record. World equities have lost 12% over the 2nd quarter according to MSCI. Most of developed markets have delivered very close performance. However there were some exceptions. The most negatively impacted index has been the Nasdaq which has lost 18% in Q2. The main reason is the highest sensitivity for Big Techs to higher yields. The most resilient market has been once again the UK due to its high exposure to the energy and healthcare sectors.

 

Gold disappoints
In a context of risk aversion, gold price has gradually slipped to $1’800 from $1’900. However, it has remained resilient to rising expectations of aggressive rate hikes and a stronger USD, which historically was painful for gold prices. However, equity market weakness and ongoing geopolitical uncertainty would have support investor demand. It has been a relevant diversifier once again in a balanced portfolio to mitigate equity market losses.

 

Currencies - Q2 2022 performance

Currencies - Q2 2022 performance

A hawkish Fed, hiking rates aggressively to curb inflation, has pushed the USD to its highest level since early 2000s. In the developed world, the JPY has been the big looser due to a reluctant central bank to tilt to a more restrictive stance to fight inflation.

Emerging currencies have remained under pression, except the RUB., in a context of economic slowdown risks and lower commodity prices.

 

Bonds - Q2 2022 performance

Bonds - Q2 2022 performance

Another awful quarter for bonds. Higher inflation, hawkish central banks and fears of economic slowdown have pushed yields and spreads up. Bonds have delivered their worst semester in history.

The only exception, once again, is the Chinese market which has confirmed its lower correlation with international bond markets.

 

Equities - Q2 2022 performance

Equities - Q2 2022 performance

Another quarter of loss on equity markets. A prolonged war in Ukraine, elevated energy prices, higher yields and risks on corporate margins have pushed global equity markets down.

Emerging stocks were once again the biggest losers. China has been an exception thanks to easing Covid restrictions.

 

Commodities - Q2 2022 performance

Commodities - Q2 2022 performance

A big reversal happened in Q2. Excluding energy prices, most of commodities are down. Energy prices remained supported by the lack of supply to compensate the Russian offer. Other commodities have been penalized by the growing recessions fears.

 

Macroeconomy

Growth concerns

Manufacturing output

Global macroeconomic leading indicators nudged lower in June to their lowest levels since mid-2020. The deterioration took place despite an easing of COVID-19 restrictions in China - which allowed mainland manufacturing activity to rise at the fastest rate for over a year - and reflected weakened factory trends in the US, Europe and across much of Asia.

More encouragingly, the alleviation of China's pandemic restrictions contributed to a further easing of supply chain delays, which - alongside a stalling of global demand growth for manufactured goods - helped cool price pressures, albeit with energy providing further upward pressure on costs.

 

Improvement limited to China

Manufacturing trends excluding China

Production trends varied markedly around the world. Of the major economies, only mainland China reported an improving production trend, with output rebounding sharply from three months of lockdown-induced contraction, to register the strongest expansion since November 2020. It was also one of the strongest expansions seen for over a decade.

In contrast, output fell into decline in the eurozone for the first time in two years and came close to stalling in both the United States and United Kingdom, where steep slowdowns led to the worst performances for over two years. Japan likewise reported near-stalled production growth, its worst performance since January's Omicronrelated restrictions.

Growth of new orders likewise generally deteriorated, with declines registered in the eurozone, US and UK. Even China only saw a modest revival of demand, and near-stagnation was seen in Japan and across the rest of Asia as a whole. Notably, in all cases, new orders growth fell below that of output.

Excluding the rebound recorded in China, the global factory trend therefore looked less impressive. In fact, excluding China, factory output growth came to a near standstill in June, registering the weakest performance since June 2020, while new orders fell for the first time in two years..

 

Strategy

Suffocation

Equity to Bond correaltion

The magnitude of the inflation surge in G10 and its stickiness has impacted major asset classes in depth. Global equity and bond markets fell in synch, in a crucial challenge to the two decades’ prevailing - negative - correlation.

A global recession seems inevitable, putting a definite end to the current unusual business cycle. The question of its magnitude and intensity will gradually take over the fears of an unbridled inflationary regime change.

We consider that equity to bonds correlation will remain highly volatile this year but should not remain durably in positive territory. From a cyclical perspective, the left tail risk of a deflationary shock, due to the confluence of the durable energy shock and inevitable consumers’ retreat, not to mention the huge debt burden, is rising. It is becoming at par with the right tail risk of a runaway
inflationary regime as in 70/80’s.

Markets have now rebuilt a risk premium consistent with the - dangerous - G-Zero landscape.

The ongoing brutal repricing of risky assets’ valuation is well underway. The necessary drying up of excess liquidity and the onset of the severe economic downturn will continue to weigh
on risky assets.

