Rétrospective

Les banques centrales luttent contre l'inflation
Les banquiers centraux nous disent que ne pas rétablir la stabilité des prix est actuellement un risque plus important que de générer une récession. Suite aux données surprenantes d’une inflation plus élevée que prévu aux États-Unis en juin à 8,6%, la Fed a relevé ses taux Fed Funds de 75pbs, un mouvement rare.

Plus surprenant, la Banque nationale suisse a agi et a pris les devants en Europe. Elle a relevé ses taux, pour la 1ère fois en 15 ans, de 50pbs pour lutter contre les pressions inflationnistes qui ont atteint leur plus haut niveau depuis 2008 à 2,9%. Après des années de lutte contre la déflation, l'inflation est désormais trop élevée et la BNS a décidé d'agir rapidement. Ce changement rapide s'explique aussi par un changement d'état d'esprit. Après avoir été considéré comme cher pendant des années, le CHF n'est plus vu comme survalorisé. En relevant ses taux avant la BCE, la BNS indique qu'un CHF plus fort n'est plus un problème. Cette situation est possible parce que un CHF fort a permis à l'inflation d'être plus modérée qu'en Europe.

Au contraire, bien que la BCE ait tenu une réunion d'urgence seulement 6 jours après sa réunion ordinaire de juin en réponse à la hausse des taux obligataires italiens, elle n'a pas agi. Cependant, la BCE a déjà pré-annoncé une hausse des taux pour juillet de 25 ou 50pbs.

 

Le choc obligataire s'est poursuivi
Le mouvement plus important que prévu de la Fed en juin a déclenché une nouvelle vague de volatilité sur les marchés obligataires. Les taux des obligations d'État américaines à 10 ans ont poursuivi leur hausse et ont atteint leur plus haut niveau depuis mai 2011. Plus surprenant encore, le taux US à 2 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007. Le taux à 10 ans de la Confédération suisse a atteint les 1,0% pour la 1ère fois depuis 2013.

Les marchés du crédit ont également été ébranlés. Les spreads se sont fortement élargis à tous les niveaux. Les spreads de crédit « Investment Grade » US et européens se sont élargies respectivement de 60pbs et 100pbs en 2022, dont 30pbs et 50pbs en juin. Dans l’univers High Yield, les spreads américains et européens ont tous deux grimpé en flèche de 300pbs en 2022, dont 180pbs en juin.

 

Le plus grand déclassement du marché boursier depuis 1970
La première moitié de 2022 est entrée dans l'histoire comme une période où nous avons vu la hausse la plus rapide des taux américains, l'inversion de la courbe des taux avec la 1ère hausse des taux et l'une des dépréciations les plus rapides des actions américaines jamais enregistrées. Les actions mondiales ont perdu 12% sur le 2ème trimestre selon MSCI. La plupart des marchés développés ont réalisé des performances très proches à quelques exceptions près. L'indice le plus impacté négativement a été le Nasdaq qui a perdu 18% au T2. La raison principale est la sensibilité la plus élevée des Big Tech à des taux plus élevés. Le marché le plus résistant a été une fois de plus le Royaume-Uni en raison de sa forte exposition aux secteurs de l'énergie et de la santé.

 

L'or déçoit
Dans un contexte d'aversion au risque, le prix de l'or a progressivement glissé de 1’900$ à 1'800$. Cependant, il est resté résistant aux attentes croissantes de hausses de taux agressives et à un dollar plus fort, ce qui n ’a pas toujours été le cas. Cependant, la faiblesse des marchés et l'incertitude géopolitique persistante auraient du soutenir la demande des investisseurs. Il a été un diversificateur pertinent une fois encore dans un portefeuille équilibré pour atténuer les pertes du marché boursier.

 

Devises - Performances T2 2022

Devises - Performances T2 2022

Une Fed hawkish, augmentant les taux de façon agressive pour freiner l'inflation, a poussé l'USD à son plus haut niveau depuis le début des années 2000. Dans les pays développés, le JPY a
été le grand perdant en raison d'une banque centrale réticente à adopter une position plus restrictive pour lutter contre l'inflation. Les devises émergentes sont restées sous pression, à l'exception du RUB., dans un contexte de risques de ralentissement économique et de baisse des prix des matières premières.

 

Obligations - Performances T2 2022

Obligations - Performances T2 2022

Un autre trimestre terrible pour les obligations. Une inflation plus élevée, des banques centrales restrictives et les craintes d'un ralentissement économique ont poussé les taux et les spreads à la hausse. Les obligations ont livré leur plus mauvaise performance semestrielle de l'histoire.

Seule exception, encore une fois, le marché chinois qui confirme sa moindre corrélation avec les marchés obligataires internationaux.

 

Actions - Performances T2 2022

Actions - Performances T2 2022

Encore un trimestre de repli sur les marchés actions. Une guerre prolongée en Ukraine, des prix de l'énergie élevés, des taux en hausse et des risques sur les marges des entreprises ont poussé les marchés boursiers mondiaux à la baisse.

Les actions émergentes ont été encore une fois les grandes perdantes. La Chine a été une exception grâce à l'assouplissement des restrictions sur le Covid.

