Rétrospective

Les banques centrales luttent contre l'inflation
Les banquiers centraux nous disent que ne pas rétablir la stabilité des prix est actuellement un risque plus important que de générer une récession. Suite aux données surprenantes d’une inflation plus élevée que prévu aux États-Unis en juin à 8,6%, la Fed a relevé ses taux Fed Funds de 75pbs, un mouvement rare.

Plus surprenant, la Banque nationale suisse a agi et a pris les devants en Europe. Elle a relevé ses taux, pour la 1ère fois en 15 ans, de 50pbs pour lutter contre les pressions inflationnistes qui ont atteint leur plus haut niveau depuis 2008 à 2,9%. Après des années de lutte contre la déflation, l'inflation est désormais trop élevée et la BNS a décidé d'agir rapidement. Ce changement rapide s'explique aussi par un changement d'état d'esprit. Après avoir été considéré comme cher pendant des années, le CHF n'est plus vu comme survalorisé. En relevant ses taux avant la BCE, la BNS indique qu'un CHF plus fort n'est plus un problème. Cette situation est possible parce que un CHF fort a permis à l'inflation d'être plus modérée qu'en Europe.

Au contraire, bien que la BCE ait tenu une réunion d'urgence seulement 6 jours après sa réunion ordinaire de juin en réponse à la hausse des taux obligataires italiens, elle n'a pas agi. Cependant, la BCE a déjà pré-annoncé une hausse des taux pour juillet de 25 ou 50pbs.

 

Le choc obligataire s'est poursuivi
Le mouvement plus important que prévu de la Fed en juin a déclenché une nouvelle vague de volatilité sur les marchés obligataires. Les taux des obligations d'État américaines à 10 ans ont poursuivi leur hausse et ont atteint leur plus haut niveau depuis mai 2011. Plus surprenant encore, le taux US à 2 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007. Le taux à 10 ans de la Confédération suisse a atteint les 1,0% pour la 1ère fois depuis 2013.

Les marchés du crédit ont également été ébranlés. Les spreads se sont fortement élargis à tous les niveaux. Les spreads de crédit « Investment Grade » US et européens se sont élargies respectivement de 60pbs et 100pbs en 2022, dont 30pbs et 50pbs en juin. Dans l’univers High Yield, les spreads américains et européens ont tous deux grimpé en flèche de 300pbs en 2022, dont 180pbs en juin.

 

Le plus grand déclassement du marché boursier depuis 1970
La première moitié de 2022 est entrée dans l'histoire comme une période où nous avons vu la hausse la plus rapide des taux américains, l'inversion de la courbe des taux avec la 1ère hausse des taux et l'une des dépréciations les plus rapides des actions américaines jamais enregistrées. Les actions mondiales ont perdu 12% sur le 2ème trimestre selon MSCI. La plupart des marchés développés ont réalisé des performances très proches à quelques exceptions près. L'indice le plus impacté négativement a été le Nasdaq qui a perdu 18% au T2. La raison principale est la sensibilité la plus élevée des Big Tech à des taux plus élevés. Le marché le plus résistant a été une fois de plus le Royaume-Uni en raison de sa forte exposition aux secteurs de l'énergie et de la santé.

 

L'or déçoit
Dans un contexte d'aversion au risque, le prix de l'or a progressivement glissé de 1’900$ à 1'800$. Cependant, il est resté résistant aux attentes croissantes de hausses de taux agressives et à un dollar plus fort, ce qui n ’a pas toujours été le cas. Cependant, la faiblesse des marchés et l'incertitude géopolitique persistante auraient du soutenir la demande des investisseurs. Il a été un diversificateur pertinent une fois encore dans un portefeuille équilibré pour atténuer les pertes du marché boursier.

 

Devises - Performances T2 2022

Devises - Performances T2 2022

Une Fed hawkish, augmentant les taux de façon agressive pour freiner l'inflation, a poussé l'USD à son plus haut niveau depuis le début des années 2000. Dans les pays développés, le JPY a
été le grand perdant en raison d'une banque centrale réticente à adopter une position plus restrictive pour lutter contre l'inflation. Les devises émergentes sont restées sous pression, à l'exception du RUB., dans un contexte de risques de ralentissement économique et de baisse des prix des matières premières.

 

Obligations - Performances T2 2022

Obligations - Performances T2 2022

Un autre trimestre terrible pour les obligations. Une inflation plus élevée, des banques centrales restrictives et les craintes d'un ralentissement économique ont poussé les taux et les spreads à la hausse. Les obligations ont livré leur plus mauvaise performance semestrielle de l'histoire.

Seule exception, encore une fois, le marché chinois qui confirme sa moindre corrélation avec les marchés obligataires internationaux.

 

Actions - Performances T2 2022

Actions - Performances T2 2022

Encore un trimestre de repli sur les marchés actions. Une guerre prolongée en Ukraine, des prix de l'énergie élevés, des taux en hausse et des risques sur les marges des entreprises ont poussé les marchés boursiers mondiaux à la baisse.

Les actions émergentes ont été encore une fois les grandes perdantes. La Chine a été une exception grâce à l'assouplissement des restrictions sur le Covid.

 

Matières premières - Performances T2 2022

Matières premières - Performances T2 2022

Un grand retournement s'est produit au T2. Hors prix de l'énergie, la plupart des matières premières sont en baisse. Les prix de l'énergie sont restés soutenus par le manque d'approvisionnement pour compenser l'offre russe. Les autres matières premières ont été pénalisées par les craintes croissantes de récessions.

 

Macroéconomie

Problèmes de croissance

Production manufacturière

Les indicateurs macroéconomiques avancés mondiaux ont reculé en juin pour atteindre leurs plus bas niveaux depuis la mi-2020. La détérioration s'est produite malgré un assouplissement des restrictions liées au COVID-19 en Chine - qui a permis à l'activité manufacturière continentale d'augmenter au rythme le plus rapide depuis plus d'un an - et reflète le tassement de l’activité dans les usines aux États-Unis, en Europe et dans une grande partie de l'Asie.

Plus encourageant, l'assouplissement des restrictions imposées par la pandémie en Chine a contribué à une nouvelle réduction des retards des chaînes d'approvisionnement, ce qui, parallèlement à un ralentissement de la croissance de la demande mondiale de produits manufacturés, a contribué à atténuer les pressions sur les prix, bien que l'énergie exerce une pression à la hausse supplémentaire sur les coûts.

 

Amélioration limitée à la Chine

Tendances manufacturières hors Chine

Les dynamiques de production variaient sensiblement dans le monde. Parmi les principales économies, seule la Chine continentale a signalé une amélioration de la production. La production ayant fortement rebondi, après 3 mois de contraction induite par le confinement, pour afficher la plus forte expansion depuis novembre 2020. Il s'agissait également de l'une des plus fortes
expansions observées depuis plus d'une décennie.

En revanche, la production a chuté en zone euro pour la 1ère fois en 2 ans et a failli stagner aux États-Unis et au Royaume-Uni, où de forts ralentissements ont conduit aux pires performances depuis plus de 2 ans. Le Japon a également signalé une croissance de la production presque au point mort, sa pire performance depuis les restrictions liées à Omicron de janvier.

La croissance des nouvelles commandes s'est également globalement détériorée, avec des baisses enregistrées en zone euro, aux US et au Royaume-Uni. Même la Chine n'a connu qu'une reprise modeste de la demande, et une quasi-stagnation a été observée au Japon et dans le reste de l'Asie dans son ensemble. Dans tous les cas, la croissance des nouvelles commandes est tombée en
dessous de celle de la production.

A l’exception du rebond en Chine, la tendance mondiale de la production paraît moins impressionnante. En fait, hors Chine, la croissance de la production manufacturière s'est pratiquement arrêtée en juin, enregistrant la performance la plus faible depuis juin 2020, tandis que les nouvelles commandes ont chuté pour la première fois en 2 ans.

 

Stratégie

Suffocation

Correlation actions/obligations

L'ampleur de la poussée inflationniste dans le G10 et sa persistance ont eu un impact profond sur les principales classes d'actifs. Les marchés mondiaux des actions et des obligations ont chuté de manière synchronisée, remettant ainsi en cause la corrélation négative qui prévalait depuis deux décennies.

Une récession mondiale semble inévitable, mettant un terme définitif au cycle économique (particulier) actuel. La question de son ampleur et de son intensité prendra progressivement le pas sur les craintes d'un changement de régime inflationniste débridé.

Nous considérons que la corrélation entre les actions et les obligations restera très volatile cette année mais ne devrait pas rester durablement en territoire positif. D'un point de vue cyclique, le risque d'un choc déflationniste, dû à la confluence du choc énergétique durable et de l'inévitable repli des consommateurs, sans oublier l'énorme fardeau de la dette, augmente. Il est en train de
devenir équivalent au risque d'un régime inflationniste galopant à la manière des années 70/80.

Les marchés ont maintenant reconstruit une prime de risque cohérente avec le contexte - dangereux - de GZéro.

La réévaluation brutale de la valeur des actifs à risque est en cours. L'assèchement nécessaire de l'excès de liquidités et l’imminence d'un ralentissement économique sérieux continueront de peser sur les actifs risqués.

 

Contexte d’investissement

Bilans des banques centrales

La stagflation s'installe dans le G10. Un tel environnement n'a pas prévalu depuis environ cinq décennies. Les marchés l'ont reconnu en souffrant : les actions et les obligations se sont effondrées, pendant deux trimestres, de manière synchronisée. Non seulement ces conditionscadres sont difficiles à gérer pour les investisseurs en elles-mêmes. Pire, elles sont totalement nouvelles pour
près de deux générations de professionnels de l'investissement, encore plus vues la pandémie et la géopolitique. Faire des prévisions dans cet environnement devient particulièrement incertain !  Le futur retour à une certaine forme de calme / neutralité est illusoire.

 

Devises

Les banques centrales ont attaqué de front la pandémie mais luttent désormais contre l'inflation

Dollar pondéré par les échanges commerciaux

Avec des taux et une volatilité plus élevés, et des spreads plus larges, le marché obligataire envoie des signaux que le marché des changes entend. L'économie mondiale est impactée par les ruptures d'approvisionnement, la politique chinoise du zéro COVID, la hausse des prix de l'énergie et la guerre en Ukraine. Les craintes de récession grandissent et le dollar a été le principal
bénéficiaire de la plus longue période de volatilité depuis le début des années 2010.

L'USD atteint son 3ème pic en 40 ans. Le premier épisode en 1985 était simple, la Fed avait agressivement resserré pour contrer une croissance soutenue et une politique budgétaire  accommodante, avant l'accord du Plaza. Le pic de 2001 est intervenu après une période de forte volatilité. L’USD a été soutenu par la crise asiatique, le défaut de la Russie, l'effondrement de LTCM, l'éclatement des Dotcom et les attentats du 11/9. Le pic de 2008 a suivi l'assouplissement généralisé des banques centrales pour contrer la crise financière mondiale.

Performance de l’USD (semaines autour de la récession)

Depuis le cadre d'investissement a été une stagnation séculaire (faible croissance et peu d'inflation). A l'avenir, une stagflation enracinée (croissance faible et inflation élevée) semble plus probable. L’intérêt se portera sur les gagnants des prix de l'énergie élevés ou ayant une visibilité financière claire tels que dans les technos profitables, la santé et l'énergie. L'économie US semble mieux positionnée que toute autre (industrie, banques).

Historiquement, il n'y a pas un comportement évident de l'USD à l’entrée en récession des États-Unis. En revanche, il existe une constante lorsque le marché a pleinement intégré la récession : d’ordinaire, l'USD s'est toujours affaibli lorsque le marché des actions a atteint un creux, généralement en milieu de récession.

Le prochain grand mouvement sera probablement à la baisse, mais pas avant que des signes tangibles confirment que l'inflation a atteint son maximum, la croissance a ralenti, la Fed a fait une pause et les marchés se soient calmés. Jusque-là, l'USD restera ferme.

 

Obligations

Virage restrictif des banquiers centraux mondiaux

Variation des taux directeurs et de l’inflation en 2022
La Fed reste inconditionnellement engagée à faire reculer l'inflation mais a reconnu que sans calme relatif des prix, la stabilité macroéconomique ou financière était peu probable. Si l'inflation  reste élevée, la Fed hésitera à baisser ses taux en cas de dégradation macroéconomique. L'objectif de la Fed d'atteindre une inflation de 2,0% et un le plein emploi serait difficile. Réaliser un atterrissage en douceur ne va pas être facile. La Fed n'a pas l'intention de provoquer une récession, mais a reconnu que c'était une possibilité. Cela contraste avec ces précédentes interventions où un atterrissage en douceur était plus probable que l’inverse.

La Fed reste déterminée à réduire son bilan de 9'000 milliards de 30%. Plus important encore, Powell a repoussé l’éventualité d’un relèvement de son objectif d'inflation de 2,0%. Plusieurs membres de la Fed soutiennent une nouvelle hausse de 75pbs en juillet. Bien que ces hausses soient rares, ce ne serait pas la 1ère fois que la Fed mettrait en oeuvre de telles mesures. Depuis 1971, la Fed a relevé ses taux 5x de 100pbs, 4x de 75pbs et 9x de 50pbs.

La plupart des banques centrales sont encore en retard, et très peu hésitent encore. La tournure restrictive mondiale durera au moins jusqu'au début d'une récession.

 

Passivité du marché du High Yield

Activité économique et spread HY

Depuis la GFC, les investisseurs ont été conditionnés à acheter sur repli les actifs risqués, y compris le HY. La pandémie a renforcé cette pratique grâce aux mesures de relance budgétaire, à l'intervention monétaire et aux facilités de la Fed. Cela a encouragé la complaisance et soulevé des questions quant à la façon dont les investisseurs réagiraient à une véritable récession. Logiquement, les taux de défaut augmenteront et les émetteurs seront moins susceptibles de faire face aux paiements d'intérêts et de dettes.

Les spreads se sont toujours élargis dans un contexte d'incertitude macroéconomique et de volatilité élevée des actions. Leurs élargissements se sont produits lorsque la volatilité a soudainement bondi. Pour l'instant, les spreads HY US à 500pbs anticipent un ralentissement économique modéré. En période de récession (ISM manufacturier inférieur à 50), le spread HY US devrait être plus proche de 700pbs et supérieur à 900pbs en cas de récession plus profonde (ISM inférieur à 45). La probabilité d'un ralentissement prolongé et même d'une véritable récession est beaucoup plus élevée aujourd'hui qu'avant la guerre en Ukraine et le débouclement rapide des mesures de relance de la Fed.

 

Actions

Un Bear market, de l’inflation à la récession

Profits du S&P 500 et périodes de récession

Après la 1ère phase de compression des multiples, la seconde devrait être la correction des profits.

Durant les 12 derniers mois, les évaluations boursières se sont contractées d’environ 40% avec la forte reprise de l’inflation. Les multiples se contractent lorsque l’inflation monte. Voir graphique ci-dessus. Dans les deux crises pétrolières des années 70 et 80, l’inflation US était montée au-delà des 12% et le PE ratio du S&P 500 avait baissé à 7x. Le segment Croissance et les valeurs
disruptives à hauts PER ne supportent en général pas ces périodes de retour de l’inflation et de hausse des taux d’intérêt; en relatif leurs valorisations boursières baissent beaucoup plus que celles du segment Value, caractérisé par des PE ratios bas. Ceci explique la surperformance du segment Value vis-à-vis du segment Croissance ces derniers mois. Depuis 1975, on a assisté à la plus forte
baisse des évaluations des actions en variation annuelle.

Le réajustement à la baisse des multiples à cause de la hausse de l’inflation arrive au bout de son processus, car nous pensons que l’inflation a atteint un pic en ce milieu d’année en raison du recul de la demande provoqué par la hausse des prix et la prudence des consommateurs face à un avenir incertain.

Les modèles macro montrent un recul des profits

Selon le modèle de corrélation entre le PER du S&P 500 et l’inflation US, le PER du S&P 500 devrait se situer entre 10x et 12x si l’inflation devait se maintenir ces prochains mois entre 8% et 10%. Aujourd’hui, il se situe à 16x, ce qui est élevé et inapproprié si l’on se réfère au modèle cidessous; sauf, si, comme nous le pensons, le marché est en train d’anticiper un retour de l’inflation vers les 5% d’ici la fin de l’année. Dans le cas contraire, les PER continueront à se contracter.

Depuis son sommet au début 2022, l’indice MSCI Monde a perdu plus de 20%, validant son entrée en bear market, par la baisse des PER. Les indices pourraient poursuivre leur recul avec la contraction des profits. Les indices actions ne montent jamais lorsque les profits baissent. Selon une approche bottom-up, qui est lagging, les profits US sont attendus en hausse de 10% tant en 2022, 2023, qu’en 2024, ce qui paraît (très) optimiste compte tenu de l’orientation récessive probable de l’économie ces prochains mois. Selon une approche top-down, qui est leading, les profits devraient reculer de 20%.

Si l’économie US devait entrer en récession, les profits baisseraient. Un ralentissement économique suffirait.

 

Matières premières

Pause conjoncturelle dans le Supercycle

Indice du prix des matières premières
La récession globale se fait plus menaçante et l’inflation des prix dans l’énergie pousse les consommateurs à réduire leur demande. Avec la forte diminution des exportations russes de gaz, l’Europe est au bord d’une crise énergétique majeure; un rationnement mesuré pourrait permettre un remplissage à 100% des réserves de gaz pour le prochain hiver et de réduire la pression sur les prix. Le fort recul des prix des métaux industriels signale que l’économie chinoise et son secteur immobilier ne vont pas très bien, malgré l’optimisme des autorités et les mesures de soutien.

On va donc passer d’un choc historique de l’offre, dû au Covid, puis à la guerre en Ukraine, à un processus progressif de la baisse de la demande due au ralentissement économique/récession et aux mesures alternatives prises par les pays consommateurs. Dans cette disruption majeure de l’énergie, le charbon retrouve des « couleurs », avec une réactivation des usines à charbon pour produire de l’électricité en Europe, en Inde et en Chine.

Nous croyons à des prix de l’énergie élevés mais stables. La demande devrait faiblir ces prochains mois et l’OPEP pourrait ajouter des capacités sur le marché, mais le marché reste étroit et un problème chez un grand producteur pourrait pousser les prix à la hausse. Depuis quelques années, les experts avertissaient d’un manque d’investissement dans les capacités de production. Ces
crises montrent que la transition verte devra se faire de manière plus cohérente et nécessite des solutions alternatives aux énergies fossiles très solides avant de se passer du pétrole et du gaz.

 

Métaux industriels

Indice du prix des métaux industriels

Les prix des métaux industriels ont considérablement baissé depuis mars 2022 : -35% pour le Bloomberg Industrial Metals, dominé par le cuivre, l’aluminium, le nickel et le zinc. Les métaux souffrent des confinements Covid chinois et de la politique monétaire restrictive de la Fed qui préfère sacrifier la croissance économique pour contrôler l’inflation.

Plus personne ne parle des besoins importants en métaux pour la transition énergétique. Pourtant, ils sont bien réels. Les secteurs Energie et Métaux industriels pourraient être moins attractifs ces prochains mois, car les investisseurs sont concentrés sur le risque de récession. Mais la Chine et la transition verte restent deux facteurs majeurs pour une reprise du Supercycle des matières premières après cette pause cyclique.

 

Allocations

Allocations - Julliet 2022

 

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Rétrospective

L'invasion russe a déclenché une liquidation des actifs risqués
La pandémie n'est même pas terminée, comme l'illustrent les derniers confinements en Chine, et la guerre en Ukraine a éclaté. Elle soumet les chaînes d'approvisionnement mondiales à un nouveau test. Les distorsions de l'approvisionnement dues aux destructions de la guerre et aux chaînes de production désactivées, aux sanctions et à l'auto-sanction volontaire ont toutes frappé les échanges mondiaux.

Bien que la part du commerce mondial de la Russie et de l'Ukraine dans les exportations et les importations ne dépasse pas les 2%, les deux pays sont des exportateurs essentiels de matières premières. Outre les exportations d'énergie, la Russie et l'Ukraine exportent des produits agricoles tels que le blé, le maïs et l'huile de tournesol et de grandes quantités de matières premières industrielles telles que l'acier au palladium, le platine et le nickel, entre autres. Les retards et la congestion suggèrent des problèmes plus durables pour les chaînes d'approvisionnement.