 

Investment landscape

Central banks balance sheet

Stagflation is entrenching in G10. Such a landscape hasn’t prevailed since about 5 decades. Markets have acknowledged for that in suffering: both equities and bonds have cratered, for two quarters, in sync. Not only are these framework conditions difficult for investors to cope with in themselves. Worse, they are completely new to almost two generations of investment professionals
and further overshadowed by the pandemic and geopolitics. Making forecasts in this environment becomes particularly uncertain! A future return to some form of calm / neutrality is illusory.

The range of possible outcomes for the economy and markets has become particularly wide and opaque.

 

Currencies

Central banks tackled the pandemic head on but are now fighting inflation

Dollar trade weighted

With higher yields, elevated volatility and wider spreads, the bond market is sending warning signals that the FX market is listening. The global economy is hit by supplychain shocks, China zero-COVID policy, higher energy prices and the war in Ukraine. Recession fears are growing, and the USD has been the principal beneficiary of the longest period of high volatility we are living in
since early 2010s.

The USD is reaching its 3rd peak in 40 years. The first episode in 1985 was straightforward, the Fed tightened aggressively to cool down strong growth and accommodative fiscal policy, just before the Plaza Accord. The 2001 peak came after a lengthy period of heightened volatility. The USD was boosted by the Asian crisis, the Russian default, the LTCM collapse, the Dotcom burst, and the 9/11 attacks. The 2008 peak followed the global central banks easing to counter the Global Financial Crisis.

Dollar performance (weeks around recession)

Since then, the investment environment has been a secular stagnation (low growth and little inflation). Looking ahead, a more permanent stagflation (low growth and elevated inflation) seems a more likely scenario. The focus may move towards elevated energy prices winners, or predictable cash flows such as profitable tech, healthcare, and energy sectors. The US economy looks well positioned than any other (industry, banks).

According to history, there is no consistent USD pattern when the US enters recession. In contrast, there is a very consistent pattern when the market has fully priced in the recession: the USD has historically always weakened when the equity market has troughed, around the midpoint of the recession.

The next large move is likely to be down but not until tangible signs confirm that inflation is peaking, growth slowing, Fed tightening taking a break and markets calming down. Until then the USD will stay firm.

 

Bonds

Global central bankers hawkish shift

Central banks and CPI rates changes in 2022
The Fed remains unconditionally committed to bring inflation down but recognized that without price relative calm, macroeconomic or financial stability are unlikely. If inflation remains high, the Fed will be reluctant to cut rates in respond to deteriorating macro context. The Fed target of reaching 2.0% inflation and a strong job market would be challenging. Achieving a soft landing is not
going to be easy. The Fed has no intention to cause a recession but acknowledged that is a possibility. This contrasts with the previous testimony when achieving a soft landing was more likely than not.

The Fed remains committed to reduce its $9.0trn balance sheet by 30%. More importantly, Powell pushed back on the possibility of the Fed raising its 2.0% inflation target. Several Fed officials are promoting another 75bps hike in July. Although 75bps hikes are rare, it was not the first time the Fed implemented such moves. Since 1971, the Fed has raised rates 5x by 100bps, 4x by 75bps and 9x by 50bps.

Most central banks are still behind the curve, with very few still dithering. The world hawkish twist will last at least until a recession starts.

 

High Yield market passiveness

Economic activity indicator and HY spread

Since the GFC, investors have been conditioned to buy on the dips across risky assets, including HY. The pandemic reinforced this practice and thanks to fiscal stimulus, monetary intervention, and Fed facilities. That promoted complacency and raised questions as to how investors would react to a real recession. Logically, default rates increase, and issuers are less likely to cover interest payments and debts.

Spreads have always widened in a higher macro uncertainty and equity volatility environment. Their spikes occurred when volatility suddenly jumps. For now, US HY spreads at 500bps are pricing in a moderate economic slowdown. In a recession (ISM Manufacturing below 50), the US HY spread should be closer to 700bps and above 900bps in a deeper one (ISM below 45). The probability of a protracted slowdown and even a true recession is much higher now than before the war in Ukraine and the rapid unwinding of Fed stimulus.

 

Equities

A Bear market, from inflation to recession

S&P500 earnings and recession periods

The 1st phase was the compression of multiples, the second should be the correction of profits. Over the past 12 months, stock market valuations have contracted by around 40% with the sharp  upturn in inflation. Multiples contract when inflation rises. See graph below. In the two oil crises of the 70s and 80s, US inflation had risen above 12% and the PE ratio of the S&P 500 fell to 7x.