 

Matières premières - Performances T2 2022

Matières premières - Performances T2 2022

Un grand retournement s'est produit au T2. Hors prix de l'énergie, la plupart des matières premières sont en baisse. Les prix de l'énergie sont restés soutenus par le manque d'approvisionnement pour compenser l'offre russe. Les autres matières premières ont été pénalisées par les craintes croissantes de récessions.

 

Macroéconomie

Problèmes de croissance

Production manufacturière

Les indicateurs macroéconomiques avancés mondiaux ont reculé en juin pour atteindre leurs plus bas niveaux depuis la mi-2020. La détérioration s'est produite malgré un assouplissement des restrictions liées au COVID-19 en Chine - qui a permis à l'activité manufacturière continentale d'augmenter au rythme le plus rapide depuis plus d'un an - et reflète le tassement de l’activité dans les usines aux États-Unis, en Europe et dans une grande partie de l'Asie.

Plus encourageant, l'assouplissement des restrictions imposées par la pandémie en Chine a contribué à une nouvelle réduction des retards des chaînes d'approvisionnement, ce qui, parallèlement à un ralentissement de la croissance de la demande mondiale de produits manufacturés, a contribué à atténuer les pressions sur les prix, bien que l'énergie exerce une pression à la hausse supplémentaire sur les coûts.

 

Amélioration limitée à la Chine

Tendances manufacturières hors Chine

Les dynamiques de production variaient sensiblement dans le monde. Parmi les principales économies, seule la Chine continentale a signalé une amélioration de la production. La production ayant fortement rebondi, après 3 mois de contraction induite par le confinement, pour afficher la plus forte expansion depuis novembre 2020. Il s'agissait également de l'une des plus fortes
expansions observées depuis plus d'une décennie.

En revanche, la production a chuté en zone euro pour la 1ère fois en 2 ans et a failli stagner aux États-Unis et au Royaume-Uni, où de forts ralentissements ont conduit aux pires performances depuis plus de 2 ans. Le Japon a également signalé une croissance de la production presque au point mort, sa pire performance depuis les restrictions liées à Omicron de janvier.

La croissance des nouvelles commandes s'est également globalement détériorée, avec des baisses enregistrées en zone euro, aux US et au Royaume-Uni. Même la Chine n'a connu qu'une reprise modeste de la demande, et une quasi-stagnation a été observée au Japon et dans le reste de l'Asie dans son ensemble. Dans tous les cas, la croissance des nouvelles commandes est tombée en
dessous de celle de la production.

A l’exception du rebond en Chine, la tendance mondiale de la production paraît moins impressionnante. En fait, hors Chine, la croissance de la production manufacturière s'est pratiquement arrêtée en juin, enregistrant la performance la plus faible depuis juin 2020, tandis que les nouvelles commandes ont chuté pour la première fois en 2 ans.

 

Stratégie

Suffocation

Correlation actions/obligations

L'ampleur de la poussée inflationniste dans le G10 et sa persistance ont eu un impact profond sur les principales classes d'actifs. Les marchés mondiaux des actions et des obligations ont chuté de manière synchronisée, remettant ainsi en cause la corrélation négative qui prévalait depuis deux décennies.

Une récession mondiale semble inévitable, mettant un terme définitif au cycle économique (particulier) actuel. La question de son ampleur et de son intensité prendra progressivement le pas sur les craintes d'un changement de régime inflationniste débridé.

Nous considérons que la corrélation entre les actions et les obligations restera très volatile cette année mais ne devrait pas rester durablement en territoire positif. D'un point de vue cyclique, le risque d'un choc déflationniste, dû à la confluence du choc énergétique durable et de l'inévitable repli des consommateurs, sans oublier l'énorme fardeau de la dette, augmente. Il est en train de
devenir équivalent au risque d'un régime inflationniste galopant à la manière des années 70/80.

Les marchés ont maintenant reconstruit une prime de risque cohérente avec le contexte - dangereux - de GZéro.

La réévaluation brutale de la valeur des actifs à risque est en cours. L'assèchement nécessaire de l'excès de liquidités et l’imminence d'un ralentissement économique sérieux continueront de peser sur les actifs risqués.

 

Contexte d’investissement

Bilans des banques centrales

La stagflation s'installe dans le G10. Un tel environnement n'a pas prévalu depuis environ cinq décennies. Les marchés l'ont reconnu en souffrant : les actions et les obligations se sont effondrées, pendant deux trimestres, de manière synchronisée. Non seulement ces conditionscadres sont difficiles à gérer pour les investisseurs en elles-mêmes. Pire, elles sont totalement nouvelles pour
près de deux générations de professionnels de l'investissement, encore plus vues la pandémie et la géopolitique. Faire des prévisions dans cet environnement devient particulièrement incertain !  Le futur retour à une certaine forme de calme / neutralité est illusoire.

 

Devises

Les banques centrales ont attaqué de front la pandémie mais luttent désormais contre l'inflation

Dollar pondéré par les échanges commerciaux

Avec des taux et une volatilité plus élevés, et des spreads plus larges, le marché obligataire envoie des signaux que le marché des changes entend. L'économie mondiale est impactée par les ruptures d'approvisionnement, la politique chinoise du zéro COVID, la hausse des prix de l'énergie et la guerre en Ukraine. Les craintes de récession grandissent et le dollar a été le principal
bénéficiaire de la plus longue période de volatilité depuis le début des années 2010.