 

L'invasion russe a déclenché une forte hausse de la volatilité et les actifs risqués se sont effondrés
Les actions mondiales (MSCI monde) ont connu une chute de près de –14% entre début janvier et début mars. Parallèlement, les actifs sûrs se sont appréciés. Le prix de l'or a bondi de +16% et l'USD de +4%. Les prix de l'énergie ont profité des tensions géopolitiques et des sanctions pour atteindre de nouveaux sommets : pétrole et gaz naturel en hausse de +65%, métaux industriels de +40% et biens agricoles de +25%.

Depuis le 8 mars, l'appétit pour le risque a refait surface. La plupart de ces segments ont corrigé depuis leurs pics.

Plus surprenant, les bons du Trésor américain n'a pas été l'actif de choix. Compte tenu d’une inflation réalisée et attendue élevée, les taux US ont fortement augmenté passant de 1.50% à 2.40% à 10 ans. L'indice des obligations d'État américaines a livré son pire trimestre depuis 1980. Les obligations européennes ont suivi et délivré leur plus mauvais trimestre depuis le lancement de l'euro. Les taux à 10 ans allemands et suisses sont de retour en territoire positif pour la 1ère fois depuis 2019 et 2018.

 

La Fed s'attaque de front à l'inflation
En mars 2021, la Réserve fédérale nous a dit que l'inflation était largement transitoire. C'était principalement le résultat de la réouverture postpandémie, et dans un environnement de ralentissement important du marché du travail, il n'aurait pas besoin d'augmenter les taux d'intérêt avant 2024.

12 mois plus tard l'histoire ne pourrait pas être plus différente. L'économie est désormais 3% supérieure à avant la pandémie, le taux de chômage est inférieur à 4% et l'inflation s'avère beaucoup plus durable, atteignant des sommets en 40 ans et continuant d'augmenter. La Fed vient de débuter son cycle de resserrement monétaire avec une hausse des taux de 25pbs lors de sa réunion de mars et a signalé que des hausses de 50pbs seront discutées lors des prochaines réunions.

Tous les marchés et segments d'actions ne sont pas égaux
Dans un environnement aussi compliqué, le marché boursier américain a une fois de plus surperformé ses pairs. Le Dow Jones a chuté de -4,1%, le S&P 500 de -4,6% et le Nasdaq a perdu -8,9%. Ce dernier étant plus sensible aux mouvements des taux d'intérêt. Les actions de la zone euro ont perdu -8,9% et le Japon -4,3%. Le marché britannique a été le plus résistant compte tenu de son exposition aux sociétés pharmaceutiques, pétrolières et gazières et métallurgiques et minières, qui ont été les principaux gagnants dans ce contexte. Il a progressé de +2.9%.

 

Devises - Performances T1 2022

Devises - Performances T1 2022

Les devises ont eu un parcours chaotique. Au sein des pays développés, l’EUR est le grand perdant du fait de son exposition géographique et de sa dépendance énergétique et alimentaire à la Russie et l’Ukraine. Au sein des devises émergentes, les performances ont été très hétérogènes.

 

Obligations - Performances T1 2022

Obligations - Performances T1 2022

Nulle part où se cacher. La grande majorité des segments obligataires affichent des performances négatives. La raison est la forte poussée de l’inflation et la réponse agressive de la Réserve fédérale américaine.

Une nouvelle fois le marchés souverain chinois démontre ses caractéristiques de diversification.

 

Actions - Performances T1 2022

Actions - Performances T1 2022

Après une forte correction au commencement de l’invasion russe, les marchés développés se sont repris. Ils sont en léger repli compte tenu du contexte. L'Europe sous-performant les US.
Les actions émergentes ont été les plus grandes perdantes, avec la Chine en tête.

 

Matières premières - Performances T1 2022

Matières premières - Performances T1 2022

L’ensemble des matières premières ont sans surprise affiché de belles performances, que ce soit les denrées alimentaires, l’énergie ou les métaux. Le conflit actuel ayant un impact notable sur l’approvisionnement.

 

Macroéconomie

La croissance des pays développés ralentit

Pressions sur les prix de l'énergie

Les pressions inflationnistes se sont maintenues, le nombre d'entreprises industrielles déclarant des prix des matières premières plus élevés a été plus de quatre fois et demie plus élevés que la normale. Une nouvelle série de prix plus élevés a été signalée pour les semi-conducteurs, tandis que les prix de l'énergie ont également atteint un niveau record.

Après l'invasion russe de l'Ukraine, le coût de l'énergie est devenu particulièrement volatil, les prix mondiaux du pétrole dépassant 130 dollars le baril au début du conflit. De plus, compte tenu de la dépendance des économies européennes vis-à-vis du gaz russe et des pressions existantes sur les prix et l'offre, les rapports faisant état d'une hausse des coûts de l'énergie et d'une offre tendue devraient se poursuivre tout au long de l'année.

 

Les pénuries d'approvisionnement induites par la pandémie s'atténuent mais soutiennent l'inflation mondiale

Prix et pénurie des semi-conducteurs

Comme c'est le cas depuis 2021, les fabricants du monde entier ont signalé de graves perturbations des composants électriques dans un contexte de demande soutenue. Les pénuries de semi-conducteurs et d'articles électriques ont nui à la reprise du secteur manufacturier. Alors qu'il existait des signes timides d'apaisement de ces pressions au début d'année, la montée d’Omicron a conduit à une nouvelle augmentation du nombre d'entreprises signalant des pénuries.

Les entreprises ont signalé que les pressions croissantes sur les prix de ces intrants ont entraîné de fortes hausses des coûts. Les pressions sur les prix et l'offre de semi-conducteurs ont eu un effet d'entraînement sur l'ensemble du secteur manufacturier. Ceci est particulièrement vrai dans des secteurs clés tels que l'automobile ; la production étant devenue de plus en plus dépendante des semi-conducteurs.

Les perspectives des pressions inflationnistes mondiales semblent biaisées à la hausse en raison de la hausse des prix de l'énergie et des nouvelles perturbations des chaînes d'approvisionnement. Alors que les restrictions liées au COVID-19 ont été levées dans une grande partie du monde, la perturbation de la chaîne d'approvisionnement devrait impacter les prix d'achat.
Le rythme auquel les pressions sur les prix et l'offre reviendront à la stabilité dépendra de la rapidité avec laquelle les perturbations logistiques seront résolues et la capacité sera reconstruite, ou dans certains cas « relocalisée » pour aider à résoudre les déséquilibres de l'offre et de la demande.

 

Stratégie

Atterrir avec une forte inflation

Conditions financières américaines

Rappel douloureux : au T121, la Fed prévoyait une inflation moyenne (transitoire) en 2021 autour de 1,5 % ! Douze mois plus tard, même les banquiers centraux du G7 plus réalistes (Canada et Royaume-Uni) mangent leur chapeau et accélèrent le resserrement monétaire. Ils n'ont pas le choix s'ils veulent garder le contrôle et un peu de crédibilité ! Heureusement, l'hyperinflation n'est pas pour demain.

Une récession mondiale n'est pas notre scénario de base, bien que ses probabilités soient devenues significatives ces derniers temps (disons 30% en 2022, 50% en 2023). Toutefois, retirer le « pansement » lorsque l'économie décélère sera très délicat. D'autant plus si l'on considère la trajectoire imprévisible des prix des matières premières. Si l'histoire se répète, les chocs énergétiques de l'ampleur actuelle, lorsqu'ils durent quelques trimestres, provoquent irrémédiablement des atterrissages difficiles…

Le consensus des investisseurs a rapidement reconnu la détérioration des perspectives de croissance. Selon des enquêtes récentes, le consensus s'attend désormais à un cadre macroéconomique comparable à celui de 2008/9, 2018/20. À noter que la vague de pessimisme a commencé bien avant le conflit ukrainien.

Une prime de risque géopolitique s'est constituée. Les craintes d'une guerre nucléaire ont poussé le pétrole et l'or à des niveaux stratosphériques. Tout comme le franc suisse, qui a temporairement franchi la parité avec l'euro. La psychologie s'est brusquement inversée, à tel point qu'un marché baissier est attendu en 2022 par les grands gestionnaires de fonds.

 

Contexte d’investissement

Virage baissier brutal des investisseurs

Une fin prématurée du cycle est aussi probable qu'un atterrissage en douceur. Néanmoins, les taux réels négatifs prévaudront. Les primes de risque continueront de progresser, car les marchés subiront la contraction de la liquidité mondiale. Les décideurs doivent resserrer les conditions financières, jusqu'à ce que « quelque chose se brise ».
Les conditions-cadre globales des marchés financiers deviennent progressivement plus défavorables. L'incertitude et la volatilité vont prévaloir. Beaucoup de choses sont déjà escomptées par les investisseurs, bien qu'une « capitulation totale » n'ait pas eu lieu.

 

Devises

Le virage hawkish de la Fed n'est plus le déclencheur

Performance de l’USD en période de resserement

Le passé montre qu’il ne s’agit pas nécessairement d’une bonne nouvelle pour l'USD. Au cours de 4 des 5 derniers cycles de resserrement, l'USD s'est apprécié au cours des 6 mois précédant la 1ère hausse de taux. Cependant, il n'a continué à se renforcer qu'une seule fois dans les 6 mois qui ont suivi. Cela reflète le fait que la Fed n'a pas toujours été en mesure de tenir ses propres engagements. La menace inflationniste actuelle peut indiquer que 2022 est différente, mais en même temps surpasser les attentes sera difficile, elles ont déjà dépassé le taux neutre.
Pour l'instant, tout tourne autour de l'inflation, des stratégies de sortie des banques centrales et des anticipations de taux. Tous ces facteurs sont à l'avantage du dollar, mais l'évolution de l'économie réelle pourrait devenir davantage un facteur au cours de l'année.

Étonnamment, cela pourrait soutenir l'EUR. L'économie US connaîtra un resserrement budgétaire net cette année, tandis que l'Union européenne bénéficiera de nouvelles dépenses budgétaires. Une aide importante viendra du Fonds de relance de l'UE. Il devrait ajouter 0,5 % en 2022 et 0,6 % en 2023 et 2024 au PIB.

 

Renforcement excessif du dollar

Parité de pouvoir d’achat à long terme et USD

Lorsque la pandémie a frappé le monde en mars 2020, les principales devises se négociaient toutes proches de leur « juste prix ». Mais le rebond a été très inégal. L'USD est à son niveau le plus cher depuis au moins 6 ans selon les paramètres de la parité de pouvoir d'achat (PPA). La PPA est une théorie économique qui compare les devises de différents pays à travers une approche de « panier de biens ». Deux monnaies sont à l’équilibre lorsqu'un panier de biens a le même prix dans les deux pays, compte tenu du taux de change.

L'USD est désormais surévalué de plus de 25% contre le JPY et de près de 10% face à l'euro. Le GBP est correctement valorisé. Seul le CHF est plus fort.

 

Obligations

Les obligations à taux négatifs ont disparu dans le sillage de tons plus hawkish

Taux longs et anticipations des Fed Funds
Un resserrement si agressif des anticipations de la Fed en termes de rapidité et d'ampleur ne s'est jamais produit. Le marché s'attend à ce que la Fed relève ses taux jusqu'à 2,75% d'ici juin 2023, conformément aux propres attentes de la Fed pour 2023, et au-dessus du point médian à long terme (2,4%). Les anticipations de taux terminal (2,75%) sont déjà supérieures au précédent taux terminal de la Fed (2,50%) et proche du précédent pic des anticipations à 3,0%. Cette fois, le marché pense que la Fed aura le temps d'atteindre une zone restrictive.

Historiquement, les anticipations de marché ont tendance à dépasser ce que la banque centrale délivre finalement. Cela intervient en fin de cycle, et les anticipations de taux terminaux ont tendance à culminer lorsque la fin des hausses de taux est en vue. Le marché anticipe désormais la fin du resserrement de la Fed dans un peu plus d'un an.

 

L’environnement compliqué pour le crédit n’est pas fini

Taux de défaut et anticipations de Moody’s à 12 mois

Les marchés du crédit ont connu un certain répit après la 1ère hausse des Fed Funds, en raison de certains achats, stimulée par des investisseurs rassurés par une plus grande clarté sur les hausses de taux futures et l'action décisive de la Fed contre la flambée de l'inflation. Ce soulagement devrait être de courte durée, car l'incertitude quant à l'organisation d'un atterrissage en douceur pèsera sur la partie la plus risquée de l'univers obligataire.

La situation actuelle montre que les taux de défaut sont très faibles. L'étude sur les défauts de Moody's n’indique qu'une légère détérioration au cours des 12 prochains mois, le taux de défaut aux États-Unis augmentera juste au-dessus des 3,0% d'ici janvier 2023. Leur scénario de base semble un peu optimiste. Un scénario plus pessimiste semble plus probable compte tenu de la forte augmentation des obligations notées CCC.

Le plus gros problème est maintenant de savoir quels sont les effets secondaires de la hausse de l'inflation, de la hausse des coûts de l'énergie et des perturbations des chaînes d'approvisionnement. Nous constatons déjà certains effets. Cependant, nous pensons également que les banques centrales et les gouvernements sont beaucoup plus proactifs aujourd'hui que par le passé lorsqu'il s'agit de soutenir le marché face à des chocs externes.

 

Actions

Malgré un environnement hostile les indices boursiers résistent.

Performance du S&P 500 après inversion de la courbe
Les bourses résistent avec des phases correctives et de rebonds rapides, car elles sont sous l’influence des algorithmes, qui ôtent le caractère émotionnel des investisseurs. Le marché est efficient : depuis mars 2021, début de la reprise de l’inflation, les PE ratios des indices se sont contractés de 30%. Maintenant, il reste l’évolution des profits. L’aplatissement de la courbe des taux US signale un risque de ralentissement économique.

Les données de Dow Jones Market (voir graphique ci-dessous) montrent que le S&P 500 progresse de 13.5% en moyenne dans les 12 mois qui suivent une inversion de la courbe 10 ans-2 ans. Certains analystes soulignent que la courbe 10 ans–3 mois a une meilleure capacité prédictive des récessions et aujourd’hui est loin d’une inversion.

L’année 2022 commence avec des rachats d’actions records aux US, un signe de santé des sociétés et d’anticipation que la marche des affaires va rester positive.

 

Saisonnalité

Performance du S&P 500 les années de midterms
En termes de saisonnalité, nous entrons dans une période plus favorable. Il y a 4 périodes :

En 2022, les américains voteront pour les midterm, qui provoquent en général plus de volatilité sur le S&P 500, en particulier entre mai et octobre. La bourse américaine se comporte moins bien lorsque le président est démocrate. La plupart du temps (18 sur les 21 derniers midterm), le parti du président perd des sièges au Congrès. Il est donc probable que les Démocrates perdent la majorité au Congrès avec des Républicains emmenés par Donald Trump, relançant le clivage, l’agressivité politique et les théories complotistes.

Mais l’histoire montre aussi que le S&P 500 rebondit fortement après les midterm : +15% sur 1 an contre +7% dans une année sans midterm.

 

Matières premières

La guerre russe va modifier durablement le marché de l’énergie

Importations énergétiques de l'UE par pays
Le moment choisi coïncide avec un marché du pétrole et du gaz déjà tendu. Le mal est fait, la Russie va perdre son 1er client et l’Europe va lâcher son 1er fournisseur d’énergies fossiles.

Le virage européen sera rapide, l’Allemagne veut se passer du charbon russe dès l’automne 2022, du pétrole fin 2022 et du gaz fin 2024. Elle a signé début mars des contrats pour la construction de terminaux méthaniers. Les Etats-Unis et l’Europe ont mis en place une task force pour assurer la sécurité énergétique de l’Europe et réduire significativement la dépendance aux énergies fossiles russes avec l’augmentation des exportations US de GNL (doublement en 2022) et l’accélération de la transition énergétique. L’Europe va devoir se réorganiser en construisant des terminaux méthaniers.

Les grands gagnants du choc russe seront le gaz naturel liquéfié, le pétrole et le gaz américains, le Qatar, la transition énergétique, et peut-être l’Algérie, la Norvège et l’Australie. Les Etats-Unis sont en train de devenir le 1er exportateur de GNL au monde.

 

Métaux industriels

Dynamique de long terme de l’or
La guerre en Ukraine et les sanctions massives contre la Russie ont accentué le choc sur l’offre déjà présent suite à la pandémie. Les problèmes ne sont pas seulement liés à la production russe, mais aussi à l’effet domino sur les chaînes mondiales de production et de transport.

La Russie est un producteur important de nickel, de palladium et de platine, un peu moins d’or, d’argent et de cuivre. Cependant, la Russie est un important producteur de métaux (semi)finis comme l’acier et l’aluminium destinés principalement à l’Europe. Comme pour le pétrole et le gaz, la Russie était le fournisseur de l’Europe. Bien évidemment, à court terme, les pays européens vont souffrir d’une telle dépendance.

Le gaz néon, dont l’Ukraine compte pour 70% de la production mondiale, pourrait provoquer un stress important dans le processus de fabrication des semi-conducteurs.

 

Or
Le prix de l’or suit l’évolution des taux d’intérêt réels. L’or est un actif décorrélé appréciable dans la situation macroéconomique (inflation) et géopolitique (guerre) actuelle. Suivra-t-il la même évolution que dans les années 1970 ?

 

Allocations

Allocations

Clause de non-responsabilité - Ce document est uniquement destiné à vous renseigner et ne doit en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre, ou une sollicitation d'offre, d'achat ou de vente de tout investissement ou autre produit spécifique. Toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilées à partir de sources jugées fiables et de bonne foi, mais aucune déclaration ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans le présent document est basée sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances passées d'un investissement ne constituent pas une garantie de ses performances futures. Ce document est fourni uniquement pour renseigner les investisseurs professionnels qui ont la responsabilité de prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier exclusivement à son contenu. Ce document ne peut être reproduit, distribué ou publié sans l'autorisation préalable de PLEION SA.

 

LE TRIMESTRE DES ACTIFS RISQUES

Rétrospective

Les actifs risqués ont connu des fortunes diverses sur ce 3ème trimestre. Les réouvertures des économies ont été heurtées et la reprise économique a marqué le pas. Après avoir atteint des records, la bourse américaine a consolidé dans le sillage du défaut de paiement du promoteur immobilier chinois Evergrande.

 

Retour vers le marché du travail aux Etats-Unis
Le taux de chômage aux Etats-Unis ne cesse de baisser. Après avoir licencié plus de 20 millions de travailleurs en 2020, les entreprises américaines embauchent et peinent toujours à trouver de la main d’œuvre qualifiée. Après avoir atteint un pic à plus de 15% en mars 2020, le taux de chômage est revenu à 5.20%. Il n’en demeure pas moins nettement audessus du niveau qui prévalait juste avant la pandémie à 3.5%.

Plus tôt cette année, les employeurs espéraient voir la main-d'œuvre revenir dès le mois de septembre, en partie à cause de la fin du versement des allocations chômage bonifiées pour 12 millions de bénéficiaires, ainsi que de la réouverture des écoles.

Au lieu de cela, l'économie a décéléré en septembre du fait d’une augmentation des infections liées au variant Delta. Certains travailleurs préférant ne pas retourner en présentiel au travail. Les écoles et les garderies ont également été forcées de renvoyer de nombreux enfants à la maison en quarantaine, ce qui a rendu la tâche plus difficile pour de nombreux parents d'envisager des emplois hors du foyer.

 

Les prix du pétrole ont poursuivi atteignent de nouveaux plus hauts postpandémie
La croissance mondiale devrait s’établir autour de 6.0% cette année et 4.5% l’an prochain.

Les taux d'intérêt longs aux Etats-Unis et en Europe ont poursuivi leur mouvement de repli amorcé en avril avant de rebondir début aout à la veille de l’annonce par la Réserve Fédérale américaine d’une volonté de réduire prochainement le montant de ses stimuli.

Les marchés actions ont marqué le pas. Le S&P500, l'indice phare de la Bourse de New York, a établi un nouveau record fin aout à plus de 4500 points. Il a consolidé en septembre et sommes de retour sur les niveaux de la fin juin. Il affiche tout de même une hausse de plus 15% depuis le début de l'année. Avec la remontée des taux d’intérêt, le secteur de la technologie a subi de gros dégagements.

L’or n’a pas affichée de tendance claire, tandis que les prix des métaux industriels se sont eux contractés suite à l’affaire Evergrande et aux risques d’un ralentissement de la demande chinoise. Le prix du pétrole continue sa marche en avant, il s’est apprécié de +4.5% sur le trimestre pour atteindre 79$ le baril, les prix du gaz se sont eux envolés de près de 60%.

 

Devises - Performances trimestrielles

Devises - Performances trimestrielles - 10.21

Dans le sillage d’une banque centrale moins accommodante, l’USD s’est fortement apprécié contre l’ensemble des monnaies, tant des pays développés que des pays émergents.