The Growth segment and disruptive stocks with high PER generally do not withstand these periods when inflation returns and interest rates rise; in relative terms, their stock market valuations have fallen much more than those of the Value segment, characterized by low PE ratios. This explains the outperformance of the Value segment vis-à-vis the Growth segment in recent months. Since 1975, we have witnessed the largest decline in stock valuations on an annual basis.

The downward readjustment of multiples due to rising inflation is coming to an end, as we believe that inflation peaked mid-year due to falling demand caused by the rising prices and consumer caution in the face of an uncertain future..

Macro models show a decline in profits

According to the correlation model between the PER of the S&P 500 and US inflation, the PER of the S&P 500 should be between 10x and 12x if inflation were to remain between 8% and 10% in the coming months. Today it stands at 16x, which is high and inappropriate based on the model below; unless, as we think, the market is anticipating a return of inflation towards 5% by the end
of the year. Otherwise, PERs will continue to contract.

Since its peak at the start of 2022, the MSCI World index has lost more than 20%, validating its entry into the bear market, through the drop in PERs. Indices could continue to decline with the contraction in profits. Equity indices never rise when profits fall. By a bottom-up approach, which is lagging, US profits are expected to rise by 10% both in 2022, 2023, and in 2024, which seems (very) optimistic given the probable recessionary orientation of the economy in the coming months. By a top-down approach, which is leading, profits should fall by 20%.

If the US economy were to go into recession, profits would fall, even in an economic downturn.

 

Commodities

Cyclical pause in the Supercycle

Bloomberg Commodities Index

The global recession is becoming more threatening and inflation of energy prices is pushing consumers to reduce their demand. With the sharp decline in Russian gas exports, Europe is on the verge of a major energy crisis; measured rationing could allow gas reserves to be filled to 100% for the coming winter and reduce pressure on prices. The sharp decline in industrial metal prices signals that the Chinese economy and its real estate sector are not doing very well, despite the authorities' optimism and supporting measures.

We will therefore move from a historic supply shock, due to Covid, then to the war in Ukraine, to a gradual process of falling demand due to the economic slowdown/ recession and alternative measures taken by consumer countries. In this major energy disruption, coal is regaining “color”, with a reactivation of coal-fired plants to produce electricity in Europe, India and China.

We believe in high but stable energy prices. Demand is expected to weaken in the coming months and OPEC may add capacity to the market, but the market remains tight and a problem at a major producer could push prices higher. For some years now, experts have been warning of a lack of investment in production capacity. These crises show that the green transition will have to be done in a more coherent way and have very solid alternative solutions to fossil fuels before doing without oil and gas.

 

Industrial metals

Long term gold price dynamic

Industrial metal prices have fallen significantly since March 2022: -35% for Bloomberg Industrial Metals, dominated by copper, aluminum, nickel and zinc. Metals are suffering from Chinese Covid lockdowns and the restrictive monetary policy of the Fed which prefers to sacrifice economic growth to control inflation.

Nobody talks anymore about the great needs of metals which are arising for the energy transition. Yet they are very real and huge. Energy and Industrial Metals sectors could be less attractive in the coming months, as investors are focused on the risk of recession. But China and the green transition remain two major factors for a resumption of the Commodities Supercycle after this economic pause.

 

Allocation

Allocations - Julliet 2022

 

Disclaimer – This document is solely for your information and under no circumstances is it to be used or considered as an offer, or a solicitation of an offer, to buy or sell any investment or other specific product. All information and opinions contained herein has been compiled from sources believed to be reliable and in good faith, but no representation or warranty, express or implied, is made as to their accuracy or completeness. The analysis contained herein is based on numerous assumptions and different assumptions could result in materially different results. Past Performance of an investment is no guarantee for its future performance. This document is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on its contents. This document may not be reproduced, distributed or published without prior authority of PLEION SA.

Rétrospective

Les banques centrales luttent contre l'inflation
Les banquiers centraux nous disent que ne pas rétablir la stabilité des prix est actuellement un risque plus important que de générer une récession. Suite aux données surprenantes d’une inflation plus élevée que prévu aux États-Unis en juin à 8,6%, la Fed a relevé ses taux Fed Funds de 75pbs, un mouvement rare.

Plus surprenant, la Banque nationale suisse a agi et a pris les devants en Europe. Elle a relevé ses taux, pour la 1ère fois en 15 ans, de 50pbs pour lutter contre les pressions inflationnistes qui ont atteint leur plus haut niveau depuis 2008 à 2,9%. Après des années de lutte contre la déflation, l'inflation est désormais trop élevée et la BNS a décidé d'agir rapidement. Ce changement rapide s'explique aussi par un changement d'état d'esprit. Après avoir été considéré comme cher pendant des années, le CHF n'est plus vu comme survalorisé. En relevant ses taux avant la BCE, la BNS indique qu'un CHF plus fort n'est plus un problème. Cette situation est possible parce que un CHF fort a permis à l'inflation d'être plus modérée qu'en Europe.