L'USD atteint son 3ème pic en 40 ans. Le premier épisode en 1985 était simple, la Fed avait agressivement resserré pour contrer une croissance soutenue et une politique budgétaire  accommodante, avant l'accord du Plaza. Le pic de 2001 est intervenu après une période de forte volatilité. L’USD a été soutenu par la crise asiatique, le défaut de la Russie, l'effondrement de LTCM, l'éclatement des Dotcom et les attentats du 11/9. Le pic de 2008 a suivi l'assouplissement généralisé des banques centrales pour contrer la crise financière mondiale.

Performance de l’USD (semaines autour de la récession)

Depuis le cadre d'investissement a été une stagnation séculaire (faible croissance et peu d'inflation). A l'avenir, une stagflation enracinée (croissance faible et inflation élevée) semble plus probable. L’intérêt se portera sur les gagnants des prix de l'énergie élevés ou ayant une visibilité financière claire tels que dans les technos profitables, la santé et l'énergie. L'économie US semble mieux positionnée que toute autre (industrie, banques).

Historiquement, il n'y a pas un comportement évident de l'USD à l’entrée en récession des États-Unis. En revanche, il existe une constante lorsque le marché a pleinement intégré la récession : d’ordinaire, l'USD s'est toujours affaibli lorsque le marché des actions a atteint un creux, généralement en milieu de récession.

Le prochain grand mouvement sera probablement à la baisse, mais pas avant que des signes tangibles confirment que l'inflation a atteint son maximum, la croissance a ralenti, la Fed a fait une pause et les marchés se soient calmés. Jusque-là, l'USD restera ferme.

 

Obligations

Virage restrictif des banquiers centraux mondiaux

Variation des taux directeurs et de l’inflation en 2022
La Fed reste inconditionnellement engagée à faire reculer l'inflation mais a reconnu que sans calme relatif des prix, la stabilité macroéconomique ou financière était peu probable. Si l'inflation  reste élevée, la Fed hésitera à baisser ses taux en cas de dégradation macroéconomique. L'objectif de la Fed d'atteindre une inflation de 2,0% et un le plein emploi serait difficile. Réaliser un atterrissage en douceur ne va pas être facile. La Fed n'a pas l'intention de provoquer une récession, mais a reconnu que c'était une possibilité. Cela contraste avec ces précédentes interventions où un atterrissage en douceur était plus probable que l’inverse.

La Fed reste déterminée à réduire son bilan de 9'000 milliards de 30%. Plus important encore, Powell a repoussé l’éventualité d’un relèvement de son objectif d'inflation de 2,0%. Plusieurs membres de la Fed soutiennent une nouvelle hausse de 75pbs en juillet. Bien que ces hausses soient rares, ce ne serait pas la 1ère fois que la Fed mettrait en oeuvre de telles mesures. Depuis 1971, la Fed a relevé ses taux 5x de 100pbs, 4x de 75pbs et 9x de 50pbs.

La plupart des banques centrales sont encore en retard, et très peu hésitent encore. La tournure restrictive mondiale durera au moins jusqu'au début d'une récession.

 

Passivité du marché du High Yield

Activité économique et spread HY

Depuis la GFC, les investisseurs ont été conditionnés à acheter sur repli les actifs risqués, y compris le HY. La pandémie a renforcé cette pratique grâce aux mesures de relance budgétaire, à l'intervention monétaire et aux facilités de la Fed. Cela a encouragé la complaisance et soulevé des questions quant à la façon dont les investisseurs réagiraient à une véritable récession. Logiquement, les taux de défaut augmenteront et les émetteurs seront moins susceptibles de faire face aux paiements d'intérêts et de dettes.

Les spreads se sont toujours élargis dans un contexte d'incertitude macroéconomique et de volatilité élevée des actions. Leurs élargissements se sont produits lorsque la volatilité a soudainement bondi. Pour l'instant, les spreads HY US à 500pbs anticipent un ralentissement économique modéré. En période de récession (ISM manufacturier inférieur à 50), le spread HY US devrait être plus proche de 700pbs et supérieur à 900pbs en cas de récession plus profonde (ISM inférieur à 45). La probabilité d'un ralentissement prolongé et même d'une véritable récession est beaucoup plus élevée aujourd'hui qu'avant la guerre en Ukraine et le débouclement rapide des mesures de relance de la Fed.

 

Actions

Un Bear market, de l’inflation à la récession

Profits du S&P 500 et périodes de récession

Après la 1ère phase de compression des multiples, la seconde devrait être la correction des profits.

Durant les 12 derniers mois, les évaluations boursières se sont contractées d’environ 40% avec la forte reprise de l’inflation. Les multiples se contractent lorsque l’inflation monte. Voir graphique ci-dessus. Dans les deux crises pétrolières des années 70 et 80, l’inflation US était montée au-delà des 12% et le PE ratio du S&P 500 avait baissé à 7x. Le segment Croissance et les valeurs
disruptives à hauts PER ne supportent en général pas ces périodes de retour de l’inflation et de hausse des taux d’intérêt; en relatif leurs valorisations boursières baissent beaucoup plus que celles du segment Value, caractérisé par des PE ratios bas. Ceci explique la surperformance du segment Value vis-à-vis du segment Croissance ces derniers mois. Depuis 1975, on a assisté à la plus forte
baisse des évaluations des actions en variation annuelle.