 

Obligations - Performances trimestrielles

Obligations - 10.21

Les obligations d’Etat chinoises continuent de montrer une nette décorrélation avec celles des pays développés. Le High Yield continue de bien se comporter, tandis que les obligations émergentes en devises fortes continuent de subir des désengagements massifs.

 

Actions - Performances trimestrielles

Actions - 10.21

Trimestre sans grande tendance sur les marchés développés, après avoir atteint dans l’été de nouveaux plus hauts historiques sur le marché américains. Les marchés émergents asiatiques ne font pas recette.

 

Matières premières - Performances trimestrielles

Matières premières - 10.21

Le gaz a été le grand gagnant de cette période, alors que les métaux industriels ont été pénalisés par le ralentissement économique chinois.

 

Macroéconomie

Les prix à la production mondiaux grimpent en flèche dans un contexte de contraintes d'approvisionnement

Les coûts des intrants de fabrication ont augmenté à un rythme soutenu en septembre, augmentant à l'un des taux les plus élevés observés au cours de la dernière décennie, les pénuries d'approvisionnement étant exacerbées par des coûts d'expédition toujours plus élevés. La croissance de la demande s'est toutefois tassée, atténuant une partie de la pression haussière sur les prix, liée en partie au fait que moins d'entreprises ont constitué des stocks par rapport au début de l'année. Les fabricants mondiaux ont signalé une accélération de l'inflation des prix des intrants en septembre, principalement liée aux pénuries persistantes de composants et à la hausse des prix d'expédition

Demande, délais de livraison et prix manufacturiers - 10.21

 

Les pressions sur les prix augmentent

Le JPMorgan Global Manufacturing PMI a montré que les prix moyens des intrants manufacturiers augmentaient au troisième taux le plus rapide enregistré au cours de la dernière décennie. Ce taux accélérant depuis août au niveau de juillet, bien qu'il soit légèrement inférieur au récent pic de mai.

La hausse des coûts était d'abord et avant tout liée à la possibilité pour les fournisseurs d'augmenter les prix dans un contexte de pénurie généralisée, créant un marché de vendeurs pour de nombreux intrants, des composants électroniques aux matières premières de base utilisées pour les produits de l'industrie de la construction. Les délais de livraison moyens se sont globalement allongés à un niveau sans précédent en près d'un quart de siècle, dépassé seulement par ceux enregistrés au cours des trois mois précédents, soulignant les retards sans précédent de la chaîne d'approvisionnement enregistrés ces derniers mois en raison de la pandémie.

Non seulement la pandémie a vu une augmentation de la demande pour de nombreux produits, la crise sanitaire et les mesures de fermetures associées ont vu la production de composants et la capacité logistique durement touchés, le variant Delta exerçant une pression supplémentaire sur les capacités de production dans de nombreuses économies asiatiques importantes orientées vers l'exportation en particulier, notamment en Chine, où la production manufacturière est désormais en baisse depuis deux mois .

Couts du frete - 10.21

 

Stratégie

Forte volatilité macroéconomique

Suite à la pandémie, la volatilité macroéconomique se poursuivra. La croissance convergera à partir de 2022 vers son potentiel de long terme, tandis que l'inflation se maintiendra au-dessus des objectifs des banques centrales occidentales. Le découplage entre G7 et Chine s'intensifiera. L'endiguement de la crise du logement en Chine nécessitera un assouplissement significatif de sa politique économique. La valorisation généreuse des actifs, la flambée des matières premières et de l'immobilier, l'effet de levier financier sont une vulnérabilité potentielle en période de transition des politiques macro et économiques.

La volatilité macro et géopolitique éprouveront le régime d'inflation du prix des actifs, sans le faire dérailler.

Les surprises economiques decevantes - 10.21

 

Facteurs Structurels

Il existe 3 perturbateurs séculaires. 1) Les changements climatiques - rapides - imposent la transition désordonnée vers des économies vertes. Cela entraînera des investissements importants, plus d’inflation, de nouvelles réglementations plus d’exigences pour les entreprises et d’impôts. L'Europe mène la charge. 2) La technologie. Le virage numérique impacte durablement les marchés du travail. 3) Les fortes inégalités génèrent des politiques permettant au facteur travail de regagner plus de poids dans le PIB.

 

Contexte d’investissement

Les craintes de stagflation prennent racine. La montée des craintes d'inflation irrite les marchés et alimente les changements de corrélation des actifs. La volatilité des taux réels négatifs, la multiplication des réglementations plus strictes et les perspectives de hausse des impôts (aux États-Unis) ajoutent à l'incertitude. La diminution de l'appétit pour le risque favorise le renforcement du dollar. Une nouvelle hausse accentuerait l'assèchement, ce qui contrarierait les actifs risqués.

Les craintes de stagflation devraient se dissiper d'ici la fin de l'année.

Les conditions financières favorables se poursuivront au premier semestre 2022.

Vers un changement de correlation - 10.21

 

Devises

Le tout-puissant USD

Le tapering du QE interviendra en novembre et une 1ère hausse des taux au S2 2022 conformément aux prévisions médianes de la Fed. Cela coïnciderait avec une reprise durable de l’inflation cyclique, par opposition à une augmentation transitoire que nous avons observée cette année en raison de la combinaison d'effets de base et de ruptures des chaines d’approvisionnement. En clair, la Fed anticipe une réaccélération de la croissance en 2022.

Taux directeurs US futurs - 10.21

Bien qu'une hausse de taux au S2 2022 ne soit pas choquante à ce stade, elle parait encore prématurée. Selon les prévisions historiques, tant la Fed que les marchés n'ont jamais prédit la 1ère hausse de taux dans le bon timing. Les investisseurs ont généralement été plus agressifs que la Fed, cette fois c'est le contraire. Tout ajustement entraînera un grand changement de positionnement.

Par ailleurs, le taux terminal issu du scénario central de la Fed, toujours selon les dots, est assez élevé à 2,5% surtout en comparaison des scénarios des autres banques centrales. Cette divergence de taux directeurs entre la Fed et les banques centrales de financement comme la BCE, la BoJ et la BNS dans le futur entraînera une surperformance du dollar.

Par ailleurs, le taux terminal issu du scénario central de la Fed, toujours selon les dots, est assez élevé à 2,5% surtout en comparaison des scénarios des autres banques centrales. Cette divergence de taux directeurs entre la Fed et les banques centrales de financement comme la BCE, la BoJ et la BNS dans le futur entraînera une surperformance du dollar.

Alors que les achats pandémiques se modéreront, l'enveloppe globale du QE de la BCE restera inchangée à 1’850 milliards jusqu'en mars 2022 au moins. La BCE entend maintenir des conditions financières favorables afin de perpétuer la reprise. Par conséquent, la banque centrale envisagera la transition de ses achats pandémiques vers le programme d'achat d'actifs. Bien que l'inflation globale risque de tester des sommets de 13 ans, la BCE regardera au-delà des chocs de court terme, d'autant plus que les prix de base devraient rester relativement contenus. Parallèlement la politique budgétaire expansionniste favorisera des taux d'intérêt durablement faibles et, par conséquent, un EUR plus faible en 2022. Ce sera le principal soutien de l'USD.

Des resserrement monétaires émergents ex-chine - 10.21

 

Obligations

L’expérience de 2013 sera-t-elle fructueuse ?

Bonne performance du crédit
Les notations s'améliorent dans le secteur de la dette privée. Le nombre de rehaussements d'émetteurs a surpassé celui des dégradations en 2021. La plupart d'entre eux ne sont pas l’inversion des décisions prises en 2020. L'an passé a été marqué par des dégradations record des notes des entreprises, avec le plus grand nombre de dégradations en 20 ans soit 20 % de l'univers, et pour 7 % des émetteurs l’ont été de plusieurs crans. Cependant, à mesure que les restrictions liées à la pandémie sont assouplies et que de nombreuses économies renouent avec la croissance, les pressions sur le crédit s’atténuent. Le nombre d’actions positives sur les notations augmente. Le ratio des « upgardes/downgardes » dans les pays développés est de 1,3x en 2021, tandis qu’il est presque à l‘équilibre dans les marchés émergents.

Amélioration des notations obligatoires - 10.21

Le taux de défaut sur 12 mois en septembre s'établit à 1,2 %, son 8ème mois consécutif de baisse. Le taux de défaut du marché du crédit mondial finira l'année à 1,0%, et pourrait potentiellement atteindre les plus bas de 2007 à 0,5 %. Les deux principaux contributeurs sectoriels sont l'énergie et le commerce de détail. Dans l’énergie, le taux de défaut devrait chuter à 1,0%, contre 15,6% au pic de juillet 2020, grâce à la hausse du pétrole et au regain d'intérêt du marché des capitaux. Le taux de défaut dans le secteur du commerce devrait tomber en-dessous de 1,0% contre 13,7% en 2020. La plupart des secteurs finiront 2022 en-dessous des 1,0%.

Le taux de défaut des obligations à haut rendement US en 2022 atteindra 1,0%, contre 2,5% à 3,5% selon les projections initiales de Fitch. Cela se traduira par un taux de défaut cumulé de 7% pour 2020-2022, contre 22% lors de la crise financière mondiale de 2008-2010. Ces prévisions, associées à un volume d'échéances à court terme très faible et à l'amélioration continue des fondamentaux, restent favorables à des spreads de crédit serrés, d'autant plus que l'accès au refinancement reste aisé.

Même si les risques de défaut sont faibles, le marché HY global affiche son faible rendement réel historique et plus de 80 % du marché du HY US affiche un rendement inférieur à l'inflation. Des taux gouvernementaux plus élevés ne feront pas dérailler le marché du crédit, le montant des dettes à renouveler ces 2/3 prochaines années est gérable. Même avec l'amélioration des fondamentaux, les spreads de crédit restent à des niveaux peu attractifs

Des rendements réels insuffisants - 10.21

Actions

Une saisonnalité favorable en fin d’année

Depuis août, certains investisseurs s’inquiètent d’une correction boursière importante en raison d’une saisonnalité (statistiques) défavorable en août, septembre et les deux premières semaines d’octobre, et des anticipations d’injections moins importantes de liquidités de la part des banques centrales. La hausse des taux d’intérêt secoue toujours les bourses, car elle remet en question les évaluations boursières. Les investisseurs sont peut-être plus inquiets aujourd’hui, parce que l’origine de la dernière hausse vient plus des craintes inflationnistes et des réductions potentielles des liquidités des banques centrales que des anticipations de reprise économique.

Saisonnalité des actions américaines - 10.21

 

Des craintes de stagflation pèsent à court-terme
A court terme, le marché doit intégrer un possible nouveau paradigme avec le retour de l’inflation et l’implication d’une réduction des liquidités par les banques centrales. A cela se rajoutent la bagarre au Congrès US sur les plans de relance et le plafond de la dette, ainsi que les problèmes immobiliers (Evergrande) en Chine.

A moyen-long terme, nous restons positifs sur les actions et nous pensons que les investisseurs vont regarder au-delà de cette période actuelle disruptive aiguë.

Les arguments positifs pour 2022-2023 sont :
• Une normalisation progressive du commerce mondial et moins de tensions sur l’offre.
• Un restockage massif, avec une nouvelle demande venant de la transition énergétique et de la 5G (impliquant l’utilisation de nouvelles applications).
• Une accélération de la demande grâce à l’épargne accumulée durant la pandémie et le retour d’une offre normalisée pour les consommateurs/ménages.
• Les plans budgétaires américains et chinois (à venir).
• Les investissements verts, avec peut-être plus de lisibilité après la COP26.
• Les investissements dédiés à l’augmentation des capacités de production (semi-conducteurs) et de nouvelles capacités de production (véhicules électriques, batteries, …)

Dans une période de confrontations - technologique, commerciale, géopolitique, financière - sino-américaines, de remise en question de la globalisation, de renforcement du dollar et de taux d’intérêt US plus élevés, la zone émergente devrait continuer de sous-performer.

Premières sorties de capitaux des fonds actions - 10.21

 

Matières premières

La géopolitique perturbe la donne

La géopolitique se complexifie, comme le rapprochement de la Russie vers l’OPEP (Arabie saoudite) pour contrôler les prix du pétrole ou les pressions russes sur l’Europe avec le gaz pour rendre le pipeline Nord Stream 2 (Gazprom) indispensable, un outil redoutable pour le softpower russe. Gazprom est la seule société vers laquelle l’Europe peut se tourner en cas de besoin urgent et l’Agence internationale de l’énergie interpelle la Russie pour garantir un stockage suffisant en vue de la prochaine saison hivernale. Il faut attendre la fin de l’année pour l’exploitation de Nord Stream 2 et le gaz russe va donc devoir passer par l’Ukraine, ce que la Russie ne facilite pas en raison des relations tendues ukraino-russes et des sanctions internationales contre elle.

Les prix du gaz et du charbon explosent. La demande de gaz repart fortement dans un contexte de rebond économique, alors que les stocks sont au plus bas. Des phénomènes météo, plusieurs pannes (en Norvège en particulier), la Covid et un retard général de maintenance sur les installations durant l’année 2020 ont participé au ralentissement de l’approvisionnement mondial. La Chine est prise de court - on peut même dire qu’elle est face à une crise énergétique - et doit rationner la consommation d’électricité.

Prix des matières premières - 10.21

 

Les métaux dans des configurations bien différentes
Dans les métaux précieux et semi-précieux, la production de platine et de palladium destinée aux pots catalytiques a reculé avec celle des voitures à cause de la pénurie de semi-conducteurs.

Les prochaines années seront marquées par une hausse structurelle de la demande de métaux et une réponse faible de l’offre. Les investissements dans de nouvelles mines ralentissent, car la rentabilité des projets n’est plus garantie à cause du risque (géo)politique, climatique et juridique.

Les métaux précieux ne sont pas recherchés, or et argent, comme protection absolue, mais comme diversification décorrélée dans un portefeuille. Leurs cours naviguent selon les taux d’intérêt US et/ou le dollar. L’or est un actif financier qui peut protéger en cas de crise financière (dettes) ou monétaire; ce n’est pas - encore - le cas aujourd’hui. Si les taux baissent, cela favorise les actions, si les taux montent, cela favorise les obligations. Cependant, un régime de taux d’intérêt réels négatifs est un environnement favorable à l’or et offre une protection bon marché dans un portefeuille diversifié.

Des investissements insuffisants - 10.21

 

Allocations

Allocations - 10.21

 

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

LE TRIMESTRE DES ACTIFS RISQUES

Rétrospective

Les actifs risqués ont bien performé sur le trimestre, l'accent étant mis sur la réouverture des économies et le rebond de la croissance dans un environnement où la liquidité des banques centrales reste soutenante. Les taux d'intérêt longs aux Etats-Unis ont reculé, le dollar américain s'est stabilisé et les marchés boursiers ont atteint de nouveaux records historiques, tirés par les États-Unis, tandis que le prix de l'or a connu une période de montagnes russes.

Le changement le plus notable se situe du côté des taux américains. Après plusieurs mois de formulation inchangée, la Fed a étonnamment opéré un brusque changement. Powell a tourné plus constructif sur la croissance et la reprise du marché du travail. Alors que la Fed pense toujours que l'inflation élevée actuelle sera transitoire, des risques haussiers existent. La plupart des gouverneurs de la Fed sont désormais favorables à une hausse des Fed Funds en 2023.

 

Un nouveau paradigme économique se profile
Une révision fiscale mondiale approuvée par 130 nations. Le monde a fait un grand pas vers des changements radicaux en matière de fiscalité mondiale alors que 130 pays et juridictions ont approuvé la fixation d'un taux minimum pour les entreprises ainsi que des règles pour partager la manne des entreprises multinationales comme Facebook Inc. et Google d'Alphabet Inc.. Après des années de faux pas et de revers, l'accord négocié lors des négociations à l'Organisation de coopération et de développement économiques ouvre la voie à la signature prochaine d'un accord par le Groupe des 20 ministres des Finances.

Le président Biden a conclu un accord de sénateurs bipartisans sur un plan d'infrastructure de 579 milliards de dollars, bien que la signature ne soit pas certaine. Le projet de loi évoluera en tandem avec un plus grand plan de réconciliation réservé aux démocrates contenant des mesures fiscales et de dépenses auxquelles les républicains s'opposent. Nancy Pelosi a déclaré que la Chambre n'examinerait pas le premier sans aborder le second.

 

Les Bourses atteignent de nouveaux records
Après s'être contractée de 3,5% en 2020, l'économie mondiale devrait croître de 5,6% en 2021, 4,1% en 2022, avant de retrouver son potentiel de long terme en 2023 à 3,5%. Les principaux facteurs de ce rebond seront les effets de base ainsi que les nombreux plans de relance.

Les taux d'intérêt mondiaux ont inversé une partie du mouvement haussier du premier trimestre. Le taux d'intérêt américain à 10 ans a consolidé dans une fourchette étroite entre 1,40 % et 1,70 % et plus récemment la courbe des taux s'est fortement aplatie suite à une Fed plus hawkish.

Les marchés actions ont poursuivi leur ascension impressionnante. Le S&P500, l'indice phare de la Bourse de New York, a explosé le précédent pic trimestriel autour de 4000 points. Il se négocie désormais en hausse de 15,2 % depuis le début de l'année. Même si au cours du trimestre les performances sectorielles ont été très hétérogènes, les performances sur le trimestre ont été très similaires.

L'or a également connu deux périodes distinctes. En avril et mai, l'or s'est fortement apprécié avant d’effacer une partie de la hausse.

 

Devises

Grâce à la baisse des taux longs américains, plusieurs devises émergentes se sont fortement redressées par rapport à leurs plus bas de l'an dernier. Dans le même temps, l'EUR a bénéficié d'un processus de vaccination beaucoup plus rapide que dans le reste du monde développé.

 

Obligations

La plupart des segments ont réalisé des performances positives. Les obligations émergentes et d’entreprises privées sont en tête du peloton. Seuls les taux européens ont augmenté au cours du trimestre, entraînant la baisse des obligations d'État européennes.

 

Actions

Le sentiment positif pour le risque a aidé les actifs risqués à afficher une performance positive. Associés à des taux longs plus faibles, les segments à duration élevée et à haut risque ont surperformé, notamment les actions d'Amérique latine et le Nasdaq.

 

Matières premières

La plupart des prix des matières premières ont continué de s'améliorer grâce à l'appétit pour le risque mondial et aux pénuries résultant de la pandémie de Covid-19.

 

MACROECONOMIE

L'économie manufacturière est impactée par l'intensification des pénuries d'approvisionnement

Bien que la croissance de la production manufacturière mondiale ait cru à l'un des taux les plus rapides observés depuis plus d'une décennie en juin, les contraintes de capacité ont continué à se propager, reflétant un manque de main-d'oeuvre et une détérioration record des délais de livraison. En conséquence, les prix ont continué à augmenter fortement. Les enquêtes révèlent également une disparité croissante entre une forte croissance dans le monde développé et un quasi-arrêt de la production dans les marchés émergents ; une divergence qui peut être largement attribuée à des taux de vaccination différents et à de nouvelles vagues de COVID-19.

La production manufacturière proche de son point haut en 11 ans

Le JPMorgan Global Manufacturing PMI a enregistré une nouvelle hausse marquée de la production industrielle en juin, clôturant la meilleure expansion trimestrielle depuis une décennie. La reprise a été largement attribuée à l'augmentation de la demande, car de nombreuses économies du monde entier s'ouvrent à cause des blocages et des restrictions liés au COVID-19, tandis que l'augmentation des taux de vaccination a également stimulé le sentiment et la demande des entreprises et des consommateurs, notamment en Europe et aux États-Unis.

 

Les pénuries refreinent la croissance de la production

Les nouvelles commandes ont augmenté encore plus rapidement que la production pour un 4ème mois consécutif en juin, indiquant que la demande au cours des deux derniers mois a dépassé la production à un degré sans précédent depuis 2009 à l'exception de février l'an dernier. L'ampleur des pénuries de personnel s'est reflétée dans la croissance mondiale de l'emploi, en retard sur la croissance du carnet de commandes. L'insuffisance des effectifs par rapport aux nouvelles commandes a été particulièrement aiguë dans les marchés développés. Les pénuries croissantes d'intrants se sont quant à elles traduites par un allongement sans précédent des délais de livraison. Les prix moyens payés par les fabricants pour leurs intrants ont continué d'augmenter à l'un des taux les plus rapides depuis une décennie en juin, principalement en raison de cet environnement de marché de vendeurs.