Au contraire, bien que la BCE ait tenu une réunion d'urgence seulement 6 jours après sa réunion ordinaire de juin en réponse à la hausse des taux obligataires italiens, elle n'a pas agi. Cependant, la BCE a déjà pré-annoncé une hausse des taux pour juillet de 25 ou 50pbs.

 

Le choc obligataire s'est poursuivi
Le mouvement plus important que prévu de la Fed en juin a déclenché une nouvelle vague de volatilité sur les marchés obligataires. Les taux des obligations d'État américaines à 10 ans ont poursuivi leur hausse et ont atteint leur plus haut niveau depuis mai 2011. Plus surprenant encore, le taux US à 2 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007. Le taux à 10 ans de la Confédération suisse a atteint les 1,0% pour la 1ère fois depuis 2013.

Les marchés du crédit ont également été ébranlés. Les spreads se sont fortement élargis à tous les niveaux. Les spreads de crédit « Investment Grade » US et européens se sont élargies respectivement de 60pbs et 100pbs en 2022, dont 30pbs et 50pbs en juin. Dans l’univers High Yield, les spreads américains et européens ont tous deux grimpé en flèche de 300pbs en 2022, dont 180pbs en juin.

 

Le plus grand déclassement du marché boursier depuis 1970
La première moitié de 2022 est entrée dans l'histoire comme une période où nous avons vu la hausse la plus rapide des taux américains, l'inversion de la courbe des taux avec la 1ère hausse des taux et l'une des dépréciations les plus rapides des actions américaines jamais enregistrées. Les actions mondiales ont perdu 12% sur le 2ème trimestre selon MSCI. La plupart des marchés développés ont réalisé des performances très proches à quelques exceptions près. L'indice le plus impacté négativement a été le Nasdaq qui a perdu 18% au T2. La raison principale est la sensibilité la plus élevée des Big Tech à des taux plus élevés. Le marché le plus résistant a été une fois de plus le Royaume-Uni en raison de sa forte exposition aux secteurs de l'énergie et de la santé.

 

L'or déçoit
Dans un contexte d'aversion au risque, le prix de l'or a progressivement glissé de 1’900$ à 1'800$. Cependant, il est resté résistant aux attentes croissantes de hausses de taux agressives et à un dollar plus fort, ce qui n ’a pas toujours été le cas. Cependant, la faiblesse des marchés et l'incertitude géopolitique persistante auraient du soutenir la demande des investisseurs. Il a été un diversificateur pertinent une fois encore dans un portefeuille équilibré pour atténuer les pertes du marché boursier.

 

Devises - Performances T2 2022

Devises - Performances T2 2022

Une Fed hawkish, augmentant les taux de façon agressive pour freiner l'inflation, a poussé l'USD à son plus haut niveau depuis le début des années 2000. Dans les pays développés, le JPY a
été le grand perdant en raison d'une banque centrale réticente à adopter une position plus restrictive pour lutter contre l'inflation. Les devises émergentes sont restées sous pression, à l'exception du RUB., dans un contexte de risques de ralentissement économique et de baisse des prix des matières premières.

 

Obligations - Performances T2 2022

Obligations - Performances T2 2022

Un autre trimestre terrible pour les obligations. Une inflation plus élevée, des banques centrales restrictives et les craintes d'un ralentissement économique ont poussé les taux et les spreads à la hausse. Les obligations ont livré leur plus mauvaise performance semestrielle de l'histoire.

Seule exception, encore une fois, le marché chinois qui confirme sa moindre corrélation avec les marchés obligataires internationaux.

 

Actions - Performances T2 2022

Actions - Performances T2 2022

Encore un trimestre de repli sur les marchés actions. Une guerre prolongée en Ukraine, des prix de l'énergie élevés, des taux en hausse et des risques sur les marges des entreprises ont poussé les marchés boursiers mondiaux à la baisse.

Les actions émergentes ont été encore une fois les grandes perdantes. La Chine a été une exception grâce à l'assouplissement des restrictions sur le Covid.

 

Matières premières - Performances T2 2022

Matières premières - Performances T2 2022

Un grand retournement s'est produit au T2. Hors prix de l'énergie, la plupart des matières premières sont en baisse. Les prix de l'énergie sont restés soutenus par le manque d'approvisionnement pour compenser l'offre russe. Les autres matières premières ont été pénalisées par les craintes croissantes de récessions.