Le réajustement à la baisse des multiples à cause de la hausse de l’inflation arrive au bout de son processus, car nous pensons que l’inflation a atteint un pic en ce milieu d’année en raison du recul de la demande provoqué par la hausse des prix et la prudence des consommateurs face à un avenir incertain.

Les modèles macro montrent un recul des profits

Selon le modèle de corrélation entre le PER du S&P 500 et l’inflation US, le PER du S&P 500 devrait se situer entre 10x et 12x si l’inflation devait se maintenir ces prochains mois entre 8% et 10%. Aujourd’hui, il se situe à 16x, ce qui est élevé et inapproprié si l’on se réfère au modèle cidessous; sauf, si, comme nous le pensons, le marché est en train d’anticiper un retour de l’inflation vers les 5% d’ici la fin de l’année. Dans le cas contraire, les PER continueront à se contracter.

Depuis son sommet au début 2022, l’indice MSCI Monde a perdu plus de 20%, validant son entrée en bear market, par la baisse des PER. Les indices pourraient poursuivre leur recul avec la contraction des profits. Les indices actions ne montent jamais lorsque les profits baissent. Selon une approche bottom-up, qui est lagging, les profits US sont attendus en hausse de 10% tant en 2022, 2023, qu’en 2024, ce qui paraît (très) optimiste compte tenu de l’orientation récessive probable de l’économie ces prochains mois. Selon une approche top-down, qui est leading, les profits devraient reculer de 20%.

Si l’économie US devait entrer en récession, les profits baisseraient. Un ralentissement économique suffirait.

 

Matières premières

Pause conjoncturelle dans le Supercycle

Indice du prix des matières premières
La récession globale se fait plus menaçante et l’inflation des prix dans l’énergie pousse les consommateurs à réduire leur demande. Avec la forte diminution des exportations russes de gaz, l’Europe est au bord d’une crise énergétique majeure; un rationnement mesuré pourrait permettre un remplissage à 100% des réserves de gaz pour le prochain hiver et de réduire la pression sur les prix. Le fort recul des prix des métaux industriels signale que l’économie chinoise et son secteur immobilier ne vont pas très bien, malgré l’optimisme des autorités et les mesures de soutien.

On va donc passer d’un choc historique de l’offre, dû au Covid, puis à la guerre en Ukraine, à un processus progressif de la baisse de la demande due au ralentissement économique/récession et aux mesures alternatives prises par les pays consommateurs. Dans cette disruption majeure de l’énergie, le charbon retrouve des « couleurs », avec une réactivation des usines à charbon pour produire de l’électricité en Europe, en Inde et en Chine.

Nous croyons à des prix de l’énergie élevés mais stables. La demande devrait faiblir ces prochains mois et l’OPEP pourrait ajouter des capacités sur le marché, mais le marché reste étroit et un problème chez un grand producteur pourrait pousser les prix à la hausse. Depuis quelques années, les experts avertissaient d’un manque d’investissement dans les capacités de production. Ces
crises montrent que la transition verte devra se faire de manière plus cohérente et nécessite des solutions alternatives aux énergies fossiles très solides avant de se passer du pétrole et du gaz.

 

Métaux industriels

Indice du prix des métaux industriels

Les prix des métaux industriels ont considérablement baissé depuis mars 2022 : -35% pour le Bloomberg Industrial Metals, dominé par le cuivre, l’aluminium, le nickel et le zinc. Les métaux souffrent des confinements Covid chinois et de la politique monétaire restrictive de la Fed qui préfère sacrifier la croissance économique pour contrôler l’inflation.

Plus personne ne parle des besoins importants en métaux pour la transition énergétique. Pourtant, ils sont bien réels. Les secteurs Energie et Métaux industriels pourraient être moins attractifs ces prochains mois, car les investisseurs sont concentrés sur le risque de récession. Mais la Chine et la transition verte restent deux facteurs majeurs pour une reprise du Supercycle des matières premières après cette pause cyclique.

 

Allocations

Allocations - Julliet 2022

 

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Vision globale

vision globale

Régime macroéconomique à long terme. Des cycles plus courts et plus risqués qu'au cours des dernières décennies. Les déséquilibres, la dette, la résurgence de l'inflation et la géopolitique entraînent une augmentation de la cyclicité et des variations des cycles économiques

Les conditions financières (CF) des États-Unis et de la Chine en voie de neutralisation. La décélération de la liquidité mondiale depuis fin 21 se poursuit. La hausse concomitante de l'USD, la correction des actifs risqués et l'élargissement des spreads ont - déjà - amené les CF sur le point d'être neutres aux États-Unis. Premiers signes de CF plus accommodantes en Chine