 

Stratégie

Vers moins de répression financière et de soutien pour le prix des actifs ?

  1. Nous passons de la crise sanitaire et au rétablissement, la guérison et l'expansion. Le calendrier de l'immunité collective mondiale reste incertain. Alors que les pays développés devraient l'atteindre d'ici fin 2021, quelques grands pays émergents souffriront encore en 2022. Si la croissance mondiale restera clairement supérieure à son potentiel de long terme au S2 21 et S1 22, des questions demeurent pour les trimestres suivants.
  2. L'administration Biden change la donne. Elle vire clairement à gauche avec une politique plus redistributive. Des plans complémentaires au second semestre aggraveraient les tensions sur les taux d'intérêt (à long terme). L'administration démocrate continuera d'être une grosse dépensière, quelle que soit la formule, à l'approche des élections de mi-mandat. De nouvelles taxes - moins favorables aux marchés - semblent inévitables. Une politique étrangère différente est également en préparation.
  3. L'inflation cyclique restera clairement au-dessus du niveau des 2,5 % au S2. Les prix des intrants s'échauffent, en raison de la forte hausse des matières premières et des salaires. Cette tension n'est pas terminée, car les goulots d'étranglement des chaînes d'approvisionnement se poursuivront au T3 sinon au T4.
    Le réapprovisionnement ne fait que commencer et le marché du travail a connu des perturbations tenaces qui auront besoin de temps pour se dissiper. L'effet de base prononcé du Q2 disparaîtra progressivement.
  4. Formation de bulles. La répression financière et l'abondance de liquidités ont favorisé la spéculation et l'effet de levier. Les décideurs politiques US et chinois sont de plus en plus inquiets. L'attaque frontale de la Chine contre les cryptoactifs est grave et durable, car liée au lancement prochain du Yuan numérique et au resserrement autour des FinTechs/shadow-banking. La SEC se prépare également à une surveillance plus stricte des transactions financières des ménages, y compris la dette de marge. L'enjeu sera de réguler sans provoquer de crise financière ou de pénurie de liquidité.
  5. Au cours des 5 prochaines années, nous connaîtrons une large adoption des devises numériques - banque centrale -. Le lancement du Yuan numérique viendra en premier (JO de Pékin 2022). La lutte mondiale contre l'argent liquide s'accélère. L'euro et le yuan défieront de plus en plus la suprématie du dollar américain.

 

 

Devises

Le prochain tapering de la Fed n’entrainera pas une crise

Lors de l'épisode du « taper tantrum » de la Fed en 2013, l'USD n'a vraiment commencé à se redresser que 6 mois après que la Fed débute son tapering. En 2013, l'USD en termes réels était relativement bon marché et s'échangeait avec une décote de 20 % par rapport à sa valeur de long terme. Dans le même temps, les devises émergentes étaient à leur niveau le plus cher de la dernière décennie et se négociaient avec une prime de 15%. Le tapering a entraîné une hausse des taux US, tant nominaux que réels, et de forts flux au profit des actifs libellés en USD, poussant finalement le USD à la hausse.

L’USD restera dépendant de la vitesse d’ajustement de la Fed

Actuellement, la situation dans l'univers des devises est nettement différente. Les indicateurs de valorisation à long terme montrent une autre image. Les devises émergentes se négocient toujours avec une prime. La majeure partie peut être attribuée au yuan chinois. Il se négocie en termes réels avec une prime de 25%, tandis que les HUF, MXN, ZAR, RUB et BRL se négocient tous avec une décote de plus de 20%. L'USD est lui beaucoup plus proche de sa juste valeur.

 

 

Une nouvelle attitude des banquiers centraux des pays émergents

Les meilleures devises des marchés émergents profiteront de banques centrales proactives. Le principe est de désigner celles qui sont prêtes à passer de la rhétorique à l'action. En cette période de reprise, les banques centrales émergentes adoptent étonnamment une approche différente du passé. Elles resserrent déjà leurs politiques monétaires pour s'assurer que l'inflation ne dérape pas, comme cela a trop souvent été le cas par le passé. Les hausses de taux agrégées des banques centrales émergentes ont atteint 205 pbs en juin, contre 109 en avril et mai. Les récents gagnants sont les devises dont les banques centrales ont relevé les taux parmi lesquelles le Mexique, le Brésil, la Russie ou la Hongrie. Cependant, la rhétorique restrictive à elle seule n'est pas toujours suffisante, comme l'illustre la Turquie, où les investisseurs restent préoccupés par l'autonomie de la banque centrale vis-à-vis des ingérences politiques.

Sur le long terme, les marchés privilégieront la combinaison de devises soutenues par des banques centrales réactives en termes de lutte contre l'inflation, bénéficiant de balances des paiements solides.

 

Obligations

L’expérience de 2013 sera-t-elle fructueuse ?

L'examen de la période 2013-2018 pourrait fournir une bonne indication de la prochaine normalisation de la politique. En 2013, l'annonce du tapering de la Fed avait conduit les marchés à une crise e qui avait été une surprise. Quelques mois plus tard, les tendances s’étaient inversées. La courbe des taux a continué de s'aplatir alors même que la Fed avait inversé le QE en 2018. Cependant, la normalisation attendue du marché du travail devrait être plus rapide cette fois. En 2013, près d'un an de discussions internes et 7 mois de communication de marché avaient été nécessaires avant que la Fed n'annonce formellement un tapering en décembre. Le tapering s'était déroulé de janvier à octobre 2014, puis la 1ère hausse de taux avait eu lieu en décembre 2014.
Ce cycle de tapering devrait débuter au T4 2021La Fed pourra interrompre plus rapidement ses achats d'actifs. Cela devrait également conduire la Fed à débuter son cycle de hausses de taux plus rapidement Par la suite, si la Fed a raison d'estimer que l'inflation ne sera que légèrement supérieure à l'objectif en 2023, il n'y aura pas d'urgence à poursuivre avec une série de hausses de taux. A plus long terme, la projection la Fed de 2,5% suggère un pic dans le cycle à venir en ligne avec celui de 2018.

 

Faible dispersion dans le High Yield

Tous les stimuli du gouvernement et des banques centrales portent leurs fruits. Fitch, comme d'autres agences de notation, a abaissé sa prévision de défaut sur le HY pour fin 2021 à 2% contre 3,5%. Ce sera son plus bas niveau depuis 2017. Il pourrait potentiellement terminer l'année dans une fourchette comprise entre 1% et 2%, défiant la barre des 1% de 2013. Fitch a également réduit sa prévision par défaut pour 2022 à 2,5%-3,5% contre 4% à 5% précédemment.

Dans un tel contexte, les spreads HY se sont fortement comprimés. Les spreads du US HY se négocient à leur plus bas niveau depuis 2007. Au sein du BB, l'augmentation du spread s'accompagne d’un rallongement de la maturité, ainsi que de risques de liquidité. Près des 2/3 du marché se négocient en-dessous des 300 pbs, dont près de 28% qui se négocient en-dessous de 200 pbs. Il n'y a que 9% de l'indice, qui se négocie toujours à plus de 500 pbs.

Peu d'options existent encore dans l'univers obligataire pour engranger du portage car le marché est très polarisé et concentré. Cependant, l'histoire montre qu'une fois que nous avons atteint les centiles les plus bas, la prime du risque sur le HY n'est plus attrayante, même avec un taux de défaut attendu minime. Le crédit est incontournable mais souvent trop cher

 

Actions

Le reflation trade s’est atténué

Le marché restera prudent à l’approche de la réunion de la Fed fin juillet et du sommet de Jackson Hole fin août, avec des volumes boursiers faibles durant l’été. Nous tablons plutôt sur une volatilité plus élevée et sur des rotations sectorielles

Les actions évoluent entre des évaluations relativement élevées, quoique pas extrêmes, et des facteurs de court-moyen terme favorables, comme la situation technique (quoiqu’il commence à y avoir quelques divergences dans la participation), les indicateurs de sentiment des investisseurs, les rachats d’actions, les dividendes, les liquidités, les taux d’intérêt bas et la progression des profits.

L’indicateur Buffet (BI), à savoir la capitalisation boursière du Wilshire 5000 divisée par le PIB US montre un niveau excessivement élevé à 236%, alors qu’il devrait se situer à 120%, en théorie. Entre autres, le ratio est monté récemment à cause de la contraction temporaire du PIB US due à la pandémie.

Le BI n’est pas un outil de timing du marché, mais sa valeur prédictive montre que les rendements ont tendance à être négatifs au cours des 5 prochaines années en cas de surévaluation (un ratio supérieur à 2 écart-types) et positifs en cas de sous-évaluation (un ratio inférieur à 2 écart-types). Actuellement, le ratio se situe à 3 écart-types. Mais la corrélation entre la valorisation du BI et les rendements futurs est faible. La première critique de cet indicateur est qu’il ne prend pas en considération les autres classes d’actifs, comme aujourd’hui avec le niveau très bas des taux d’intérêt; la moyenne du 10 ans US se situe à 6% sur les 50 dernières années contre 1.5% actuellement. Le ratio se trouve à peu près au même niveau qu’en 2000, mais le 10 ans US se situait à plus de 6%. Le niveau actuel du BI ne signale pas une correction des actions. Le BI peut rester anormalement haut tant que les taux d’intérêt restent anormalement bas.

     

 

Des valorisations moins attrayantes

Le PER 12 mois de 22x 2021 du S&P 500 est supérieur à la moyenne de 17x, mais cela est moins dramatique en début d’un cycle économique, à condition que la pandémie disparaisse en 2022, car on attend une progression substantielle des profits des sociétés, +35% en 2021 et +15% en 2022 pour le S&P 500, et +65% en 2021 et +12% en 2022 pour le Stoxx 600.
La prime de risque sur les actions également moins attrayante. Après avoir été très favorable aux actions en mars 2020, le ratio 10 ans US/rendement des dividendes est revenu sur la moyenne.

 

Matières premières

L’or est un actif financier

Son prix reste fortement inversement corrélé aux taux d’intérêt réels.

Cependant, le cours de l’or a faibli, alors que le taux réel US baisse. L’once d’or aurait dû monter, mais son prix est également tributaire du dollar, qui s’apprécie, et de la Fed. La Fed a annoncé une hausse des Fed Funds plus tôt que prévu.

L’or a des nouveaux concurrents, les cryptomonnaies, même si elles sont plus volatiles, plus spéculatives et moins sûres. Les cryptomonnaies sont aussi une protection contre le debasement des monnaies.

 

La reprise économique au chevet du pétrole

L’indice Bloomberg Commodities a progressé de 57% depuis les bas de avril 2020, qui était également un plus bas depuis 1974 !, et de 20% en 2021. Les performances sont remarquables. Depuis avril 2020, le prix du pétrole a augmenté de 270%, le cuivre de 88%, l’indice des métaux industriels de 65%, l’indice agricole de 56%, alors que l’or est en retrait avec seulement +2%.

Cela ressemble à un redémarrage post-Covid avec une forte reprise de la demande couplée à des disruptions dans la production et la logistique liées à la pandémie. Les pays producteurs ont souvent été durement touchés par la Covid, comme en Amérique latine, où les mesures sanitaires contraignantes ont réduit la production.

La consolidation actuelle, depuis mai, traduit les craintes d’une reprise économique retardée à cause de l’émergence de variants et l’absence d’une stratégie vaccinale globale. Toutefois, cette période de faiblesse représente des opportunités d’achat sur le long terme.

 

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

Rétrospective

Les marchés financiers ont poursuivi sur leur lancée du 4ème trimestre 2020. Les taux d’intérêts à long terme ont continué leur remontée, les marchés d’actions ont atteint de nouveaux plus hauts pluriannuels, tant aux Etats-Unis qu’en Europe et au Japon, et l’or a poursuivi son repli. Le changement le plus notable revient au dollar. Après plusieurs mois d’un affaiblissement régulier, la tendance s’est brutalement inversée avec l’officialisation de l’élection de Joe Biden comme nouveau président des Etats-Unis et l’annonce de nouveaux plans de relance.

 

Le gouvernement américain prend le relais de la banque centrale

Les banques centrales – la Réserve fédérale américaine en tête – ont inondé le marché de liquidités tout au long de l’année 2020. A plusieurs reprises, la Fed a demandé à l’administration Trump de prendre le relais. Tout juste sept semaines après son investiture, le nouveau président élu Joe Biden a signé un plan de relance de 1900 milliards de dollars. La pandémie a fait plus d’un demi-million de morts aux États-Unis, et la première économie mondiale s’est contractée de 3,5 % l’an passé, sa pire année depuis la Seconde Guerre mondiale.

Grâce au feu vert du Congrès, des millions d’Américains vont toucher des chèques d’aides directes pour un montant global de quelque 400 milliards de dollars. Le plan prolonge en outre jusqu’en septembre des allocations chômage exceptionnelles qui devaient expirer le 14 mars. La loi consacre également 126 milliards de dollars aux écoles, de la maternelle au lycée, pour soutenir leur réouverture malgré la pandémie, ainsi que 350 milliards en faveur des États et des collectivités locales.

 

Les marchés boursiers ont établi de nouveaux records

Après s’être contractée de 3.5% en 2020, l’économie mondiale devrait progresser de 5.6% en 2021, 4.1% en 2022, avant de revenir à son potentiel de long terme en 2023 à 3.5%. Les principaux facteurs de ce rebond seront les effets de rattrapage ainsi que les nombreux plans de relance.

Les taux d’intérêt mondiaux ont poursuivi leur rebond. Le taux d’intérêt américain à 10 ans a déjà effacé la phase de panique de 2020, et est revenu proche du niveau qui prévalait en 2019. Il se négocie actuellement vers les 1.70% après avoir flirté avec les 0.3% au pire de la crise l’an dernier. Les taux longs européens reviennent doucement vers le 0.0% , le taux à 10 ans allemand se négociant à –0.30%.

Les marchés boursiers ont poursuivi leur hausse. Le S&P500, l’indice phare de la bourse de New-York, flirte avec la barre des 4000 points et évolue à son plus haut niveau haut niveau historique. Cependant les contributeurs a cette appréciation n’ont pas été les mêmes que l’an passé. Les secteurs de l’énergie, les banques et les télécoms ont surperformé les secteurs de la technologie et de l’automobile.

L’or a poursuivi son mouvement de repli dans le sillage de la remontée des taux d’intérêts réels et de rebond de l’USD. Dans un contexte de reprise économique soutenue et de retour des taux d’intérêt à des niveaux satisfaisants, la nécessité de détenir de l’or se justifie moins.

 

DEVISES

Devises

L’annonce de nouveaux plans de soutien à l’économie américaine a soutenu la reprise du dollar US contre toutes les devises. Les deux grands perdants sont les devises émergentes et dans une moindre mesure l’EUR. L’appétit pour le risque ambiant au T1 a permis au CHF d’enfin se déprécier.

 

OBLIGATIONS

Obligations

La remontée des taux d’intérêt mondiaux a entrainé un recul général des obligations, la composante gouvernementale primant sur tout le reste. Seuls les segments européen et américain dans le high yield ont réussi à dégager une performance positive. L’autre exception étant les obligations gouvernementales chinoises qui ont bénéficié de leur décorrélation naturelle.

 

ACTIONS

Actions

Le MSCI Monde, l’indice des actions mondiales, affiche un résultat positif de +4.5%. Les marchés dits « Value » ont nettement surperformé le marché américain, en tête l’Europe et le Japon. Dans le même temps, les marchés émergents ont été pénalisé par la remontée de l’USD et les tensions politiques et géopolitiques.

 

MATIERES PREMIERES

Le pétrole a lui également poursuivi son mouvement de rebond dans le sillage des réductions de la production annoncées par les pays de l’OPEP+. L’or pour sa part a nettement reculé et affiche sa plus mauvaise performance trimestrielle depuis le 4ème trimestre 2016.

 

MACROECONOMIE 

Reprise du commerce mondial

Le commerce mondial a progressé en une année de 15,0% en janvier. C'est la première fois que sa croissance atteint deux chiffres depuis le début des années 2010. L'économie mondiale est en pleine reprise.

Cependant, elle a été principalement tirée par une flambée des exportations chinoises. Les données montrent une augmentation des exportations chinoises de 60% sur les deux premiers mois de 2020.

Des divergences régionales apparaissent. Une croissance est observée dans les pays asiatiques (Japon, Corée du Sud) mais pas en Europe. Le commerce mondial est néanmoins en hausse d'environ 10% en volume par rapport à son niveau de 2019.

Reprise des exportations mondiales

 

Disparités économiques

Les indicateurs avancées de la croissance rebondissent

Les indicateurs économiques avancés indiquent que les États-Unis ont surperformé au sein des pays développés. La croissance a repris au Royaume-Uni et dans la zone euro, ne laissant que le Japon en contraction. Ces disparités reflètent les différentes mesures de confinement, mais aussi les progrès du déploiement des vaccins. Les mesures de relance ont probablement également joué un rôle clé, notamment aux États-Unis.

Les indicateurs économiques montrent que l'activité économique aux États-Unis a fortement progressé au T1 2021, et devrait être la plus élevée depuis le T3 2014. Les indicateurs laissent présager une croissance économique d'environ 1,5% au T1, soit environ 6% en rythme annualisé. Une forte croissance a également été enregistrée au Royaume-Uni, l'activité commerciale ayant rebondi. Les indicateurs indiquent une légère baisse du PIB après l'expansion de 1,0% observée au T4 2020. La croissance s'est également accélérée dans la zone euro, tirée par l'Allemagne. La croissance de la zone euro devrait rester stable et s'améliorer après une contraction de 0,7% du PIB au T4. Le Japon reste à la traîne.

Un thème commun à toutes les économies développées est la reprise continue de l'activité manufacturière, soutenue par une poussée record dans la zone euro. Les producteurs japonais ont annoncé le second gain le plus important depuis 2018. Le Royaume-Uni a connu une expansion marquée de la production. Les États-Unis affichent une image contrastée avec un tassement du secteur manufacturier, qui enregistre sa plus faible expansion de la production depuis octobre dernier. Cependant, le ralentissement semble temporaire, lié principalement à des perturbations d'approvisionnement qui ont atteint un niveau record.

 

STRATEGIE

Vers moins de répression financière et de soutien pour le prix des actifs ?

  1. Meilleures chances de sortir de la pandémie et de la gestion de crises. Le calendrier pour atteindre une immunité collective mondiale est incertain, avec des disparités importantes entre les pays/régions. Si les pays développés peuvent y parvenir d’ici fin 2021, quelques grands pays émergents souffriront encore en 2022.
  2. L'administration Biden revisite ses politiques économique (redistributive) et étrangère (coalition pour l'endiguement de la Chine). L'adoption de plans complémentaires ambitieux au second semestre exacerbera les tensions sur les taux d'intérêt (long terme) des marchés. De nouveaux impôts - moins favorables aux marchés - sont inévitables.
  3. Inflation cyclique. Les prix du pétrole et des autres matières premières cycliques remontent. Les goulots d'étranglement des chaînes d'approvisionnement se poursuivent. Un effet de base prononcé se produira à partir du deuxième trimestre. Nous pourrions assister à une reprise débridée de l’inflation globale au second semestre 2021, si la demande en attente resurgit fortement.
  4. Formation de bulles. La répression financière et les injections incessantes de liquidités ont favorisé la spéculation et l'effet de levier. Les décideurs politiques s'inquiètent de plus en plus de la frénésie des petits investisseurs, des SPAC, ainsi que de la flambée des prix de l'immobilier. Certaines banques centrales (Japon, Canada, Nouvelle-Zélande) réduisent de manière préventive l'intensité de leur posture ultra-accommodante, tandis que la Fed tente d'esquiver la question. Il est à noter que la PBoC et la BCE maintiendront leur politique actuelle.
  5. Au cours des 5 prochaines années, nous assisterons à une large adoption des monnaies numériques par les banques centrales. Le lancement d'un crypto/e-Yuan est proche (au plus tard lors des Jeux olympiques de Pékin en 2022). Une lutte mondiale contre l'argent liquide s'accélère. L'euro et le yuan vont de plus en plus contester la suprématie de l'USD.

     

 

DEVISES

Changement de moteur sur l’USD

Historiquement d’importants déficits jumeaux (budgétaire + commercial) font baisser l'USD. Au cours des 50 dernières années, chaque fois que les déficits jumeaux se sont creusés, l'économie américaine a rebondi.

Les 3 derniers épisodes étaient sous les administrations Reagan, Bush Jr et Obama. La plupart du temps, des déficits jumeaux plus importants ont poussé l'USD à la baisse. La seule exception était sous la présidence Reagan. La principale raison est que ces déficits ont été productifs. La croissance du PIB américain avait alors nettement surpassé de la barre des 5,0%, alors que dans les années 2000 elle n'a pas réussi à engendrer une relance économique significative. Le PIB n’excédant jamais les 3.0%.