 

Macroéconomie

Problèmes de croissance

Production manufacturière

Les indicateurs macroéconomiques avancés mondiaux ont reculé en juin pour atteindre leurs plus bas niveaux depuis la mi-2020. La détérioration s'est produite malgré un assouplissement des restrictions liées au COVID-19 en Chine - qui a permis à l'activité manufacturière continentale d'augmenter au rythme le plus rapide depuis plus d'un an - et reflète le tassement de l’activité dans les usines aux États-Unis, en Europe et dans une grande partie de l'Asie.

Plus encourageant, l'assouplissement des restrictions imposées par la pandémie en Chine a contribué à une nouvelle réduction des retards des chaînes d'approvisionnement, ce qui, parallèlement à un ralentissement de la croissance de la demande mondiale de produits manufacturés, a contribué à atténuer les pressions sur les prix, bien que l'énergie exerce une pression à la hausse supplémentaire sur les coûts.

 

Amélioration limitée à la Chine

Tendances manufacturières hors Chine

Les dynamiques de production variaient sensiblement dans le monde. Parmi les principales économies, seule la Chine continentale a signalé une amélioration de la production. La production ayant fortement rebondi, après 3 mois de contraction induite par le confinement, pour afficher la plus forte expansion depuis novembre 2020. Il s'agissait également de l'une des plus fortes
expansions observées depuis plus d'une décennie.

En revanche, la production a chuté en zone euro pour la 1ère fois en 2 ans et a failli stagner aux États-Unis et au Royaume-Uni, où de forts ralentissements ont conduit aux pires performances depuis plus de 2 ans. Le Japon a également signalé une croissance de la production presque au point mort, sa pire performance depuis les restrictions liées à Omicron de janvier.

La croissance des nouvelles commandes s'est également globalement détériorée, avec des baisses enregistrées en zone euro, aux US et au Royaume-Uni. Même la Chine n'a connu qu'une reprise modeste de la demande, et une quasi-stagnation a été observée au Japon et dans le reste de l'Asie dans son ensemble. Dans tous les cas, la croissance des nouvelles commandes est tombée en
dessous de celle de la production.

A l’exception du rebond en Chine, la tendance mondiale de la production paraît moins impressionnante. En fait, hors Chine, la croissance de la production manufacturière s'est pratiquement arrêtée en juin, enregistrant la performance la plus faible depuis juin 2020, tandis que les nouvelles commandes ont chuté pour la première fois en 2 ans.

 

Stratégie

Suffocation

Correlation actions/obligations

L'ampleur de la poussée inflationniste dans le G10 et sa persistance ont eu un impact profond sur les principales classes d'actifs. Les marchés mondiaux des actions et des obligations ont chuté de manière synchronisée, remettant ainsi en cause la corrélation négative qui prévalait depuis deux décennies.

Une récession mondiale semble inévitable, mettant un terme définitif au cycle économique (particulier) actuel. La question de son ampleur et de son intensité prendra progressivement le pas sur les craintes d'un changement de régime inflationniste débridé.

Nous considérons que la corrélation entre les actions et les obligations restera très volatile cette année mais ne devrait pas rester durablement en territoire positif. D'un point de vue cyclique, le risque d'un choc déflationniste, dû à la confluence du choc énergétique durable et de l'inévitable repli des consommateurs, sans oublier l'énorme fardeau de la dette, augmente. Il est en train de
devenir équivalent au risque d'un régime inflationniste galopant à la manière des années 70/80.

Les marchés ont maintenant reconstruit une prime de risque cohérente avec le contexte - dangereux - de GZéro.

La réévaluation brutale de la valeur des actifs à risque est en cours. L'assèchement nécessaire de l'excès de liquidités et l’imminence d'un ralentissement économique sérieux continueront de peser sur les actifs risqués.

 

Contexte d’investissement

Bilans des banques centrales

La stagflation s'installe dans le G10. Un tel environnement n'a pas prévalu depuis environ cinq décennies. Les marchés l'ont reconnu en souffrant : les actions et les obligations se sont effondrées, pendant deux trimestres, de manière synchronisée. Non seulement ces conditionscadres sont difficiles à gérer pour les investisseurs en elles-mêmes. Pire, elles sont totalement nouvelles pour
près de deux générations de professionnels de l'investissement, encore plus vues la pandémie et la géopolitique. Faire des prévisions dans cet environnement devient particulièrement incertain !  Le futur retour à une certaine forme de calme / neutralité est illusoire.

 

Devises

Les banques centrales ont attaqué de front la pandémie mais luttent désormais contre l'inflation

Dollar pondéré par les échanges commerciaux

Avec des taux et une volatilité plus élevés, et des spreads plus larges, le marché obligataire envoie des signaux que le marché des changes entend. L'économie mondiale est impactée par les ruptures d'approvisionnement, la politique chinoise du zéro COVID, la hausse des prix de l'énergie et la guerre en Ukraine. Les craintes de récession grandissent et le dollar a été le principal
bénéficiaire de la plus longue période de volatilité depuis le début des années 2010.