La stagflation est le scénario de base en 2022. En définitive, un atterrissage en douceur reste possible aux États-Unis. L'Europe a peu de chances d'échapper à la récession, tout comme la Chine, si elle n'accentue pas son impulsion budgétaire

La géopolitique reste critique / trépidante. Les guerres sont perturbatrices et finalement inflationnistes. Elles entraînent une prime de risque plus élevée pour les marchés financiers

La peur et la volatilité réalisée ont entraîné d'importantes sorties de capitaux. La volatilité accrue des actifs et la peur grandissante ont entraîné des appels de marge et des ventes forcées de la part des investisseurs individuels

Corrélation instable entre actions et obligations, mais pas de changement de régime définitif. Le régime de longue date des taux réels négatifs est de plus en plus mis à l'épreuve. Le risque d'un atterrissage brutal a récemment restauré l'attrait des actifs riches en duration.

Le re-pricing / correction se traduit par des évaluations moins généreuses. La combinaison de facteurs fondamentaux détériorés va générer une succession de périodes de risk-on/off au cours des prochains trimestres. A moins que ¨quelque chose¨ ne se brise entre-temps...

 

L'action des marchés a - de loin - précédé celle de la Fed - La volteface de Powell a déclenché un resserrement inhabituellement rapide et brutal des conditions financières américaines. Toutes les composantes des CF ont en fait contribué à cette hausse : un dollar plus fort, des taux plus élevés, des spreads plus larges et un marché des actions en correction. Selon sa relation historique avec l'évolution des conditions financières, l'ISM américain pourrait bientôt atteindre un niveau inférieur à 50, ce qui laisse présager un sérieux ralentissement, voire une récession. Le marché du logement donne des signes d'épuisement en raison de la double action de la hausse des taux des bons du Trésor et de la prudence accrue des banques, ce qui entraîne une augmentation des écarts de taux. Ce secteur est un contributeur important à la croissance et un vecteur important de l'effet de richesse.

Le resserrement des CF entraînera une croissance plus faible

Les élections de mi-mandat de novembre se dérouleront dans un climat politique interne délétère. Le président est au plus bas dans les sondages, les démocrates sont certains de perdre le contrôle du Sénat, voire de la Chambre des représentants. Au mieux, nous nous dirigeons vers une cohabitation, et donc la paralysie des initiatives budgétaires de l'administration Biden. Au pire, nous nous dirigeons vers une crise institutionnelle si les Républicains, menés par Trump, poursuivent leur défiance institutionnelle. Ce n'est pas un climat propice à une hausse des taux directeurs, a fortiori si l'économie prend du plomb dans l'aile.
La Fed devrait renoncer à sa rhétorique belliciste au second semestre
Elle pourrait même faire une pause autour des élections de mi-mandat

 

Conclusion sur l'allocation d'actifs - Les flux de vente très importants et la psychologie extrêmement pessimiste des investisseurs privés sont plutôt rassurants : la première phase / vague de re-pricing / retour à la normale est bien engagée. Les valorisations des actifs financiers, qui étaient parfois exubérantes, commencent également à revenir à la normale, notamment avec la disparition progressive des taux négatifs. Toutefois, la composante macroéconomique restera mal orientée au second semestre. L'irritation inflationniste n'est pas terminée.

On voit mal comment les marchés financiers pourraient durablement repartir à la hausse dans ce contexte encore très perturbé. L'incertitude géopolitique prévaudra et maintiendra également la pression, en profondeur.

 

Devises

Fin de la hausse effrénée du dollar - Mi-mai, l’indice du dollar atteignait son plus haut niveau depuis décembre 2002 au-dessus des 105. Il avait gagné 7,5% au T2, 9,8% en 2022 et 17% sur un an. Compte tenu de cette envolée, il sera difficile de répéter un tel mouvement sans que les perspectives de la politique monétaire US et les taux n’évoluent encore en faveur de la devise, ou qu’une autre détérioration de l'appétit pour le risque soutienne les actifs refuges.

Le dollar demeure historiquement élevé

La Fed devrait rester restrictive. Elle devrait relever les taux à un rythme soutenu, avec une hausse de 50pbs en juin et juillet avant de passer à 25pbs lors des autres réunions de 2022. Powell a averti que la Fed continuera d'augmenter les taux jusqu'à ce qu'il y ait des preuves « claires et convaincantes » que l'inflation recule.

Le taux d'intérêt neutre est estimé à 2,5%. Cependant, comme le marché s'attend à ce que les Fed Funds atteignent 2,75% d'ici la fin de l'année, une politique monétaire restrictive est déjà intégrée. Il y a moins de chances qu'un ton encore plus restrictif pousse l'USD à la hausse. En outre, la divergence de politique qui avait soutenu l'USD face à la plupart de ses pairs est en train de s'estomper alors même que ces banques centrales continuent de relever leurs taux. D’ailleurs, les taux US ont atteint leur pic début mai, juste avant que l'indice USD n'atteigne son point haut. Ainsi, les haussiers sur l'USD seront dépendants de l'appétit pour le risque pour le maintenir à un niveau élevé.