La Fed vient de confirmer qu'elle n'est pas pressée de relever ses taux ou de réduire son programme d'achat d'obligations. Cela place la Fed dans un camp plus restrictif que la plupart de ses pairs tels que la BCE ou la RBA qui promettent de devenir encore plus agressifs. Ce positionnement soutient le dollar.

Le récent plan de l'administration Biden de 1’900 milliards a poussé de nombreux stratèges à relever leurs prévisions de croissance économique. Selon Bloomberg, elle a été révisée de 3.9% à 5,6%, en moins de 3 mois, pour 2021 et de 3.1% à 4,0% pour 2022. Suite à l’annonce de son plan de relance de 2’200 milliards de dollars, la croissance devrait une fois encore être revue à la hausse.

 

Le vent tourne pour l’USD/CNY

Le yuan a surperformé la plupart de ses partenaires commerciaux. La seule exception est l'USD. Au S2 2020, les vents porteurs ont soutenu les actifs chinois, ils sont en train de tourner. Le yuan pourrait faire face à un nombre croissant d'obstacles. La lenteur du processus de vaccination, une demande internationale plus faible pour les actions et une valeur relative moins attrayante des obligations d'État chinoises deviennent des facteurs négatifs. Aujourd'hui, les tensions commerciales et géopolitiques réapparaissent sur le radar. Les exportations nécessitent deux parties, et comme de nombreuses régions du monde luttent encore pour surmonter la pandémie, la demande étrangère pour les actifs chinois aura du mal à se répéter au même rythme.

 

 

OBLIGATIONS

La Fed a-t-elle en tête un plafond sur les taux ?

Les bons du Trésor US ont connu leur 3ème pire début d'année depuis 1830, ramenant les taux longs à leurs plus hauts niveaux en un an. Powell a eu une occasion de calmer les investisseurs. Le 10 ans est déjà en hausse de 75 pbs cette année. Pourrait-il bientôt atteindre les 2,0%, 2,5%, voire 3,0% ?

La Fed n'a un contrôle direct que sur les taux courts tandis que les taux longs sont plus enclins à évoluer en fonction de la croissance économique et des anticipations d'inflation. Mais cela ne veut pas dire que la Fed n'a aucun rôle à jouer. Depuis 2012, son outil prospectif est les « dots », qui illustrent les anticipations de taux par les membres de la Fed pour les prochaines années et à plus long terme. Le taux neutre de long terme est également influencé par la croissance de la main-d'oeuvre, la productivité du travail, l'offre mondiale et la demande d'actifs financiers sûrs et liquides. La croissance économique cette année sera bonne, voire spectaculaire. La demande et l'épargne latente pourraient raviver l’inflation et éloigner la Fed du niveau zéro dans les années à venir. Rares sont ceux qui soutiendraient que le taux neutre devrait être plus élevé qu'il n’y a quelques mois.

 

La forte compression des spreads va durer

Dans l’univers obligataire, il n'est pas toujours facile de déterminer si les investisseurs sont convenablement compensés pour leurs risques, tout en fournissant des liquidités aux émetteurs. Les investisseurs en actions ont des ratios tels que le PE. Les investisseurs sur le crédit étudient les spreads et le levier financier pour déterminer l'attractivité des obligations.

Les spreads ne sont pas si loin de leurs niveaux les plus serrés des 20 dernières années. Compte tenu des incroyables soutiens des banques centrales, qui se traduisent par encore plus de 14 milliards de dollars de dette à taux négatifs, et par de vastes mesures de relance budgétaire, les spreads pourraient se resserrer davantage cette année.

Nous nous concentrons sur les fondamentaux pour évaluer la viabilité de la dette à long terme. L'endettement s'est considérablement dégradé en 2020. La dette nette a augmenté tandis que les bénéfices se sont effondrés. Il s'agit d'une mesure rétrospective, nous n'avons pas encore constaté d'amélioration des bénéfices dans les bilans des entreprises. Par conséquent, en utilisant le spread par unité de levier, soit le ratio de dette nette sur EBITDA, les spreads semblent serrés.

 

D’un marché de liquidité (2020) à un marché de fondamentaux (2021)

Le changement de régime officialisé, de la désinflation vers la reflation, la forte hausse des profits, avec des surprises positives, soutiendra les actions, même si les taux d’intérêt remontent. La prime de risque sur les actions (1/PER – US 10 ans) est en zone neutre malgré la hausse des indices boursiers et celle des taux.

Les études montrent qu’une hausse des taux d’intérêt coïncide souvent avec un marché des actions haussier, jusqu’à un certain niveau. Selon une analyse de The Leuthold Group sur la période 1900-2020, les actions progressent le plus souvent lorsque le 10 ans US est inférieur à 3% et qu’il monte. Selon Bank of America, les 19 derniers cycles de hausse des taux depuis 1920 ont vu le S&P 500 monter dans 74% du temps avec une performance moyenne de 13.3%. Durant les 5 derniers cycles de hausse du 10 ans US depuis 1998, le S&P 500 a enregistré une performance moyenne de 30.2%, avec les banques en leader. D’autres analyses, comme celle de Robecco (voir graphique ci-après), démontrent qu’une inflation US entre 2.5% et 3% n’est pas un facteur négatif. Par contre, une inflation supérieure à 4% commence à peser sur les indices. Aujourd’hui, les anticipations de l’inflation US à 2-5 ans se situent à 2.7%.

 

L’augmentation de la volatilité est normale dans la phase actuelle du cycle

Le Value-Cyclique devrait continuer de surperformer

Pour financer les mesures de relance, l’augmentation du taux d’imposition des sociétés de 21% à 28% et des pénalités pour les sociétés qui parquent leurs profits dans des paradis fiscaux devraient se traduire par une sous-performance des GAFA, nous pensons à Amazon, Apple, Facebook, Alphabet, et à certaines sociétés pharmaceutiques.

En 2020, les actifs risqués ont bénéficié d’injections de liquidités extraordinaires de la part des banques centrales. Un pur marché de liquidités, se traduisant par une faible volatilité. Ensuite, la perspective d’une sortie progressive de la crise sanitaire avec l’arrivée des vaccins a enclenché une hausse des taux d’intérêt et relancé les anticipations inflationnistes, provoquant une importante rotation sectorielle du Croissance/Défensif vers le Value/Cyclique. La phase de hausse des taux et d’anticipations inflationnistes précède la reprise des profits des sociétés. A moins que la pandémie s’éternise avec son lot de variants, les injections de liquidités, qui ont atteint un pic fin 2020, devraient laisser la place à des plans fiscaux, se traduisant par plus de volatilité et une surperformance des valeurs cycliques.

 

MATIERES PREMIERES 

L’or face à des vents contraires

Or ,argent et taux d’intérêt réels (inversés)

Les anticipations d’une forte reprise économique aux Etats-Unis se traduisent par une remontée des taux d’intérêt longs et du dollar. Les investisseurs maintiennent leur biais sur les actifs risqués. Cet environnement n’est pas favorable à l’or, un actif défensif, monétaire et sans rendement. Les investisseurs continuent de sortir des ETF et autres fonds investis en or. La corrélation négative entre l’or et les taux d’intérêt réels américains se poursuit.

Entre septembre 2017 et août 2020, l’or avait progressé de 75% et surperformé l’argent grâce à une forte demande venant des banques centrales des pays émergents. La Russie avait vendu toutes ses obligations du Trésor américain au profit de l’or. La Turquie, la Chine et le Kazakhstan avaient été également d’importants acheteurs. Par contre, depuis le 2ème semestre 2020, elles ont ralenti ou stoppé leurs achats d’or.

Depuis septembre 2020, l’or est dans une phase corrective. L’argent semble vouloir se détacher de l’or. Un certain nombre de facteurs industriels (l’industrie compte pour 50% de la demande) d’ordre structurel et cyclique (reprise économique) devraient permettre à l’argent de surperformer l’or.

La demande industrielle d’argent va augmenter avec les politiques de décarbonation de la planète, l’électrification des voitures, les panneaux solaires et la 5G. L’argent est irremplaçable dans l’élaboration des cellules photovoltaïques grâce à son excellente stabilité et sa forte conductivité. The Silver Institute prévoit une hausse de 9% de la demande d’or en 2021.

 

La reprise économique au chevet du pétrole

Points neutres budgétaires

Le prix du pétrole remonte progressivement avec la reprise de l’économie globale, la gestion de la production au sein de l’OPEP+ (45% de la production mondiale) et la résorption des stocks mondiaux.

Les stocks mondiaux commerciaux se sont bien résorbés après un plus haut début 2020. Le prix du Brent entre $65-70 est en ligne avec le niveau actuel des stocks.

L’OPEP+ maintient son quota restrictif de production, considérant la situation économique globale encore fragile. Il escompte une hausse de la demande de 5.8 millions de b/j en 2021 à 96 mbj, qui reste encore inférieure aux 100 mbj de 2019.

 

ALLOCATIONS

Allocations

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

ALLOCATIONS D’ACTIFS

Au deuxième et troisième trimestres, les économies des pays industrialisés ont réussi à éviter les dysfonctionnements de leurs marchés de capitaux / crédit et à favoriser une amorce de reprise. La résilience de la pandémie, ainsi que la prudence croissante des consommateurs / entreprises nécessitent des actions supplémentaires - décisives.

Une Europe plus solidaire et renforcée, aux côtés d'une administration américaine différente, pourraient relever ces défis. Mais des scénarios différents, moins favorables, sont également possibles…

Scénario de Base : une longue phase de convalescence

Scénario Alternatif, double dip

 

La question de l'endettement est différée, mais inexorable

Les chances d'une grave détérioration des finances publiques, après la Covid-19, sont importantes. Dans notre scénario de base, où la pandémie est progressivement contenue en 2021, les économies avancées creuseraient leurs déficits budgétaires par rapport au PIB à un niveau supérieur à 15% en 2020 et autour de 8% en 2021. L'augmentation du ratio dette publique / PIB serait d'environ +30%.

L'économie américaine illustre bien ce défi à venir. Sur la base d'un scénario macro-économique favorable de 4 à 5% de croissance nominale post-Covid, les déficits devraient conduire la dette fédérale à des niveaux sans précédent au cours des prochaines décennies. Selon des sources officielles, la dette pourrait même approcher 200% du PIB d'ici 2050…

La perspective qu'un gouvernement ne puisse pas rembourser sa dette est fondamentalement inacceptable. Alors, comment nos décideurs politiques vont-ils y faire face ? Réduire les déficits budgétaires serait une solution, évidemment la plus difficile à réaliser politiquement. Par conséquent, la tentation sera forte de réduire la dette par une nouvelle «répression financière». Passons en revue à quoi pourraient ressembler - les nouveaux outils - de politique monétaire et administratifs.

En ce qui concerne les banques centrales, les politiques non-conventionnelles se sont multipliées ces dernières années (y compris récemment dans les pays émergents). Nous sommes désormais habitués aux QE et aux achats à grande échelle d'obligations d'État. Une nouvelle étape a été franchie ces derniers temps avec l'achat d'autres types d'actifs et le contrôle implicite (US) / explicite (Japon, Australie) du niveau des rendements souverains (YCC). Le Rubicon de la monétisation directe des déficits pourrait bientôt être franchi. Dès que les banques centrales vont effectivement souscrire aux nouvelles émissions de bons du Trésor sur le marché primaire, elles perdront de facto et définitivement leur indépendance. Ce scénario est - très - probable, si la reprise naissante actuelle faiblit.

Au-delà de la politique monétaire, les décideurs politiques pourraient utiliser une combinaison de normes et de réglementations pour réduire les coûts du service de la dette. Cela impliquerait en fait de plafonner les taux d'intérêt que les institutions financières - y compris les banques, les fonds de pension et assurances - sont autorisées à payer. Un plafond de taux d’intérêt permettrait aux gouvernements de placer leurs obligations d’État à des taux d’intérêt inférieurs, car les épargnants ne pourraient pas obtenir de meilleurs rendements ailleurs. Une telle stratégie a été utilisée avec succès après la Seconde Guerre mondiale pour réduire le ratio dette / PIB des États-Unis de 116% en 1945 à 66,2% en 1955 (et par la suite). Selon la Banque mondiale et le FMI, les États-Unis ont liquidé leur dette à hauteur de 5,7% du PIB par an grâce à ce type de répression financière, entre 1946 et 1955.

L'effondrement actuel - orchestré - des rendements réels caractérise cette répression financière 2.0
L'euthanasie des rentiers / épargnants est en cours et se poursuivra

La répression financière détourne l'épargne privée des investissements privés / capex vers les titres d'État. Ce processus s'est historiquement accompagné d'une hausse de l'inflation en raison d'une demande excédentaire liée aux taux d'intérêt nationalisés. Par conséquent, il a historiquement alimenté une croissance réelle relativement plus lente. La plupart des experts reconnaissent que la croissance « normale » ne peut reprendre tant que la pandémie n’aura pas été maîtrisée. Mais même dans ce cas, la stabilité économico-financière exigera de s'attaquer au ratio dette / PIB élevé.

Une relance hyperactive et opportune devrait permettre l'émergence d'un nouveau cycle économique de croissance nominale modérée qui pourrait s’affirmer en 2021
Tant que les effets désinflationnistes et de contraction de la pandémie domineront, la monétisation budgétaire et les taux d'endettement extraordinaires ressembleront plus à un remède qu'à un problème ...

early cycle - recession-09.10.20

Ce contexte devrait permettre des évolutions bénignes des marchés financiers. Après une longue période de pessimisme, les investisseurs viennent de prendre acte de cette embellie potentielle. Cela peut expliquer la récente euphorie / phase spéculative sur certains actifs risqués survenue pendant l'été…

 

OBLIGATIONS

La nouvelle approche de la Fed, peut-être pas si accommodante qu’il n’y parait

Plusieurs annonces des banques centrales ¨cimentent¨ des taux durablement bas. La Fed a annoncé qu'elle maintiendrait ses taux proches de zéro jusqu'en 2023. Cependant, la récente annonce de la Fed de son objectif moyen d'inflation doit être clarifié. Kashkari a recommandé que la Fed exprime une position claire comme celle de maintenir les Fed Funds inchangés jusqu'à ce que l'inflation atteigne 2% pendant au moins un an. Ensuite, l'inflation serait autorisée à déraper. Nous ne savons toujours ni de combien, ni pendant combien de temps. Nous pouvons l'interpréter comme un objectif de 2,4% puisque le PCE a été en moyenne d'environ 1,6% ces 5 à 10 dernières années. Seul Kaplan a soulevé ce point. Il craint que la Fed ne soit encore tentée de remonter les taux trop tôt. Une clarification est nécessaire.

Pourquoi la Fed veut-elle une inflation plus élevée ?

La Fed est consciente de l'expérience du Japon et de sa situation déflationniste ces deux dernières décennies. Dans un contexte déflationniste, la politique monétaire orthodoxe devient de moins en moins efficace, les banques centrales n’étant pas en mesure de pousser les taux réels davantage en territoire négatif, ce qui est très stimulant, si les prix baissent. La BoJ a adopté un taux négatif en 2016 avec peu d'effet visible sur la croissance et l'inflation. Bien que l'économie US ne soit pas en déflation, la Fed souhaite soutenir l'inflation avant de tomber en territoire négatif.

Les anticipations d'inflation sont un déterminant crucial du taux d'inflation. Elles pourraient inciter les entreprises et les ménages à consommer aujourd'hui à des prix inférieurs. Une demande accrue soutient les prix. Il existe une forte corrélation entre le PCE et les anticipations d'inflation. Il sera difficile pour la Fed d’engendrer une inflation plus élevée si elle ne parvient pas à stimuler les anticipations d'inflation.

Donc, si l'inflation et les anticipations d'inflation ne bondissent pas sous peu, que pourrait faire la Fed ? Elle devrait être encore plus accommodante. Mais comment exactement ? Premièrement, elle n’adopterait pas de taux négatifs. De nombreux responsables ont déjà refusé cette solution. Deuxièmement, le contrôle de la courbe des taux, soit l'achat de bons du Trésor pour maintenir les taux longs en-dessous d'un certain niveau, ne semble pas non plus une solution selon les minutes du FOMC de juillet. Cela ne laisse plus que le QE comme option. Actuellement la Fed achète à minima des bons du Trésor et des MBS. Si elle devait augmenter ses achats, de combien le ferait-elle ? Le passé peut offrir quelques pistes. En 2009, la Fed a acheté 50 milliards par mois de Treasury, puis en 2010, elle est passée à 75 milliards. Ainsi, la Fed pourrait pousser ses achats mensuels à 100-120 milliards de dollars et plus de MBS.

Une façon dont la Fed pourrait signaler qu'elle s'est engagée à soutenir l'inflation serait d'augmenter ses achats de TIPS ou d'ajouter des contrats à terme sur matières premières. Pour l'instant, la communication de la Fed est tout simplement trop laconique pour vraiment lui faire confiance. Si Kashkari a raison, la Fed commencera à débattre d'une remontée des taux dès que le PCE franchira les 2,0%. 2021 pourrait devenir beaucoup plus intéressante pour le marché obligataire US.

 

Dynamique de l’offre et de la demande

Selon le département du Trésor, ces 6 derniers mois, le gouvernement US a ajouté pour 3’ 300 milliards de dettes à son énorme stock existant pour atteindre 26’ 800milliards. Qui sont les bailleurs de fonds / acheteurs de bons du Trésor US ?

A. Les investisseurs étrangers tous confondus (banques centrales, gouvernements, entreprises, banques, fonds et particuliers) ont acheté 287 milliards en seulement un an pour atteindre 7’000 milliards. En raison de la forte hausse du stock de dette, leur part est restée stable à 27%, son plus bas niveau depuis 2008. Les plus grands créanciers étrangers restent le Japon et la Chine, qui détiennent conjointement 9% de la dette US, leur 2ème plus faible part depuis longtemps. Les 10 autres plus grands détenteurs étrangers réunis en détiennent également 9%.
B. Les fonds de pension du gouvernement US ont vendu 21 milliards sur un an pour arriver à 5’900 milliards, soit 22,2% de la dette US. Même si leurs avoirs ont doublé en 20 ans, leur part est tombée à 22% contre plus de 45% en 2008.
C. Les banques US ont acheté pour 228 milliards en un an pour atteindre 1’100 milliards, soit seulement 4,3% de la dette US.
D. La Fed a porté ses avoirs totaux à un niveau record de 4’300 milliards, soit 16,2% de la dette US. En un an, ses détentions ont plus que doublé.
E. Les autres investisseurs américains sont des particuliers et des institutions. Pendant le tumulte du marché, ils ont amassé des bons du Trésor. Mais en juillet, ils ont réduit leurs avoirs à 8’100 milliards, soit 30% de la dette américaine.

Les 3 premiers types d'investisseurs ont un appétit limité pour augmenter leurs détentions en bons du Trésor. La Fed a une marge de manoeuvre et a déjà annoncé sa volonté de soutenir la reprise. La dernière catégorie d'investisseurs semble déjà bien exposée aux obligations. Les spéculateurs (hedge funds) et les investisseurs traditionnels (long-only) sont déjà surpondérés.

US Government Debt, by Holder Category - 09.10.20

Plusieurs moteurs du marché du crédit

Lors de la violente correction de mars, il était logique de surpondérer le crédit face à une panique générale. Après une compression spectaculaire des spreads, c’est nettement moins évident. Avec le rebond des marchés, les entreprises ont profité de l'appétit des investisseurs pour émettre un volume record de nouvelles dettes. Ces actions préventives, afin de constituer des liquidités, se sont accompagnées d'une augmentation substantielle du levier financier. De plus, la baisse de l'EBITDA a mécaniquement poussé le levier financier à la hausse.

Les risques sont connus depuis un certain temps et ne changeront pas. Les plus évidents sont des niveaux de spreads déjà bas, un endettement élevé des entreprises, une reprise des activités de fusions et acquisitions et un grand nombre de dettes notées BBB exposées à des dégradations. Cependant, l'absence d'alternative (14 milliards d'obligations d'État à taux négatifs) reste une source de soutien. L'implication des banques centrales sur le marché continuera de générer de fortes entrées de capitaux dans les fonds. La plupart des risques de refinancement des entreprises ont été décalés grâce à toutes ces nouvelles émissions. Et enfin, les dégradations et le nombre d’anges déchus ont considérablement ralenti. En conséquence, il est légitime de rester, globalement, constructif sur le crédit, même si les spreads sont proches des points bas post-pandémie.