L'USD atteint son 3ème pic en 40 ans. Le premier épisode en 1985 était simple, la Fed avait agressivement resserré pour contrer une croissance soutenue et une politique budgétaire  accommodante, avant l'accord du Plaza. Le pic de 2001 est intervenu après une période de forte volatilité. L’USD a été soutenu par la crise asiatique, le défaut de la Russie, l'effondrement de LTCM, l'éclatement des Dotcom et les attentats du 11/9. Le pic de 2008 a suivi l'assouplissement généralisé des banques centrales pour contrer la crise financière mondiale.

Performance de l’USD (semaines autour de la récession)

Depuis le cadre d'investissement a été une stagnation séculaire (faible croissance et peu d'inflation). A l'avenir, une stagflation enracinée (croissance faible et inflation élevée) semble plus probable. L’intérêt se portera sur les gagnants des prix de l'énergie élevés ou ayant une visibilité financière claire tels que dans les technos profitables, la santé et l'énergie. L'économie US semble mieux positionnée que toute autre (industrie, banques).

Historiquement, il n'y a pas un comportement évident de l'USD à l’entrée en récession des États-Unis. En revanche, il existe une constante lorsque le marché a pleinement intégré la récession : d’ordinaire, l'USD s'est toujours affaibli lorsque le marché des actions a atteint un creux, généralement en milieu de récession.

Le prochain grand mouvement sera probablement à la baisse, mais pas avant que des signes tangibles confirment que l'inflation a atteint son maximum, la croissance a ralenti, la Fed a fait une pause et les marchés se soient calmés. Jusque-là, l'USD restera ferme.

 

Obligations

Virage restrictif des banquiers centraux mondiaux

Variation des taux directeurs et de l’inflation en 2022
La Fed reste inconditionnellement engagée à faire reculer l'inflation mais a reconnu que sans calme relatif des prix, la stabilité macroéconomique ou financière était peu probable. Si l'inflation  reste élevée, la Fed hésitera à baisser ses taux en cas de dégradation macroéconomique. L'objectif de la Fed d'atteindre une inflation de 2,0% et un le plein emploi serait difficile. Réaliser un atterrissage en douceur ne va pas être facile. La Fed n'a pas l'intention de provoquer une récession, mais a reconnu que c'était une possibilité. Cela contraste avec ces précédentes interventions où un atterrissage en douceur était plus probable que l’inverse.

La Fed reste déterminée à réduire son bilan de 9'000 milliards de 30%. Plus important encore, Powell a repoussé l’éventualité d’un relèvement de son objectif d'inflation de 2,0%. Plusieurs membres de la Fed soutiennent une nouvelle hausse de 75pbs en juillet. Bien que ces hausses soient rares, ce ne serait pas la 1ère fois que la Fed mettrait en oeuvre de telles mesures. Depuis 1971, la Fed a relevé ses taux 5x de 100pbs, 4x de 75pbs et 9x de 50pbs.

La plupart des banques centrales sont encore en retard, et très peu hésitent encore. La tournure restrictive mondiale durera au moins jusqu'au début d'une récession.

 

Passivité du marché du High Yield

Activité économique et spread HY

Depuis la GFC, les investisseurs ont été conditionnés à acheter sur repli les actifs risqués, y compris le HY. La pandémie a renforcé cette pratique grâce aux mesures de relance budgétaire, à l'intervention monétaire et aux facilités de la Fed. Cela a encouragé la complaisance et soulevé des questions quant à la façon dont les investisseurs réagiraient à une véritable récession. Logiquement, les taux de défaut augmenteront et les émetteurs seront moins susceptibles de faire face aux paiements d'intérêts et de dettes.

Les spreads se sont toujours élargis dans un contexte d'incertitude macroéconomique et de volatilité élevée des actions. Leurs élargissements se sont produits lorsque la volatilité a soudainement bondi. Pour l'instant, les spreads HY US à 500pbs anticipent un ralentissement économique modéré. En période de récession (ISM manufacturier inférieur à 50), le spread HY US devrait être plus proche de 700pbs et supérieur à 900pbs en cas de récession plus profonde (ISM inférieur à 45). La probabilité d'un ralentissement prolongé et même d'une véritable récession est beaucoup plus élevée aujourd'hui qu'avant la guerre en Ukraine et le débouclement rapide des mesures de relance de la Fed.

 

Actions

Un Bear market, de l’inflation à la récession

Profits du S&P 500 et périodes de récession

Après la 1ère phase de compression des multiples, la seconde devrait être la correction des profits.