L'USD a légèrement reculé depuis son sommet de 20 ans. Le momentum derrière la position longue devrait s'estomper
Seules les périodes de faible appétit pour le risque et d'incertitude pourraient stimuler la demande refuge pour l'USD. Cependant, il a désormais intégré le resserrement total de la Fed. La perspective d'une hausse des taux d'autres banques centrales devrait faire reculer le dollar

Un rattrapage de l'EUR est en cours - L'EUR a passé la première quinzaine de mai à sous-performer l'USD et le JPY, valeurs refuges, et a atteint un point bas de 20 ans. Cela a été un déclencheur pour le marché des devises afin de repenser les zones de valeur. L'USD est déjà très élevé et la BCE signale qu'elle est très proche d'une hausse des taux. La dynamique politique devrait évoluer en faveur de l'EUR.

La rhétorique de la plupart des membres de la BCE est devenue de plus en plus restrictive ces derniers mois. La prochaine annonce de la BCE le 9 juin devrait signaler qu'une hausse des taux aura lieu en juillet. La BCE sortira des taux négatifs d'ici septembre. La première hausse des taux de la BCE depuis 2011 devrait être favorable à l'EUR.

 

Obligations

La mentalité du marché a clairement changé - Le MOVE, l'indice de volatilité implicite des taux US, a atteint son plus bas niveau depuis le début de l'année. Cette stabilisation est un signe positif. Le marché du Trésor américain a affiché sa 1ère performance mensuelle positive depuis novembre dernier. Après s'être concentré sur l'inflation ces derniers mois, le marché fait face à des risques de récession profonds et plus rapides que prévus. Les anticipations d'inflation sont en passe d'afficher leur plus fort recul depuis mars 2020. Les marchés semblent désormais convaincus que la Fed, ou tout autre facteur, seront en mesure de contenir l'inflation sur le long terme.

La volatilité des obligations diminuera avec la baisse des taux longs

 

Détermination des banques centrales - Le président Powell a récemment souligné que la Fed devait voir l'inflation baisser de manière claire et convaincante et qu'une légère hausse du taux de chômage était le prix à payer pour parvenir à la stabilité des prix. Les récents indicateurs d'activité ont déçu avec une baisse plus importante que prévu du PMI et une forte baisse des données immobilières. Cela alimente les craintes qu'une récession se produise plus tôt aux États-Unis.

Après avoir anticipé des hausses des Fed Funds de plus de 75pbs en 2023, les investisseurs ont fortement rétropédalé. Le marché obligataire s'attend désormais à la fin du cycle de resserrement, ou au moins à une pause, d'ici mi-2023.

Plusieurs membres de la BCE ont confirmé la nécessité de rapidement sortir des taux négatifs. Tous annoncent déjà une hausse en juillet, après la fin des achats d’actifs. Le marché en tient pleinement compte et s'attend maintenant à des hausses de taux plus rapides, mais avec le même ajustement total.

Lagarde et d'autres membres de la BCE continuent de souligner que la normalisation des politiques devrait être guidée par les principes d'optionnalité, de progressivité et de flexibilité. Il est essentiel d'ancrer les anticipations d'inflation à long terme avec une normalisation crédible de la politique monétaire. Le rythme de la normalisation devra être calibré pour réduire l'incertitude sur l'inflation future. Ainsi, le rythme des hausses de taux pourrait dépendre du degré de ralentissement économique. Contrairement aux États-Unis, qui sont en situation de demande excédentaire, cela justifiera un ajustement plus lent en zone euro. Les membres de la BCE ont confirmé que le taux d'intérêt naturel est bien en territoire positif, entre 1% et 2%.

Evolution anticipée des Fed Funds pour 2023

Les changements dans l’aversion au risque dictent l’évolution des prix. La hausse des taux de la BCE devrait être plus rapide mais pas plus élevée
Les taux longs ne repartiront à la hausse que si l’appétit pour le risque et les surprises économiques rebondissent fortement

Moments compliqués pour le marché du crédit - Les obligations Investment Grade (IG) et High Yield (HY) ont toutes deux été sous pression tout au long de l'année, mais une grande partie de cette détresse est due à la hausse des taux et à l'élargissement des spreads de crédit plutôt qu'à la détérioration des fondamentaux des entreprises.

Étonnamment dans un tel contexte, la taille du marché des obligations IG a continué de croître, atteignant 4’900 milliards de dollars en avril, les nouvelles émissions de dette se tenant relativement bien. Les « upgrades » du HY vers l’IG ont contribué positivement à la croissance du marché depuis le T4 2021, ajoutant 72 milliards.

Jusqu'à maintenant, les émissions IG sont en recul de 14% tandis que le HY est en baisse de 75%. Les nouvelles émissions se normalisent près du niveau de 2019, après 1’000 milliards émis en 2020 à la suite de la pandémie. Les échéances totales de l'IG atteindront 156 milliards en 2022, 272 milliards en 2023 et 302 milliards en 2024. Le marché devra encore digérer d'importants montants d'émission supplémentaires sans l'intervention des acheteurs de dernier recours, les banques centrales.

Les sociétés notées BBB dominent le marché obligataire IG (60%). Les dégradations en HY - compte tenu des risques de ralentissement économique actuels - réduiront la taille du marché IG et élargiront les spreads des obligations les moins bien notées. L’IG surperformera le HY.