 

DEVISES

Les moteurs de la faiblesse de l'USD sont là pour durer

À court terme, l’oscillation entre appétit et aversion pour le risque influencera l'USD. Cependant, sur le long terme, les fondamentaux restent essentiels. En 2008, l'USD était la monnaie dominante et les États-Unis étaient l'une des seules grandes économies à avoir des taux positifs. A ce moment, les déficits jumeaux US avaient atteint un point bas à -12% du PIB et la croissance de la masse monétaire évoluait à +10%. Désormais, les taux d'intérêt sont proches de zéro, les déficits jumeaux se dégradent et avoisinent les -25%, et M2 croît à +25%.

US Twin Deflicts - 09.10.20

Une alternative crédible à l'USD émerge alors que l'UE semble reprendre de la vigueur, la rendant à nouveau attractive pour les investisseurs. Dans un mouvement de solidarité, la décision des membres de l’UE d’émettre conjointement jusqu’à 750 milliards de dettes pour financer le plan historique de relance de l’UE témoigne d’une unité rassurante. Dans l'ensemble, les développements au sein de l'UE peuvent changer la manière dont les gestionnaires de réserves de change des banques centrales et les allocateurs d'actifs voient le monde. De plus, la Chine est la seule grande banque centrale à ne pas avoir monétisé pendant la crise de la Covid, contrairement aux États-Unis. Cette différence de politique monétaire a le potentiel de créer une nette divergence des taux d'intérêt à long terme entre les 2 pays.

 

L'EUR une alternative crédible à long terme

Depuis la mi-février, l'EUR pondéré par les échanges commerciaux s'est apprécié de plus de 6%. L'ampleur de ce mouvement semble avoir soulevé des inquiétudes quant au fait que sa force pourrait nuire à la reprise et entrainer des actions de la BCE. En septembre, Lagarde a exceptionnellement fait référence au renforcement de l'euro qui resterait une source de préoccupation pour les perspectives d'inflation à moyen terme. Le débat reste entier sur l’impact baissier sur la croissance et l'inflation et, dans l'affirmative, comment y remédier. Le niveau actuel de l'euro ne présente pas de risque significatif de baisse pour l'activité économique ou l'inflation. Il est peu probable qu'une autre vague d’appréciation ait un impact palpable. La BCE n’agira pas pour freiner toute nouvelle appréciation.

L'EUR pondéré par les échanges commerciaux est actuellement juste un peu au-dessus de sa moyenne de long terme et est légèrement en-dessous de sa moyenne des 5 dernières années. Il ne semble donc pas surévalué.

Il est également difficile de soutenir que le rebond de l'euro soit dû à des facteurs négatifs pour la croissance. Il ne provient pas de la perspective d’une politique monétaire plus restrictive. Le taux directeur de la BCE est l'un des plus bas au monde et le rythme de ses achats d'actifs est parmi les plus élevés. Les raisons de l'appréciation de l'euro depuis mai sont positives pour l'économie, comme l'illustre la corrélation entre le spread italo-allemand et la monnaie de la zone euro.

 

ACTIONS

La correction de septembre. Un classique

Après un puissant rallye depuis mi-mars, une pause, une consolidation ou une correction était justifiée par des facteurs techniques – situation surachetée selon les indicateurs MACD ou RSI - de fortes exubérances sur les sociétés américaines de la technologie et les GAFA+. On apprenait que certains investisseurs institutionnels, comme Softbank, avaient acheté d’énormes quantités d’options call en août pour démultiplier la hausse des actions. A cela est venu s’ajouter le cash distribué aux ménages américains, venant des mesures de soutien Covid des autorités, et bénéficiant aux investisseurs Robinhood, venant du nom de la plateforme e-broker, qui sont des day traders profitant des frais excessivement bas et de la possibilité d’acheter des fractions d’actions.
Il fallait s’attendre à ce que que la saisonnalité des mois d’août et de septembre soit défavorable aux actions, voire jusqu’en octobre. Voir graphique ci-dessous. Une prudence dans un bull market ! Le mois d’août a été un des meilleurs mois d’août depuis 1984 ! Par contre, en septembre, nous avons eu dans un premier temps une correction sur la technologie et les GAFA, basée sur des évaluations excessives, puis dans un second temps celle du segment cyclique, basée sur une reprise des infections Covid et des lockdowns ciblés.

SnP 500 - Performances mensuelles moyennes sur 30 ans - 09.10.20

Un effet liquidités surpuissant

Il ne faut pas se le cacher : les bourses ont grandement profité de l’effet liquidités des banques centrales, qui pourraient faire encore beaucoup plus comme l’a répété Jerome Powell. Il existe donc encore un extraordinaire potentiel de soutien à l’économie et aux actifs financiers.

Cependant, à court terme, la Fed retient ses cartouches pour forcer le Congrès US et la Maison blanche à accélérer les stimulations fiscales. Ni la Fed, ni la BCE, ni les gouvernements US et européens n’ont d’autres choix que d’adopter des mesures monétaires, fiscales et budgétaires extraordinaires, et pour quelques années. Cette situation inconnue pourrait relancer l’inflation, ce qui pèserait sur les évaluations boursières élevées et favoriserait le segment Value/cyclique. Pour les actions, on risque d’entrer dans une recherche d’équilibre entre inflation (défavorable) et croissance économique (favorable) par les plans de soutien.

 

Les caisses de pension vont devoir prendre plus de risque

Malgré des évaluations généreuses, les caisses de pension américaines réfléchissent à une augmentation de la pondération des actions en raison d’une meilleure visibilité depuis que la Fed a exclu une hausse de son taux de référence jusqu’en 2023 et probablement un contrôle des taux longs. Aujourd’hui, elles ont moins d’actions qu’en 2013.

Les caisses de pension, les investisseurs individuels, incluant les jeunes traders utilisant les applications e-brokers comme Robinhood, et les autres investisseurs institutionnels doivent prendre plus de risque pour répondre à leurs besoins futurs de cash-flow. C’est la répression financière. Les caisses de pension vont devoir accroître leurs risques, soulevant les questions de régulation et de politique de placement. Pour les caisses de pension américaines, un portefeuille 60% actions US et 40% US 10 ans a délivré un 7% annualisé ajusté de l’inflation sur les 40 dernières années et 8,1% sur les 10 dernières années.

Avec des évaluations historiquement hautes tant pour les actions que pour les obligations souveraines, les analystes pensent que les rendements des portefeuilles seront bien inférieurs lors de la prochaine décennie. Les analystes cherchent des alternatives de rendements supérieurs, mais avec plus de risque, comme les actions étrangères, les actions Value/cycliques et les actifs émergents. Les autres alternatives seraient le private equity, l’immobilier, l’infrastructure, les obligations indexées à l’inflation, les actions à hauts dividendes et les obligations d’entreprises.

Si la réponse à la pandémie s’avère inflationniste, il sera nécessaire de revoir l’allocation des actions, ainsi que la prise de risque et l’acceptation d’une volatilité plus élevée.

Réparatition médiane des actions par les fonds de pension publics - 09.10.20

 

Reprise en V des profits en 2021. Pour le moment

Si les évaluations boursières se justifient par le niveau des taux d’intérêt, le moteur de la bourse reste la progression des profits par action. Ils sont toujours attendus en forte progression en 2021.

Europe. Prévisions de croissance des BNPA - 09.10.20

La hausse des bourses reposera sur les liquidités et les anticipations de progression des profits en 2021, car en 2020 et 2021 il n’y aura pas de soutien des rachats d’actions et des dividendes. En 2020, les dividendes US devraient reculer de 25% et les rachats d’actions de 50%.

 

MATIÈRES PREMIÈRES

La tendance haussière de l’or reste valide

Le prix de l’or reflue avec l’appréciation du dollar et la hausse des taux d’intérêt réels US (voir graphique). Nous pensons que la Fed ne va pas laisser les anticipations inflationnistes se dégonfler. Le prix de l’or devrait repartir à la hausse, lorsque la Fed achètera des TIPS afin de maintenir les taux d’intérêt réels bas. A ce moment-là, le métal jaune devrait poursuivre sa hausse.

 

Chine et métaux industriels, une longue amitié

Il ne fait aucun doute que les prix des métaux industriels suivent la production industrielle et la construction en Chine. En effet, la Chine représente environ 50% de la demande mondiale de métaux industriels. Sans exception, leurs prix sont fortement remontés depuis mi-mars.

Production industrielle chinoise, prix du cuivre et ETF Mining & Metals intégrant les sociétés minières et les producteurs intermédiaires (acier, aluminium)

La reprise économique en Chine s’observe également dans l’évolution du transport aérien domestique en septembre 2020 comparée à septembre 2019. Chine : +8%, alors que l’Europe est à -58% et l’Amérique du Nord à -53%. Les dépenses en infrastructure aux Etats-Unis et en Europe viendront soutenir les métaux industriels.

 

Pétrole, une normalisation progressive

Déterminer le prix du pétrole est difficile, puisqu’il est politique et manipulé par la gestion de la production, saoudienne en particulier. Par contre, en se référant aux budgets de certains Etats-producteurs, comme l’Arabie saoudite, les autres pays du Golfe et la Russie, le prix devrait se situer entre $60 et $80 le baril pour assurer un équilibre budgétaire.

La demande se ressaisit progressivement et restera supérieure à la production, tant que les surplus des stocks mondiaux ne se résorberont pas ; on attend une normalisation au 1er semestre 2021. Entre temps, les prix remonteront par palier, avec un $50 en fin d’année et $60 au 1er semestre 2021 grâce à la reprise de la demande et au contrôle de la production non-US.

On notera la résilience du pétrole de schiste américain : fin mai, la production avait reculé de 21%, alors qu’elle ne baisse plus que de 12% à fin août.

 

ALLOCATION D'ACTIFS

ALLOCATION D'ACTIFS

 

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RETROSPECTIVE

Les marchés américains affichent leur meilleur trimestre en plus de deux décennies

Les actions américaines ont produit leur meilleur trimestre en plus de 20 ans, un remarquable rebond après que la pandémie du coronavirus a interrompu les affaires dans le monde entier. Il y a à peine trois mois, les investisseurs déploraient la fin du marché haussier - et la plus longue expansion économique jamais enregistrée - après que les principaux indices boursiers américains aient perdu 35% en moins de six semaines. Le rebond qui a suivi a été presque aussi rapide. Le S&P500 a terminé le deuxième trimestre en hausse de 20%, le Dow Jones de 18% et le Nasdaq Composite de 31%.

S&P 500, Quarterly Performance

En partie grâce à un plan de relance sans précédent de 1600 milliards de dollars de la Fed et du Congrès et au retour des investisseurs individuels, le marché s’est envolé. Mais il existe un décalage net entre ce que le marché a fait et la reprise économique. La réalité est que le second semestre de l'année pourrait rester volatil, en particulier à l’approche des élections présidentielles de novembre. Une deuxième vague de cas de coronavirus a été citée comme le risque le plus important pour les actions pour le quatrième mois consécutif, selon une enquête menée auprès de 190 gestionnaires de fonds par Bank of America en juin.

 

STRATEGIE ET MACRO

Allocation d’actifs

La grande orgie monétaire

C'est un euphémisme de dire que les injections de liquidités par les banques centrales, téléguidées - et complétées - par les gouvernements, sont sans précédent. Non seulement l'ampleur est hors-norme, mais aussi les moyens d'action. Désormais vassalisées à l'administration en place, la Fed, les Banques du Canada et d'Australie, ainsi que plusieurs banques centrales émergentes transgressent des limites impensables. La BCE suit de près, malgré la menace de la Cour constitutionnelle allemande. Les instituts nationaux d’émission rivalisent d'ingéniosité pour contourner leurs règles. Il y a une génération spontanée de véhicules d'investissement spéciaux, créés par les gouvernements ; et les intermédiaires du secteur privé sont utilisés pour effectuer des achats massifs d’actifs. L'objectif implicite des décideurs est triple : 1) assurer le bon fonctionnement des marchés du crédit, 2) imposer des taux réels punitifs (négatifs) sur toute la courbe des taux et 3) maintenir un effet de richesse favorable. À tout prix !

Nous sommes entièrement entrés dans le tout premier chapitre de la Nouvelle Théorie Monétaire. Ce voyage très controversé peut contenir bien plus d’étapes : contrôle de la courbe des taux, monétisation pure et simple par les banques centrales, annulation de la dette publique, restructuration du bilan des banques centrales, etc... En cas de nouvelle récession, tout cela déclencherait des réactions / convulsions des grands marchés financiers. Il s'agit d'un scénario noir / à faible probabilité. Dans un autre scénario bleu (ou rose), la question d'une indigestion / crise de confiance et de la dette envers les gouvernements prodigues / insolvables reste possible ces 3 à 5 prochaines années. A tout le moins, le surendettement du secteur privé pèsera sur les dépenses d'investissement dans un avenir prévisible.

Nos grands dirigeants, hyperactifs, ont réussi à éviter le pire. Mais, mais, mais ...

La Fed et Cie ont réussi à supprimer la volatilité et à rétablir le calme sur les marchés financiers. Ils ont construit un pont pour traverser les chemins très tumultueux provoqués par la Covid-19. Mais la liquidité et les subventions ne rétabliront en aucun cas l'ancien environnement. Il faudra beaucoup plus d'efforts, et de chance, pour que les économies et les marchés mondiaux sortent de cette crise relativement indemnes !

La restauration de plusieurs corrélations pré-Covid est en cours. Par exemple, la déconnexion entre les marchés des actions et obligataires (crédit) est terminée. La corrélation positive anormale entre l'USD et l'or se dissipe également. Elle était notamment due aux difficultés des pays émergents, souffrant de la pénurie de liquidités en USD, de la faiblesse de la devise et de l'effondrement des prix du pétrole.

Poursuite probable d'un régime de désinflation et de répression financière bien ancrées
Mais les chances d'un glissement, soit vers la déflation par la dette, soit vers une résurgence de l'inflation, restent significatives
Dans l'intervalle, l’inondation de liquidités continuera de soutenir les marchés financiers

 

PERSPECTIVE MACRO 

La récession mondiale la plus profonde depuis huit décennies

Selon la Banque mondiale, l'économie mondiale devrait reculer de plus de 5% en 2020, malgré des politiques de soutien sans précédent. Le PIB devrait se contracter de -6% aux Etats-Unis, soit moins qu'en Europe -9%, alors qu'il restera positif +1% en Chine. Les pays émergents devraient se contracter de 2,5%. Il s'agit de leur première contraction en 60 ans. Au cours des 150 dernières années, les précédentes récessions mondiales ont été provoquées par la confluence d'un large éventail de facteurs. Parmi eux, les crises financières (5x), les erreurs politiques - monétaires ou fiscales - (2x), les prix du pétrole (2x), les guerres (3x). La récession actuelle est un épisode unique qui a été déclenché uniquement par une pandémie. Il présente également la synchronisation la plus élevée jamais réalisée, soit plus de 90%.

Le grand découplage

Le commerce est l'un des symptômes de la mondialisation et de la synchronisation. En fait, le commerce mondial ralentit depuis quelques années déjà. La récession-Covid a précipité son effondrement. Le commerce mondial est maintenant en voie de baisser davantage que pendant la grande crise financière. De nombreux gouvernements, échaudés par leur grande dépendance à l'égard des chaînes de fabrication centralisées, encourageront la relocalisation des chaines de production « stratégiques ».

Même dans le cas d'une nouvelle administration démocrate aux États-Unis à l'automne prochain, la tendance à la démondialisation se poursuivra. Même une forte reprise cyclique de l'activité en 2021/2022 ne serait pas suffisante pour ressusciter le commerce mondial.

La Chine ralentira sensiblement en 2020, mais échappera à la crise économique mondiale. Cette résilience n'a rien à voir avec la « supériorité » de son économie. Son régime politique autoritaire a plutôt permis une gestion hyperactive de la pandémie et a facilité un redémarrage précoce - commandé - de l'activité. La quête de la Chine d’une moindre codépendance avec les États-Unis et d’une plus grande autonomie est une tendance de long terme. Elle est renforcée par la montée des tensions avec l'administration unilatéraliste Trump et plus encore par la Covid-19. Au cours des dernières années, Pékin s'est préparée à une désatellisation progressive de la zone monétaire du dollar américain. L'internationalisation et la stabilisation du Yuan le caractérisent. Le maintien d'une politique monétaire orthodoxe - érigée en quasi-dogme -, malgré l'effondrement de la croissance, en est une confirmation frappante. La PBoC a affirmé haut et fort que le QE et les achats d'actifs resteraient interdits.
Le découplage chinois et américain va s'accélérer

Les consommateurs détiennent la clé

L'importance des consommateurs pour expliquer la tendance du PIB est un schéma classique, lié à la maturation des économies (pays occidentaux). C’est encore plus le cas après le décollage des pays émergents ces dernières décennies (Chine). La fermeture de nombreuses entreprises a perturbé de nombreuses chaînes d'approvisionnement et augmenté le chômage. La confiance des consommateurs a chuté. Si les conditions sanitaires restent incertaines et volatiles (deuxième vague), alors la psychologie du secteur privé pourrait être durablement impactée. La prudence et la frugalité prendraient racine et alimenteraient des taux d'épargne plus élevés. Dans ce scénario - noir -, les taux de croissance potentiels seraient durablement compromis. À l'opposé, si les réouvertures des économies ne sont pas trop perturbées, et ou si un traitement / un vaccin survient au second semestre, une demande de rattrapage se développerait. Une reprise cyclique beaucoup plus optimiste s'ensuivrait. Dans ce scénario - rose -, cette forte reprise, dans un contexte de relance budgétaire et monétaire sans précédent, se transformerait en un rebond inattendu de l'inflation.

Ce que nous savons à l'heure actuelle : les consommateurs ont été durement touchés à l'échelle mondiale, avec une résilience surprenante - relative - des États-Unis (voir graphique). Tant en Chine qu'aux États-Unis, il semble que la propension à recommencer à consommer est assez élevée immédiatement après que les conditions de sécurité et un approvisionnement adéquat ont été disponibles. Mais avouons-le : nous ne savons rien a) de la durabilité de ces dépenses de rattrapage et b) du schéma des dépenses de l'année prochaine, si les conditions sanitaires devaient rester difficiles…

Fondamentalement, nous considérons qu'il faudra longtemps pour éradiquer les épidémies de Covid-19, à des rythmes hétérogènes dans les différentes parties du monde. Une distanciation sociale durable empêchera de nombreux secteurs de retrouver rapidement leurs capacités d'avant la crise. La réouverture des chaînes d'approvisionnement mondiales et nationales altérées sera inégale selon les pays, les régions et les secteurs. La normalisation progressive de la Chine, qui a débuté dès T2, sera freinée par la baisse de la demande extérieure.
La croissance mondiale devrait rebondir d'environ 4% en 2021, donc moins que la contraction de l'année en cours

 

DEVISES

La fin du privilège du dollar. Un privilège exorbitant doit se mériter, et ne pas être pris pour acquis

L'ère du « privilège exorbitant » de l'USD en tant que principale monnaie de réserve mondiale touche à sa fin. Le ministre français des Finances, Giscard d’Estaing, a inventé cette phrase dans les années 1960. Pendant près de 60 ans, le monde s'est plaint mais n'a rien fait. Ces temps arrivent à leur terme.

Les monnaies établissent l'équilibre entre les fondamentaux économiques nationaux et les perceptions étrangères de la force ou de la faiblesse d'une nation. La situation change pour l'USD. Les germes de ce problème ont été semés par une profonde insuffisance de l'épargne domestique américaine qui était déjà visible avant la pandémie. Au premier trimestre 2020, l'épargne nationale nette est tombée à 1,4% du revenu national, son plus bas niveau depuis fin 2011 et seulement un cinquième de sa moyenne de 1960 à 2005.

Un USD plus faible est ce dont tout le monde a besoin

Selon le Congressional Budget Office, le déficit budgétaire fédéral devrait atteindre un record en temps de paix de 18% du PIB en 2020 avant de reculer, espérons-le, à 10% en 2021. Une part importante du soutien budgétaire a été initialement épargnée par les chômeurs américains. Cela a réduit les pressions immédiates sur l'épargne nationale. Cependant, les données mensuelles du Département du Trésor montrent que la croissance du déficit fédéral liée à la crise a largement dépassé la hausse de l’épargne de précaution induite par la crise. Le déficit en avril était 50% plus important que l'augmentation du taux d'épargne. En d'autres termes, une pression baissière intense s'exerce désormais sur une épargne domestique déjà fortement dégradée.