Durant les 12 derniers mois, les évaluations boursières se sont contractées d’environ 40% avec la forte reprise de l’inflation. Les multiples se contractent lorsque l’inflation monte. Voir graphique ci-dessus. Dans les deux crises pétrolières des années 70 et 80, l’inflation US était montée au-delà des 12% et le PE ratio du S&P 500 avait baissé à 7x. Le segment Croissance et les valeurs
disruptives à hauts PER ne supportent en général pas ces périodes de retour de l’inflation et de hausse des taux d’intérêt; en relatif leurs valorisations boursières baissent beaucoup plus que celles du segment Value, caractérisé par des PE ratios bas. Ceci explique la surperformance du segment Value vis-à-vis du segment Croissance ces derniers mois. Depuis 1975, on a assisté à la plus forte
baisse des évaluations des actions en variation annuelle.

Le réajustement à la baisse des multiples à cause de la hausse de l’inflation arrive au bout de son processus, car nous pensons que l’inflation a atteint un pic en ce milieu d’année en raison du recul de la demande provoqué par la hausse des prix et la prudence des consommateurs face à un avenir incertain.

Les modèles macro montrent un recul des profits

Selon le modèle de corrélation entre le PER du S&P 500 et l’inflation US, le PER du S&P 500 devrait se situer entre 10x et 12x si l’inflation devait se maintenir ces prochains mois entre 8% et 10%. Aujourd’hui, il se situe à 16x, ce qui est élevé et inapproprié si l’on se réfère au modèle cidessous; sauf, si, comme nous le pensons, le marché est en train d’anticiper un retour de l’inflation vers les 5% d’ici la fin de l’année. Dans le cas contraire, les PER continueront à se contracter.

Depuis son sommet au début 2022, l’indice MSCI Monde a perdu plus de 20%, validant son entrée en bear market, par la baisse des PER. Les indices pourraient poursuivre leur recul avec la contraction des profits. Les indices actions ne montent jamais lorsque les profits baissent. Selon une approche bottom-up, qui est lagging, les profits US sont attendus en hausse de 10% tant en 2022, 2023, qu’en 2024, ce qui paraît (très) optimiste compte tenu de l’orientation récessive probable de l’économie ces prochains mois. Selon une approche top-down, qui est leading, les profits devraient reculer de 20%.

Si l’économie US devait entrer en récession, les profits baisseraient. Un ralentissement économique suffirait.

 

Matières premières

Pause conjoncturelle dans le Supercycle

Indice du prix des matières premières
La récession globale se fait plus menaçante et l’inflation des prix dans l’énergie pousse les consommateurs à réduire leur demande. Avec la forte diminution des exportations russes de gaz, l’Europe est au bord d’une crise énergétique majeure; un rationnement mesuré pourrait permettre un remplissage à 100% des réserves de gaz pour le prochain hiver et de réduire la pression sur les prix. Le fort recul des prix des métaux industriels signale que l’économie chinoise et son secteur immobilier ne vont pas très bien, malgré l’optimisme des autorités et les mesures de soutien.

On va donc passer d’un choc historique de l’offre, dû au Covid, puis à la guerre en Ukraine, à un processus progressif de la baisse de la demande due au ralentissement économique/récession et aux mesures alternatives prises par les pays consommateurs. Dans cette disruption majeure de l’énergie, le charbon retrouve des « couleurs », avec une réactivation des usines à charbon pour produire de l’électricité en Europe, en Inde et en Chine.

Nous croyons à des prix de l’énergie élevés mais stables. La demande devrait faiblir ces prochains mois et l’OPEP pourrait ajouter des capacités sur le marché, mais le marché reste étroit et un problème chez un grand producteur pourrait pousser les prix à la hausse. Depuis quelques années, les experts avertissaient d’un manque d’investissement dans les capacités de production. Ces
crises montrent que la transition verte devra se faire de manière plus cohérente et nécessite des solutions alternatives aux énergies fossiles très solides avant de se passer du pétrole et du gaz.

 

Métaux industriels

Indice du prix des métaux industriels

Les prix des métaux industriels ont considérablement baissé depuis mars 2022 : -35% pour le Bloomberg Industrial Metals, dominé par le cuivre, l’aluminium, le nickel et le zinc. Les métaux souffrent des confinements Covid chinois et de la politique monétaire restrictive de la Fed qui préfère sacrifier la croissance économique pour contrôler l’inflation.

Plus personne ne parle des besoins importants en métaux pour la transition énergétique. Pourtant, ils sont bien réels. Les secteurs Energie et Métaux industriels pourraient être moins attractifs ces prochains mois, car les investisseurs sont concentrés sur le risque de récession. Mais la Chine et la transition verte restent deux facteurs majeurs pour une reprise du Supercycle des matières premières après cette pause cyclique.