 

Actions

Rally dans un bear market ou correction dans un bull market ? - On a frôlé le bear market pour les indices globaux américains et européens, selon la définition classique d’une correction supérieure à 20%. Le Nasdaq y est entré allégremment avec un recul de 32% entre le plus haut (fin novembre) et le plus bas (mimai). Pour définir un bear market, l’ampleur de la correction n’est pas le seul facteur, il faut qu’il y ait également une notion de durée. En mars 2020, la baisse de 35% du MSCI Monde était une violente correction, plutôt qu’un bear market.

Le rallye, débuté le 20 mai, est le fruit d’une conjonction de facteurs favorables : 1) Techniquement, les indices étaient survendus et une configuration de double-bottom s’était mise en place avec l’apparition d’un support, 2) Le repli des taux d’intérêt, la baisse du dollar et un possible pic de l’inflation US en mars ont relâché les pressions vendeuses sur les actions, 3) les indicateurs de sentiment des investisseurs étaient en zone (très) pessimiste, en général un bon signal pour un rebond des indices boursiers et 4) La Chine a commencé à désserer les restrictions sanitaires, en particulier à Shanghai.

Les résultats du 1er trimestre 2022 se sont avérés bien meilleurs qu’attendu, avec une hausse de 9.2% des profits (4.6% escompté début avril) et de 13.6% des revenus pour les sociétés américaines, et de respectivement 11% et 25% pour les sociétés européennes. Malgré les problèmes de disruptions et d’inflation, les perspectives restent étonnament bonnes. La croissance économique chinoise sera un élément important de la santé des résultats des sociétés occidentales; après des mesures ciblées, le gouvernement chinois pourrait lancer des programmes de relance plus vastes avec la fin des confinements.

Le recul de l’indice des conditions financières de Goldman Sachs explique aussi le rebond des actions. L’indice ajusté des conditions financères de la Fed de Chicago est également en train de se retourner. La semaine du 25 mai a vu les premiers achats nets dans les fonds en actions depuis début avril, principalement au profit des US et de l’Asie.

Tous ces éléments privilégient une poursuite du rallye, mais nous restons prudents vis-àvis de la croissance économique future. Nous pensons que le rebond est une opportunité d’un changement d’allocation sectorielle vers les secteurs défensifs, Consommation de base, Pharma et Producteurs d’électricité. Et dans un monde de confrontations Occident-Chine/Russie et de protectionnisme/nationalisme économique, les matières premières et la défense sont deux secteurs à privilégier. Des études historiques montrent qu’en période de stagflation (inflation élevée/croissance économique faible), comme dans les années 1970, l’énergie et les produits agricoles se comportent bien et sont les seules classes d’actifs traditionnelles à dégager des
rendements positifs en termes réels. Combattre l’inflation par une forte hausse des taux d’intérêt sera difficile en raison d’un niveau de dettes publiques très élevé.

Nous maintenons une neutralité sur les actions américaines, sous pondération européennes, alors que nous surpondérons les actions Suisses.

La relative faiblesse du dollar et la baisse des taux d’intérêt US offrent une fenêtre de tir pour revenir sur les actions émergentes. Mais c’est un mouvement très tactique, car les actions émergentes sont le maillon faible dans l’environnement actuel : disruptions diverses, Covid, prix élevés de l’énergie et de l’alimentation, dérèglement climatique, globalisation régionaliée, protectionnisme/nationalisme, croissance économique globale faible, transition énergétique. On évite les pays émergents importateurs d’énergie et de produits agricoles. Les sorties des fonds investis en actifs émergents sont les plus élevées depuis 30 ans. Les actions émergentes devraient devenir plus intéressantes, lorsque l’attention des banques centrales se portera plus sur la croissance que sur l’inflation.

La Chine est une grande inconnue. L’économie ralentit et le secteur immobilier est sous stress. Les fonds en actions chinoises ont enregistré les plus importantes sorties d’argent. Le Parti communiste a repris en mains la société chinoise pour revenir aux grands principes du communisme et le contrôle des effets “pervers” de la technologie, des jeux en ligne et des réseaux sociaux sur les enfants. La Chine veut imposer un nouvel ordre sécuritaire mondial, avec la Russie, avec le Global Security Initiatives (GSI) pour contrer l’OTAN et le Quad. Le sort de Taïwan revient sur le devant de la scène avec l’invasion russe en Ukraine. Pour les investisseurs institutionnels américains et européens, les actions chinoises représentent un risque.

 

Matières premières

Hausse globale des matières premières - La pandémie, puis la guerre en Ukraine, ont montré la fragilité de la globalisation et l’interdépendance néfaste des économies, et fait resurgir les tensions entre les blocs US/Europe/Japon/Australie et Chine/Russie. L’Inde est pour le moment à part, puisqu’elle reçoit ses énergies fossiles et ses armes de la Russie et s’appuie sur les Etats-Unis pour contrer la Chine.