Selon de nombreux économistes, la situation pourrait être pire que lors de la crise financière, lorsque l'épargne intérieure nette avait été négative pour la première fois. Une baisse beaucoup plus marquée en territoire négatif est désormais probable. Et c'est là que l'USD entrera en jeu. Selon la BRI, l'USD au sens large s’est apprécié de 7% entre janvier et avril en termes pondérés par les échanges, ajustés à l'inflation, pour atteindre un niveau supérieur de 33% à son point bas de juillet 2011. L'effondrement à venir de l'épargne entraînera un creusement brutal du déficit courant.

Devise de réserve ou non, l'USD ne sera pas épargné dans ces circonstances

Le retrait américain de l'Accord de Paris sur le climat, du Partenariat transpacifique, de l'Organisation mondiale de la santé et des alliances atlantiques traditionnelles sont des manifestations douloureusement visibles de la diminution du leadership américain. L'effondrement du dollar à venir aura des implications clés. Un USD plus faible sera symptomatique d'une explosion du déficit des transactions courantes, en raison d'un creusement brutal du déficit commercial. Les mauvaises négociations commerciales à Washington entraîneront une baisse du financement par la Chine et les autres pays.

À court terme, le renforcement de l'euro est favorisé par des mesures de relance

Les supports au dollar déclinent principalement en raison du retour rapide des taux réels en territoire négatif après un bref épisode positif à la mi-mars. Les taux réels américains à 5 ans ont atteint leur plus bas niveau depuis le « tantrum » de la Fed en 2013 à -0,8%, alors que les taux réels allemands ont fortement rebondi de -2.5% à -1,0%. Ainsi, le différentiel de taux réels s'est considérablement resserré. Par ailleurs, grâce à l'augmentation de la relance de la BCE et encore plus à la perspective d'un soutien européen à grande échelle, sinon de mutualisation de la dette, les spreads européens vont poursuivre leur resserrement. Cela offre un soutien potentiel à long terme à l’EUR.

 

OBLIGATIONS

Vers un contrôle de la courbe par la Fed

Le bilan de la Fed a déjà progressé de 3’000 milliards de dollars depuis la mi-mars et dépasse désormais les 7 trillions. Il pourrait en théorie franchir les 10 trillions de dollars d'ici la fin de l'année. Cela représenterait plus du double du pic atteint lors de la crise financière de 2008-2009. Et après ?

Les taux négatifs ne sont pas la solution. Les marchés ont soudainement anticipé un risque de Fed Funds négatifs début mai. Les contrats à terme sur les Fed Funds pour 2021 se sont brièvement négociés au-dessus du pair, ce qui implique un taux négatif des Fed Funds. L a principale certitude est essentiellement un risque de 0% d’une hausse des taux ces 12 à 18 prochains mois. Donc, si la Fed devait aller en territoire négatif, ce serait au profit du reste du monde et des marchés émergents principalement. Affaiblir l'USD serait la principale raison pour adopter des taux négatifs. En revanche, ce serait un coup donné aux épargnants américains et aux banques américaines. Il suffit de regarder la sous-performance des banques européennes par rapport à leurs pairs ou aux marchés mondiaux, depuis que la BCE a adopté des taux négatifs. La Fed de Chicago a écarté les taux négatifs comme solution imaginable. Cela est également conforme à l’analyse de l'ancien chercheur du FMI, Raghuram Rajan, qui a fait valoir que les taux d'intérêt négatifs ne servent qu'à affaiblir la monnaie.

Alors, qu'est-ce qui pourrait forcer la Fed à envisager des taux négatifs étant donné la fermeté avec laquelle Powell les a rejetés ? L’inflation. Les prix des importations sont déjà en baisse, l'inflation sous-jacente suivra probablement. La dernière chose dont la Fed a besoin est un USD plus fort car cela pourrait conduire à une spirale désinflationniste dommageable. Tout le monde est incité à soutenir des mesures qui pourraient affaiblir l'USD. C'est exactement pourquoi ce n'est pas à 100% hors de question.

Mais le dollar s'affaiblirait-il si la Fed introduisait des taux négatifs ? Ce n'est pas simple. À en juger par des preuves empiriques au Japon, dans la zone euro et en Suède, il n'est pas clair si une monnaie se déprécie ou non après l'introduction de taux négatifs. Le JPY a bondi de 20% contre USD en 6 mois après que la BoJ a introduit des taux négatifs. L'euro s'est affaibli avant et après l'introduction du NIRP, et la SEK s'est affaiblie juste après.

 

Le contrôle de la courbe (YCC) est bien plus probable

Le président de la Fed, Powell, a souligné lors de la dernière réunion du FOMC que la Fed n'était pas pressée de relever ses taux courts. La Fed envisage la possibilité de cibler non seulement les taux à très court terme mais également les échéances à moyen terme, comme les taux à 2 ou 3 ans. C'est assez différent de la Banque du Japon, qui cible les taux à 10 ans. La mise en oeuvre d’un YCC, par exemple en maintenant les taux à 3 ans près de zéro, témoignerait de l'engagement de la Fed à maintenir les taux directeurs aux niveaux actuels. La Fed n'aurait probablement pas besoin d'acheter un volume important d'obligations à court terme, compte tenu des conditions économiques actuelles. En tant que tel, le QE pourrait se concentrer sur les taux à plus long terme et, surtout, sur le marché hypothécaire, garantissant un financement bon marché aux ménages américains. Cependant, avec une reprise économique américaine progressive qui devrait décoller au second semestre 2020, nous ne prévoyons pas que la Fed mettra en oeuvre un YCC prochainement.

Les banques centrales soutiennent le marché du crédit

La banque centrale a pris des mesures pour tenter de protéger l'économie américaine de la pandémie et des blocages associés, notamment en achetant pour la première fois la dette d’entreprises. La Fed a expliqué plus en détail comment elle mettra en oeuvre son plan de 250 milliards de dollars d’achat d’obligations de sociétés bénéficiant d'une notation investment grade à la mi-mars et a commencé ses achats sur le marché secondaire. Elle a introduit également un programme distinct de 500 milliards de dollars au profit des nouvelles émissions. Les actions de la Fed ont marqué sa volonté de soutenir le crédit. La banque central européenne a fait de même en augmentant le nombre et la taille ces programmes d’achats d’actifs. Cependant, il est en effet nécessaire de distinguer entre les actions sur le marché et l'économie réelle. La plupart des sociétés extrêmement endettées, qui connaissaient déjà des difficultés avant la crise, ne seront pas en mesure de restaurer leurs marges. Les taux de défaut continueront d'augmenter.

 

ACTIONS

Fed contre coronavirus

Après un puissant rallye de 43% pour le MSCI Monde grâce aux soutiens massifs des banques centrales et des gouvernements, les indices consolident et la volatilité augmente depuis 3 semaines avec une réaccélération globale des infections COVID suite aux déconfinements progressifs, nécessaires pour des raisons sociales et économiques et possibles grâce aux progrès dans les prises en charge des malades, dans l’utilisation plus efficace des médicaments pour soigner et dans la disponibilité des tests et des masques.

L’effet de liquidités est plus puissant que le COVID, si l’on se réfère aux performances boursières. Les investisseurs maintiennent leur pari d’une vigoureuse reprise de l’économie et des profits des sociétés en 2021. Les indicateurs soft PMI montrent une reprise en V. Le recul des profits est attendu en recul de 22% aux US et 32% en Europe, pour rebondir en 2021 de 28% aux US et de 35% en Europe.

Nous pensons que la violente et très rapide correction entre mars et avril intégrait le choc sur les profits. Contrairement à 2008, les banques centrales et les gouvernements ont réagi immédiatement et de manière concertée, expliquant le rebond des bourses. La consolidation actuelle se justifie par des niveaux d’évaluation élevés, mais pas choquants non plus compte tenu d’un environnement de taux d’intérêt bas, d’une inflation faible et des anticipations de reprise économique.

Depuis mars 2009, la baisse des taux d’intérêt a poussé les évaluations boursières, qui ont fortement contribué à la performance des indices boursiers. Voir graphique ci-dessous. Les évaluations boursières élevées des FAANG s’expliquent et se justifient donc par des taux bas, en plus de leur caractère défensif et de la qualité exceptionnelle de leurs fondamentaux. Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet et Facebook comptent pour 22% de la capitalisation boursière du S&P 500 et affichent des liquidités de $570 milliards. Par contre, une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt nécessiterait un réajustement à la baisse des évaluations boursières.

Les investisseurs n’ont pas peur non plus du durcissement de la guerre commerciale, technologique, politique et financière entre les Etats-Unis et la Chine, alors que la forte interdépendance de ces deux pays et leur poids dans l’économie mondiale pourraient avoir un impact majeur.

La peur de rater quelque chose - Fear of missing out (FOMO)

En juin, les fonds monétaires ont subi des sorties pour aller vers des investissements mieux rémunérés comme le crédit. Malgré les incertitudes, les investisseurs ne veulent pas sortir des actions, en privilégiant les grandes valeurs de croissance de la technologie/communication/e-commerce ; les cours des actions des FAANG ont touché des plus hauts historiques en juin. Les données montrent aussi que le positionnement des investisseurs reste très défensif : la pondération des actions dans une allocation diversifiée n’a rarement été aussi basse, ce qui réduit les pressions vendeuses sur les actions.

Début juin, il y avait une forte divergence entre le sentiment baissier (bearish) des investisseurs (AAII) et le ratio CBOE Put/Call ratio (pariant sur une poursuite de la hausse des indices). La nouvelle flambée de la pandémie dans le monde, aux Etats-Unis en particulier, réduit cette divergence. De bonnes nouvelles sur un vaccin constitueraient sans aucune doute un facteur déclencheur pour des indices mieux disposés.

Croissance contre Value

Avant les années 2010, on différenciait le segment Cyclique de celui Défensif, une notion relativement facile à saisir, l’évolution des revenus et des profits fluctuant en fonction du cycle économique. La distinction Croissance et de Value est moins aisée, car les critères se basent sur les valorisations absolues, relatives, actuelles et historiques, en prenant les ratios PE et la valeur comptable nette (valeur intrinsèque), soient valeurs chères contre valeurs bon marché.
En gros, aux US :
1) Le segment Croissance intègre les Big Tech/Media (avec un poids de 30%).
2) Le segment Value intègre les banques, l’énergie et les producteurs d’électricité.
3) La Consommation de base, la Santé, l’Industrie, la Consommation discrétionnaire et les opérateurs télécoms se répartissent dans les deux segments.

En 2020, le segment Value a tenté de rattraper son retard de mi-mai au 8 juin avec les déconfinements. Mais la situation sanitaire compliquée a incité les investisseurs à revenir sur le segment Croissance, en particulier les Big Tech américaines.

Depuis 1995, le segment Croissance a connu 2 périodes de très forte surperformance : en 2000 avec la bulle techno et aujourd’hui. Par contre, si les évaluations boursières ont augmenté, elles restent à des niveaux supportables, et nous n’y décelons pas une situation de bulle. D’autant plus que les fondamentaux n’ont rien à voir avec ceux de 2000.

 

OR

« Vers l’infini et au-delà »

La détention d’or dans les fonds/ETF investis en or physique par les investisseurs ne cesse de monter – plus haut de 25% par rapport au précédent sommet de fin 2012 - et les banques centrales restent acheteuses nettes.

L’or est le meilleur actif de protection dans un portefeuille diversifié, qui permet d’avoir une stratégie barbell en investissant dans les actions, et est adapté à un environnement de taux d’intérêt réels négatifs. L’endettement massif des Etats pour soutenir l’économie à cause du coronavirus va obliger les banques centrales à garder des politiques monétaires extrêmement accommodantes.

 

PETROL

Un rééquilibrage sans surprise

Comme attendu, le mois de mai sera très probablement le point bas de la demande de cette crise sanitaire. Un point qu’on ne reverra plus jamais. Dès juin, la demande remontera progressivement et un retour au-dessus des 95 millions de barils/jour est attendu au 4ème trimestre 2020 au plus tard.

Quant au niveau de l’offre, ce n’est pas une surprise non plus. L’OPEP+ a tenu ses promesses avec un baisse de sa production de 10 millions b/j. Sa production ne se normalisera que très lentement, le temps aux stocks mondiaux de revenir à la normale. Nous maintenons notre évaluation d’un prix d’équilibre entre $50 et $60 au 2ème semestre 2020.

 

ALLOCATION D'ACTIFS

ALLOCATION D'ACTIFS

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RETROSPECTIVE

Les données économiques indiquent la gravité

L'épidémie de coronavirus qui a débuté en Chine s'est depuis étendue à plus de 140 pays. Elle continue de faire des ravages dans l'économie mondiale et devrait continuer un certain temps. Il subsiste une grande incertitude quant aux conséquences mondiales. Toutes les grandes économies devraient maintenant être affectées par leurs problèmes locaux. L'Italie, l'Iran et la Corée ont connu le plus grand nombre de cas après la Chine, mais il y a eu des propagations rapides aux États-Unis, en Espagne, en France, en Allemagne et ailleurs. La croissance de ces pays étaient déjà assez moroses, et cette crise s'est produite alors que l'économie mondiale n'était pas en capacité de la digérer. De nombreux pays connaitront une récession en 2020 et son impact négatif amènera de nombreux secteurs au point de rupture.

Les banques centrales ont dégêné

Dans un environnement aussi extraordinaire, il n'est pas surprenant qu'il y ait eu une réaction extraordinaire des banques centrales, notamment de la Fed. Le 15 mars, la Fed a procédé à sa deuxième baisse de taux surprise de 50 pbs en 2 semaines, ramenant les Fed funds à 0,25%, soit les plus bas de la crise financière. D'autres pays ont initié des baisses de taux, notamment le Royaume-Uni, le Canada, la Nouvelle-Zélande et l'Australie. La Chine a abaissé son taux préférentiel à un an à 4,05%. La BCE et la BoJ se démarquent, elles ont toutes deux maintenu leurs taux de référence à -0,5% et -0,1% respectivement. Cependant, cela ne veut pas dire qu'elles n’ont rien. La BoJ achète davantage d'actifs, double le rythme de ses achats d'ETF et introduit une nouvelle facilité de prêt à taux zéro. La BCE a élargi le TLTRO - pendant 3 ans à -0,25% -, mis en place une enveloppe temporaire d'achats nets supplémentaires d'actifs de 120 milliards d'euros jusqu'à la fin de l'année et lancé un programme d'achat d'urgence pandémique de 750 milliards d'euros. Dans sa décision surprise du 15 mars, la Fed a décidé d'augmenter les avoirs obligataires d'au moins 700 milliards de dollars.

Strategie et Macro


Allocation d’actifs :

 

L'État est de retour. Pour de bon !

Lorsqu'il a été élu président, Trump a promis d’ « assécher le marais ». En fait, il a considérablement réduit la taille de plusieurs départements de l'administration américaine, à savoir celui du Foreign Office (diplomatie) et de la santé. Les licenciements s'avèrent aujourd'hui problématiques, dans le contexte des tensions politiques internationales et de la crise sanitaire. Quoi qu'il en soit, c'est irréversible à court terme ! Au-delà de cela, Trump a accusé l'État américain d'être fondamentalement improductif et faillible. Par conséquent, pour des raisons « idéologiques », l'administration américaine a été réduite et sa portée diminuée. Mais l'émergence du Covid-19 / et la crise sanitaire représente un tournant. Trump and Co ne veulent plus démanteler l'État américain, bien au contraire ... Bref, nous sommes à l’aube de nationalisations temporaires, voire d'une sorte de TARP 2.0. La Fed participe logiquement à ce processus, dans une volte-face majeure par rapport à sa tentative de normalisation - avortée - des taux d'intérêt (2018-9). Pour l'instant, leur action commune contre une menace majeure est une priorité. Logiquement, la crise actuelle relègue la question de l’indépendance de la banque centrale à un stade ultérieur.

 

Les banques centrales : ¨the only game in town¨

L'Europe est également à la croisée des chemins. Les critères du traité de Maastricht viennent d’éclater. Des discussions sont en cours sur la mutualisation des risques, à savoir les euro-obligations. La BCE élargit progressivement la portée de ses achats d’actifs privés (comme les billets de trésorerie), jusqu’à - finalement - des obligations bancaires ? Les barrières politiques contre un nouveau Grand Plan Climat diminuent, grâce à un changement radical dans le paysage politique allemand. Le soutien à l'austérité s'affaiblit en phase avec Merkel et sa coalition au pouvoir dans les sondages.
De grands plans de sauvetage étatiques sont largement envisagés, y compris dans les bastions capitalistes
L’ « helicopter-money » et la nouvelle théorie monétaire ne sont plus des anathèmes

 

Covid19. Une menace majeure pour les hauts dirigeants

Jusqu'au début de 2020, la Chine et Xi étaient à l'honneur, comme épicentres de la crise sanitaire. Un défi existentiel pour le politburo chinois. Un trimestre plus tard, les choses semblent avoir radicalement changé. La Chine semble non seulement sur le point de contenir Covid-19, mais aussi de relancer son économie / ses chaînes de fabrication avec des dommages « limités ». L'Europe est alors devenue l’épicentre de la crise sanitaire. La solidarité entre les membres de l'UE a été pour le moins limitée. En tant que dommage collatéral, le traité de Maastricht s'est effondré et des questions existentielles réapparaissent, comme la mutualisation des risques, l'union bancaire, les transferts fiscaux, etc. Une Allemagne - beaucoup plus fragile - détient la clé pour engager le réexamen de la nature et de la structure de base de la zone euro. Le fera-t-elle ? Si non, le statu quo politique entraînerait probablement des bouleversements majeurs dans l'UE au cours des deux prochaines années.

Les États-Unis prennent progressivement le leadership en termes d'ampleur de l'infection virale. Le déni initial de l'administration Trump pourrait finalement se retourner contre elle et jouer un rôle lors des prochaines élections présidentielles d'automne. La société américaine est particulièrement divisée et les inégalités ont beaucoup augmenté au cours de la dernière décennie. De graves troubles sociaux pourraient survenir si l'économie / l'emploi devait subir des développements durables et dramatiques.

La crise actuelle menace particulièrement les politiciens occidentaux

 

Un nouveau régime d'investissement

La participation attendue de l'État au renflouement des entreprises privées signifiera au moins une interruption à moyen terme (sinon la fin) de l'ingénierie financière hyperactive des entreprises. Les rachats d'actions, les dividendes spéciaux, les stock-options sont devenus politiquement inacceptables. Les avantages fiscaux liés à l'endettement par rapport aux fonds propres, en tant que moyen de financement des entreprises, pourraient même être reconsidérés. Une longue phase de désendettement des entreprises pourrait s'ouvrir. Cela pourrait entraîner une croissance du BPA structurellement plus faible, notamment aux États-Unis.

La gestion passive et ses véhicules d'investissement ont probablement dépassé leur Nadir. Les dysfonctions des ETFs obligataires, où les décotes sur la valeur liquidative sont devenues la norme, sont le symptôme de l'inadéquation entre leur liquidité théorique et pratique. La Fed, dans une démarche d'urgence bien ciblée, intervient en achetant de tels véhicules d'investissement. Espérons qu'elle parviendra à résoudre le problème ! Cela rappelle néanmoins ce qui s'est passé avec l'ingénierie financière liée aux crédits hypothécaires à risque lors de la dernière crise. Les produits d'investissement et produits dérivés incriminés (CDO, CLO, etc.) ont connu une longue phase de désamour après la crise de 2008/9.

Fin du régime d’inflation du prix des actifs
La résurgence de la volatilité entraînera une augmentation des primes de risque
La toute-puissance des stratégies et produits d'investissement passifs est mise à rude épreuve

 

Perspectives macro


Régime Macro instable

Le cycle économique le plus long jamais enregistré aux États-Unis s'est terminé brutalement fin 2019. Une récession mondiale, peut-être de courte durée mais de grande ampleur, s’engage. La conjonction de deux chocs extérieurs, une crise sanitaire et pétrolière, a finalement eu raison de la longue phase de Grande Modération économique. Par chance, l'économie mondiale n'est pas en situation de déséquilibres majeurs (comme le surinvestissement ou l'inflation élevée). Mais le - très - important fardeau de la dette accumulé au cours de la dernière décennie, la rend clairement vulnérable. Ainsi que l'absence persistante d'inflation des prix à la consommation et les inégalités de richesse et de revenu inhabituellement élevées. Contrairement à la dernière crise, le surendettement ne provient ni des ménages, ni du secteur financier. Nous sommes plutôt confrontés à une indigestion de la dette des entreprises. Elle est annonciatrice d'une inévitable crise du crédit. La question cruciale concerne son ampleur ultime.