 

Allocations

Allocations - Julliet 2022

 

Clause de non-responsabilité - Ce document est uniquement destiné à vous renseigner et ne doit en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre, ou une sollicitation d'offre, d'achat ou de vente de tout investissement ou autre produit spécifique. Toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilées à partir de sources jugées fiables et de bonne foi, mais aucune déclaration ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans le présent document est basée sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances passées d'un investissement ne constituent pas une garantie de ses performances futures. Ce document est fourni uniquement pour renseigner les investisseurs professionnels qui ont la responsabilité de prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier exclusivement à son contenu. Ce document ne peut être reproduit, distribué ou publié sans l'autorisation préalable de PLEION SA.

 

New divide

In this latest edition of our weekly investment strategy update:

Click here to read our weekly financial markets update report.

 

Disclaimer
This document is solely for your information and under no circumstances is it to be used or considered as an offer, or a solicitation of an offer, to buy or sell any investment or other specific product. All information and opinions contained herein has been compiled from sources believed to be reliable and in good faith, but no representation or warranty, express or implied, is made as to their accuracy or completeness. The analysis contained herein is based on numerous assumptions and different assumptions could result in materially different results. Past performance of an investment is no guarantee for its future performance. This document is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on its contents. This document may not be reproduced, distributed or published without prior authority of PLEION SA.

Nouvelle fracture

Cette semaine, dans notre revue hebdomadaire de l'activité dans les marchés financiers :

Cliquez ici pour consulter notre rapport hebdomadaire sur les marchés financiers.

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

Yes, but... it ain't over yet

In this latest edition of our weekly investment strategy update:

Click here to read our weekly financial markets update report.

 

Disclaimer
This document is solely for your information and under no circumstances is it to be used or considered as an offer, or a solicitation of an offer, to buy or sell any investment or other specific product. All information and opinions contained herein has been compiled from sources believed to be reliable and in good faith, but no representation or warranty, express or implied, is made as to their accuracy or completeness. The analysis contained herein is based on numerous assumptions and different assumptions could result in materially different results. Past performance of an investment is no guarantee for its future performance. This document is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on its contents. This document may not be reproduced, distributed or published without prior authority of PLEION SA.

Oui, mais... ce n'est pas encore fini

Cette semaine, dans notre revue hebdomadaire de l'activité dans les marchés financiers :

 

Cliquez ici pour consulter notre rapport hebdomadaire sur les marchés financiers.

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

House of Cards

In this latest edition of our weekly investment strategy update:

Click here to read our weekly financial markets update report.

 

Disclaimer
This document is solely for your information and under no circumstances is it to be used or considered as an offer, or a solicitation of an offer, to buy or sell any investment or other specific product. All information and opinions contained herein has been compiled from sources believed to be reliable and in good faith, but no representation or warranty, express or implied, is made as to their accuracy or completeness. The analysis contained herein is based on numerous assumptions and different assumptions could result in materially different results. Past performance of an investment is no guarantee for its future performance. This document is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on its contents. This document may not be reproduced, distributed or published without prior authority of PLEION SA.

Château de cartes

Cette semaine, dans notre revue hebdomadaire de l'activité dans les marchés financiers :

 

Cliquez ici pour consulter notre rapport hebdomadaire sur les marchés financiers.

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

“ Watchu Thinkin’ ? “

In this latest edition of our weekly investment strategy update:

Click here to read our weekly financial markets update report.

 

Disclaimer
This document is solely for your information and under no circumstances is it to be used or considered as an offer, or a solicitation of an offer, to buy or sell any investment or other specific product. All information and opinions contained herein has been compiled from sources believed to be reliable and in good faith, but no representation or warranty, express or implied, is made as to their accuracy or completeness. The analysis contained herein is based on numerous assumptions and different assumptions could result in materially different results. Past performance of an investment is no guarantee for its future performance. This document is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on its contents. This document may not be reproduced, distributed or published without prior authority of PLEION SA.

PLEION SA

Rue François-Bonivard 12, 1201 Genève
t +41 22 906 81 81, f +41 22 906 81 82

Rue du Centre Sportif 22, 1936 Verbier
t +41 27 329 06 83

Chemin du Midi 8, 1260 Nyon
t +41 22 906 81 50, f +41 22 906 81 51

Schauplatzgasse 9, 3011 Berne
t +41 58 404 29 41

Seidengasse 13, 8001 Zurich
t +41 43 322 15 80

Rue Pré-Fleuri 5, 1950 Sion
t +41 27 329 00 30, f +41 27 329 00 32

info@pleion.ch           www.pleion.ch

Termes et conditions | Informations sur nos services financiers | Sitemap © 2022, PLEION SA (Member of PROBUS  PLEION Group)

menu