Une crise du crédit « contenue » entraînerait bien sûr des défaillances d'entreprises, des licenciements massifs et une désinflation renforcée. Cela aurait principalement un impact sur la richesse et les portefeuilles des investisseurs. Tant que le système bancaire restera protégé (c'est une hypothèse audacieuse en Europe), un tout nouveau cycle, à la Schumpeter, aurait lieu en 2021. Cela semble le scénario le plus probable à ce stade, compte tenu de la rapidité et de la vigoureuse réaction des décideurs politiques des pays du G7 et de la Chine. Néanmoins, cela dépendra si le Covid-19 ne se révèle pas trop sévère dans quelques pays ayant tardé avec leurs mesures de protection (par exemple aux États-Unis et au Royaume-Uni). Une grave crise du crédit « incontrôlée » entraînerait une déflation (par la dette). Il s'agit du scénario catastrophe, ressemblant à l'épisode de 1929-1932.

La mauvaise nouvelle est le manque de coopération mondiale, dans notre monde G-Zero, où l'unilatéralisme prévaut définitivement. Pourtant, il y a des signes précoces que nous nous dirigeons vers une trêve monétaire, grâce aux États-Unis et à la Chine.

Une récession mondiale et une crise du crédit « contenue » sont inévitables
Une reprise en U est tout à fait possible, mais une crise plus grave aussi (probabilité plus faible)
L’évolution de l'inflation sera particulièrement instable

 

Devises

Tout tourne autour du roi USD

La musique favorable aux actifs risqués s'est brusquement arrêtée et les inquiétudes concernant le financement en USD ont ravivé la volatilité sur les devises. L'une des caractéristiques du récent carnage était que les investisseurs ont vendu ce qu'ils pouvaient, y compris l'or et les bons du Trésor. Le dénouement des opérations dites de relative value a également entraîné un dysfonctionnement du marché du Trésor. En plus de cela, les risk parity ont conduit à la vente des actions et des bons du Trésor. Cela n’a laissé que l'USD comme actif de choix, c'est-à-dire le seul actif refuge. Étant donné que la plupart des acteurs du marché se financent en USD, cela a déclenché 12 trillions de dollars d'appels de marge. Incroyable, la variation sur 8 jours de l'USD vers la fin mars a été la plus importante jamais enregistrée. Le DXY a progressé de près de 6% depuis ses plus bas annuels de début mars, et de près de 10% à son pic. Selon les mesures traditionnelles (PPP, REER, NEER), le dollar roi reste la devise la plus chère du monde.

Depuis lors, la Fed a résolu ses problèmes avec son QE illimité après l'annonce du programme d'achat d'urgence en période de pandémie de la BCE. Mais restaurer la confiance prendra du temps. Avons-nous entamé un nouveau cycle dans la guerre des devises ? Pour sûr, la Maison Blanche ne salue pas le renforcement du dollar. Cependant, elle parait également réticente à intervenir pour affaiblir le dollar. Dans le contexte actuel, l’absence d’intervention est mieux qu'une intervention ratée. En outre, l'administration US a adopté un plan de relance historique de 2 trillions de dollars. Les mesures fiscales et monétaires et les signes de réduction de la pression sur le financement en USD suggèrent que les marchés des changes pourraient être sur le point de sortir de cette période de mouvements hectiques, où le dollar s'apprécie brusquement. La pression spéculative sur l'USD s'est intensifiée. Le sentiment sur le dollar s'est considérablement accentué après les annonces de la Fed dans un contexte de turbulences croissantes sur les marchés financiers. Cela a conduit les investisseurs à adopter le premier positionnement vendeur sur l’USD depuis la mi-2018. La position globale en USD est passée de neutre à légèrement vendeuse.

 

La baisse de la pression devrait profiter aux devises saines massacrées

La base EUR/USD et USD/JPY s’est entièrement normalisée. Après la mise en oeuvre de programmes de swaps de devises par la Fed, l’EUR et le JPY devraient rebondir. Le QE illimité de la Fed aura un impact sur l'USD dans un environnement de marchés financiers plus stables. Le CHF reste « pénalisé » par ses fondamentaux toujours solides. Le NOK a été la principale victime de la dernière déroute des marchés et du pétrole, sa faible liquidité a fortement exagéré la chute de la devise. Les prix du pétrole resteront dépréciés un certain temps donc un rebond significatif de la NOK est peu probable. Le GBP souffre du plus mauvais compte courant dans le G10, et les besoins de financement externe le rendent vulnérable, malgré sa valorisation bon marché.

 

Obligations

Le soutien des banques centrales maintiendra le fonctionnement des marchés

La Fed souhaite éviter une contagion de la crise du crédit à l'économie réelle
La plus longue expansion économique s'est brutalement terminée. La fin n'est pas une surprise ; mais le choc exogène, sa vitesse et son ampleur le sont. L'économie US entrera en récession cette année, mais les dernières annonces de la Fed pourraient aider à éviter des dommages à plus long terme et à accélérer la reprise. Le récent pic d'aversion pour le risque et la volatilité sans précédent sur les marchés des bons du Trésor - l'actif de refuge ultime - ont exacerbé la recherche de liquidité et engendré des dislocations de prix sur les marchés du crédit.

 

La Fed utilise l’arme nucléaire

La Fed a annoncé un programme à durée indéterminée pour acheter une quantité illimitée de bons du Trésor et de MBS. Contrairement à 2008, le secteur des entreprises non financières est l'épicentre de cette crise. La Fed a annoncé qu'elle allait créer un SPV pour fournir des prêts à moyen terme directement aux entreprises, acheter les dettes existantes d'entreprise, de bonne qualité, sur le marché secondaire et consentir des prêts contre des ABS détenus par un large éventail d'investisseurs. Ces mesures soutiendront davantage les prêts aux entreprises à court terme et garantiront aux fonds monétaires un large accès aux liquidités pour honorer les remboursements. Le bilan de la Fed a déjà dépassé son niveau maximum de 4,5 trillions de dollars atteint après la crise de 2008 et devrait dépasser 6 trillions. Elle est intervenue dans le sillage du bazooka de 750 milliards d'euros de la BCE pour stabiliser les marchés du crédit.

 

De la recherche de liquidité à la recherche de rendement… encore

Les spreads IG et HY sont passés de niveaux historiquement serrés à des niveaux synonymes de récession en à peine 4 semaines. Nous avons assisté à une véritable capitulation la semaine passée, avec des sorties massives des ETF et des fonds. Les courbes de crédit se sont inversées. Les spreads à court terme sont désormais plus élevés que ceux de long terme, les obligations à court terme ayant été utilisées comme solutions de trésorerie. Les investisseurs ayant besoin de liquidités les ont vendues. Contrairement à 2007-08, le problème clé est la liquidité plutôt que le levier financier. Ainsi, les marchés sont clairement dysfonctionnels. La liquidité est médiocre et il est difficile d'évaluer où se trouvent réellement les prix. Les niveaux de spreads actuels n'ont été atteints que 3 fois depuis les années 1930, en octobre 2008-juin 2009, octobre 2002 et au début des années 1980. Les spreads investment grade ont doublé en moins de 3 semaines.

Tout se passe plus vite, y compris les réponses monétaires et fiscales. Les autorités ont tiré les leçons de l'expérience de 2008 et sont prêtes à aller plus loin et plus vite. La Fed a annoncé deux facilités - la Facilité de crédit aux entreprises sur le marché primaire et la Facilité de soutien aux entreprises du marché secondaire - qui pourraient se traduire par des achats totaux d'obligations de sociétés IG de 200 milliards d’ici la fin septembre. Cela réduira les risques de refinancement et les risques sur les prêts non performants des banques US. Il s'agit d'un transfert de risque du secteur privé vers le secteur public au détriment d'énormes déficits budgétaires, financés par les banques centrales. Un tel partage des risques par le secteur public est exactement ce qui avait stoppé la crise de 2008.

La récente dislocation des marchés du crédit va se réduire. Normalement, les spreads doivent compenser le risque de défaut, de dégradation et de liquidité. Les spreads compensent déjà les énormes primes d'illiquidité et la récession. Dans un scénario de grave récession, les taux de défaut HY pourraient atteindre 10%, avec des taux de recouvrement d’à peine 20%, se traduisant par une perte de 8% par an. Un spread de 1000 pbs sur 5 ans compense généreusement un tel risque. Les écarts sont équivalents à ceux de la fin septembre 2008 - quelques semaines après la faillite de Lehman.

Les évaluations sont clairement attrayantes. Nous sommes proches des niveaux de spreads les plus larges. Il est rare de voir ces niveaux de spreads quel que soit le segment. Il est temps d'adopter une position à contre-courant et de reprendre du risque. De plus, compte tenu de la capacité des banques à remplacer les investisseurs obligataires par l’émission de prêts, comme elles le faisaient avant la crise financière. Cela pourrait créer une pénurie d'obligations et soutenir le crédit.

 

Actions

Le recul des indices a surtout choqué par sa rapidité

Les indices boursiers ont enregistré des baisses records, en rapidité : -36% pour le Dow Jones entre le 20 février et le 23 mars. Mais le record absolu reste les -30% en 5 jours ouvrables du mardi 13 octobre au lundi 19 octobre 1987, durant le bear market de 1987 qui avait duré 78 jours, du 25 août au 11 novembre 1987. En ampleur, avec le récent rebond, les baisses des indices ne vont pas au-delà des -30%. Le 24 mars, les bourses semblent avoir débuté un rebond, à tout le moins une stabilisation, grâce aux soutiens monétaires, fiscaux et budgétaires extraordinaires, à l’infini, des banques centrales et des gouvernements pour éviter une dépression et favoriser un rebond en V ou en U de l’économie globale.

 

Un choc « technique » sur les profits des sociétés

Bien évidemment, les profits vont s’effondrer en tout cas durant le 1er semestre 2020, voire au 3ème trimestre si les mesures de confinement se poursuivent. Goldman Sachs prévoit un recul de 33% des profits du S&P 500 en 2020 et Crédit Suisse -24%. Avec une approche bottom-up, les analystes de Bloomberg estiment un déclin de 14% des profits par actions du S&P 500 en 2020 et Lipper Alpha de -15%. La baisse des profits est accentuée par la chute des prix du pétrole qui pèsera sur le secteur de l’énergie. Prenons la Chine qui était en avance d’un mois et demi dans le confinement et l’arrêt partiel des chaînes de production. Les entreprises chinoises industrielles ont vu leurs profits chuter de 38% en janvier et en février, et même -87% dans le secteur de l’électronique, -80% dans l’automobile et -68% dans les machines/équipements électriques. Les ventes de smartphones ont baissé de 56%. En mars, l’activité industrielle chinoise a redémarré très progressivement, mais la demande est restée très faible, les ménages préférant conserver leurs liquidités en cas d’une 2ème vague de coronavirus. Le gouvernement chinois réfléchit à des mesures pour stimuler la demande.

Aujourd’hui, il est impossible d’estimer l’ampleur de la chute des profits. Cela va dépendre de la durée des confinements. Ils baisseront, c’est certain, et probablement au-delà des -20%. Si on essaie de faire des estimations, il est certain que l’on sera 100% faux. On parle d’un choc technique, car on s’attend à un très vif rebond des profits à la fin de cette crise.La crise financière de 2008 a été difficile pour le cycle des profits avec une contraction du pic au bas de 49%, mais les indices boursiers sont remontés 205 jours avant que les bénéfices par action ne se reprennent.

Pour faire face à un problème de liquidités à court terme, les sociétés stoppent le versement des dividendes. Plus facile à faire pour les entreprises américaines et anglaises qui les distribuent trimestriellement ou semi-annuellement. Elles arrêtent également les programmes de rachat d’actions. Bank of America a calculé que sur les 5 dernières années, les sociétés américaines avaient procédé à des rachats d’actions pour $2'700 milliards, principalement financés par une augmentation de la dette de $2'500 milliards ; entre les étés 2018 et 2019, les rachats d’actions excédaient le cash flow libre, avec comme conséquence une réduction du cash de $272 milliards pour les sociétés non-financières. Il y a donc un débat aux Etats-Unis pour savoir si le contribuable doit payer pour les excès des sociétés, qui ont profité aux actionnaires. Pour l’année 2018, selon Bank of America, les rachats d’actions ont contribué à 20% de la hausse des profits par action. De toute façon, la contrepartie à une aide du gouvernement fédéral est l’arrêt de ces programmes de rachats d’actions pendant quelques années.

 

Les évaluations boursières intègrent une récession

La correction des indices a permis de réduire les évaluations boursières, qui se situent à des niveaux d’une récession. Nous excluons une dépression grâce aux mesures monétaires (infinies), fiscales et budgétaires prises par les banques centrales et les gouvernements. De plus, les taux d’intérêt très bas soutiennent des évaluations boursières généreuses, sauf si on devait tomber en dépression. Les signaux venant de l’indicateur Breadth (nombre de baisses et de hausses), de la volatilité et de l’écartement du crédit montrent un processus de stabilisation, car les indicateurs étaient en mode panique. Les indicateurs de sentiment des investisseurs annonceraient que les indices boursiers pourraient enregistrer des performances positives à 12 mois.

Sur les 20 dernières années, les actions du S&P 500 ont fait un bas final en moyenne 23 jours après que l’indicateur Breadth ait fait un point bas. Un puissant retour sur les 85% de l’indicateur Breadth indique en général que le point bas du bear market a été réalisé. La puissante réponse de la Fed, de la Maison blanche et du Congrès a coïncidé avec le pic de la panique (voir les 2 graphiques ci-dessous), observé sur plusieurs indicateurs, et elle devrait permettre aux bourses de réagir plus rapidement qu’en 2008 où les autorités avaient été plus lentes à réagir. Les autorités bénéficient de l’expérience de la crise financière de 2008.

 

Favoriser les secteurs de croissance, défensif et les sociétés débordant de liquidités

Dans la phase actuelle de stabilisation/reprise due à l’intervention massive des banques centrales et des gouvernements, on est évidemment tenté de racheter des secteurs cycliques. Les mesures monétaires, fiscales et budgétaires sont dédiées à court terme aux secteurs les plus sensibles à cette crise majeure, comme les compagnies aériennes, l’automobile, le tourisme, les hôtels, les restaurants, les constructeurs d’avions et leurs équipementiers, …. et également à des sociétés spécifiques qui représentent un intérêt absolu dans la sécurité nationale comme Boeing ou United Technologies. Nous privilégions pourtant le biais défensif avec des sociétés de croissance et celles qui ont un coussin important de liquidités, comme les secteurs de la technologie non-cyclique, la santé, la communication et les services publics.

Nous restons prudents sur les actions émergentes, à l’exception de la Chine qui sort progressivement de son confinement. L’Europe et les Etats-Unis sont dans une phase d’accélération exponentielle de la crise. La plupart des pays émergents d’Asie, d’Amérique latine et d’Afrique ont du retard sur le coronavirus et se trouveront dans la situation européenne et américaine d’ici 2-3 semaines. L’Inde a confiné la semaine dernière 1.3 milliard de personnes. Le Brésil et l’Afrique du Sud entrent dans une période critique.

La Banque mondiale et le FMI ont demandé aux créditeurs de suspendre le paiement de la dette des pays les plus pauvres et, avec l’OMS, craignent que les pays développés ne se concentrent que sur leurs problèmes nationaux. Les dégâts dans les pays émergents pourraient être plus durs et plus longs. L’Inde est un des pays les plus vulnérables; lors de la grippe espagnole de 1918-1919, l’Inde avait recensé le plus de morts en absolu et en pourcentage de sa population.

 

Petrole

La pire crise pétrolière des 100 dernières années pour les pays-producteurs

L’accord de réduction de la production de pétrole qui a débuté en décembre 2016, entre l’OPEP, surtout l’Arabie saoudite, et la Russie n’a pas résisté à la hausse de la production américaine, qui se situe à 13 millions de barils/jour, permettant aux Etats-Unis d’être le 1er producteur mondial. L’accord était censé soutenir les prix, mais cela n’a pas fonctionné, et surtout les Etats-Unis en exportant, ont gagné des parts du marché mondial. Insupportable pour la Russie qui, en plus, est attaquée par les Etats-Unis sur son oléoduc Nord Stream de gaz reliant la Russie à l’Allemagne. La Russie et l’Arabie saoudite vont augmenter leur production. Le mot d’ordre est « Gagner des parts de marché ». Le moment était bien mal choisi en pleine crise sanitaire où la demande de pétrole va chuter. La demande normale se situe à 100 millions b/j, mais les dernières estimations anticipent un recul entre 10% et 25%, -10.5 millions b/j en mars et -18.7 millions b/j en avril. La Russie ne peut pas fermer ses puits, car cela pourrait les endommager. A court terme, quelques analystes prédisent un cours du brut vers les $10, voire plus bas, ce qui pourrait conduire à une destruction permanente de la capacité d’offre.

A plus long terme, la situation des prix n’est pas aussi désespérée. Elle ressemble à celle de 2008. Aujourd’hui, l’industrie pétrolière est en contango, c’est-à-dire que les prix futurs sont plus élevés que les prix spot, favorisant ainsi le stockage du pétrole (tant que les coûts du stockage ne sont pas trop élevés) sur terre et sur mer pour revendre le brut plus tard à un meilleur prix. Le problème, c’est qu’il n’y aura plus assez de capacités de stockage et les productions les plus coûteuses devront stopper et les producteurs les plus faibles disparaître. Cette situation laisse présager un puissant rebond des prix pétrole lorsque la demande reviendra.

Les Etats-Unis font pression sur l’Arabie saoudite pour arrêter cette nouvelle guerre des prix, mais à l’heure actuelle, aucun producteur n’est capable de réduire l’offre pour faire face à un tel choc de la demande. Le choc va affecter le gaz et le pétrole de schiste aux Etats-Unis, en particulier le Texas, le Dakota du Nord et la Pennsylvanie (gaz). De nombreux producteurs de pétrole de schiste sont au bord de la faillite et la production américaine va chuter si les prix restent à ces niveaux. Le prix du WTI doit se situer entre $35 et $55 selon les régions pour que le schiste US soit rentable. Les analystes prévoient un recul de 3 millions b/j de la production américaine en 2021. Les dépenses en investissement devraient chuter de moitié à $60 milliards en 2020. L’industrie pétrolière américaine est très claire : elle ne veut aucune aide financière de Washington ; elle veut rester indépendante selon les saines bases du capitalisme américain : on vit bien, on survit ou on meurt !

Les oil majors vont essayer de sauver les dividendes, comme en 2015-2016, avec une réduction des investissements et l’arrêt des programmes de rachats d’actions. Mais, BP l’a bien compris, la priorité aujourd’hui n’est pas la protection du dividende, mais la nécessité de nouvelles perspectives, comme l’accélération de la transition énergétique. A court terme, les dividendes des oil majors sont protégés par l’importante génération de cash flow libre, sauf pour Exxon Mobil. Mais ce ne sont pas les rendements élevés des dividendes qui orientent les cours des actions des oil majors, mais bien les cours du pétrole ; et à court terme, l’environnement leurs est défavorable. On évitera surtout les entreprises de services et d’équipements pétroliers.

 

Or

Un environnement très favorable à l’or physique

En mars, le prix de l’or avait subi des prises de profits poussées par les appels de marge et un mouvement de panique favorisant les liquidités. Puis, l’or s’est repris suite à l’annonce d’un programme d’achats d’actifs à l’infini par la Fed et la faiblesse du dollar. Les taux d’intérêt resteront bas pour longtemps. Dans le choc actuel d’inondation de liquidités pour soutenir l’économie globale, l’or renforce son caractère de valeur-refuge dans un choc monétaire potentiel (currency debasement).

Il y a une disruption d’or physique, car les usines de raffinage sont en train de fermer (Suisse, Afrique du Sud, Singapour) et les moyens de transport ont stoppé (avions, bateaux). Même si les marchés de Londres et de New York restent confiants quant à une suffisance dans l’approvisionnement en or physique, les opérateurs reportent que le marché est en train de se rétrécir, voyant des disruptions dans l’offre. Les prix futurs de l’or plus élevés que les prix spot sont un signal qu’il y a un risque d’insuffisance d’offre, alors que la demande augmente.

S’il manque de l’or physique, les investisseurs pourraient se retourner sur l’argent physique. Le récent écartement du cross Or/Argent (voir graphique ci-dessous) pourrait favoriser le métal argent, tout en gardant à l’esprit que le métal or est l’actif financier-refuge par excellence.

 

 

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