Cet environnement compliqué, accentué par le changement climatique, se traduit par une hausse des prix de l’énergie et des biens agricoles. Les métaux industriels sont en retrait à cause de la Chine en raison des confinements qui ont stoppé en partie l’économie et de la crise immobilière; la Chine comptait pour 25% à 50% de la demande mondiale. Les investisseurs manquent de visibilité sur une reprise économique chinoise pour revenir sur les métaux, mais ils pourraient s’y intéresser à nouveau si la Chine annonçait des plan de soutien d’envergure.

Bruxelles a annoncé un embargo sur le pétrole russe jusqu’à 90% d’ici à la fin de l’année, avec une exception temporaire pour l’oléoduc Droujba (les 10% restants) qui fournit la Hongrie, la Slovaquie et la Tchéquie. Cet embargo a provoqué une hausse du pétrole du pétrole à cause d’une offre mondiale tendue. 36% des importations européennes de pétrole venaient de Russie et 75% du pétrole russe venaient par bateau. Si l’OPEP+ n’augmente pas sa production et la demande chinoise repart cet été, on risque bien de voir les cours du pétrole monter fortement. Il n’est pas sûr que cet embargo soit dommageable pour la Russie, car la baisse des volumes est compensée par une hausse des prix, mais l’Union européenne et le UK ont apporté une réponse pour faire mal à la
Russie : ils viennent d’interdire aux assureurs d’assurer les bateaux transportant du pétrole russe, fermant la porte à la Russie à l’accès du 1er marché mondial de l’assurance et de la réassurance du Lloyd’s à Londres

Performances des matières premières en 2022

Un événement majeur pourrait détendre les prix du brut : certains membres de l’OPEP chercheraient à exclure la Russie de l’accord OPEP+. L’embargo nord-américain et européen sur le pétrole russe pourrait forcer la Russie à produire moins et obliger l’Arabie saoudite, les Emirats Arabes Unis et d’autres producteurs à produire plus. On reste donc investi sur les valeurs pétrolières et gazières, en particulier américaines qui sont les grands gagnants pour les prochains mois, avant que d’autres fournisseurs du GNL apparaissent plus tard comme le Qatar, l’Algérie, l’Australie et le Japon.

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

Vision globale

Class d'actifs - 10.5.22

Régime macroéconomique de long terme. Vers des cycles plus courts et plus heurtés que dans les décennies passées. Les déséquilibres, la dette, la rigidité/résistance de l'inflation et la géopolitique plaident en faveur d'une plus grande cyclicité et de variations dans les cycles économiques

Les conditions financières vont continuer de se resserrer. Après un plateau au T4 2021, la liquidité mondiale a commencé à se contracter en 2022. La hausse des prix du pétrole et les sanctions à l'encontre de la Russie (qui exercent une pression sur les bilans des banques européennes) renforcent l'action des banques centrales

La stagflation devient le scénario de base en 2022. En définitive, un atterrissage en douceur reste possible aux États-Unis. L'Europe a peu de chances d'échapper à la récession, comme la Chine, si elle ne met pas rapidement en oeuvre une forte impulsion budgétaire

La géopolitique revient en force. Les guerres sont perturbatrices et finalement inflationnistes. Elles entraînent une prime de risque plus élevée pour les marchés financiers

Flux de capitaux erratiques. La volatilité accrue des actifs et l'élargissement des spreads de crédit ont entraîné des ventes forcées. Les marchés montrent des signes de survente. La peur grandissante est palpable mais on n’entrevoit pas encore de capitulation

Corrélation instable entre actions et obligations, mais pas de changement décisif de régime. Le régime de longue date des taux réels négatifs est de plus en plus mis à l'épreuve. Les risques d'un atterrissage brutal redonnent de l'attrait aux actifs riches en duration

Une succession de périodes de risk-off / on se poursuit. On oublie l'investissement basé sur le bêta, car une méchante combinaison de facteurs fondamentaux va se poursuivre les prochains trimestres. A moins que « quelque chose » ne se brise entre-temps...

 

Un mauvais karma - Ces dernières années, le monde n'a manifestement connu aucun répit. Les périls se sont succédé à un rythme sans précédent. Une pandémie persistante, des troubles institutionnels aux États-Unis, l'invasion de l'Ukraine et la flambée des prix des matières premières/pénuries. L'alignement malsain d'événements tragiques atteint désormais un niveau critique. Le contexte mondial est devenu plus hostile à la croissance et aux marchés financiers.

Il faut maintenant se rendre à l'évidence : la stagflation va persister cette année et même l'année prochaine. C'est un environnement particulièrement difficile pour les grandes banques centrales, qui sont tiraillées entre deux objectifs contradictoires : contrôler le dérapage des prix (que plus personne ne conteste) mais protéger la croissance. Après avoir délibérément retardé le resserrement de leurs politiques monétaires, les marchés les obligent à accélérer leurs rythmes. Dans ce contexte, les risques de récession mondiale continuent d'augmenter. Nous les estimons désormais à 50% au cours des 12 prochains mois. Il est peu probable que l'Europe y échappe, tandis que les États-Unis et la Chine ont encore une chance d'atterrir en douceur.

Stagflation pure et simple

Hormis le cas particulier de la Chine, les prix immobiliers surgonflés, vecteur majeur de l'effet de richesse, résistent bien pour l'instant à la hausse des taux d'intérêt. Pour combien de temps, sans que cela n'alerte sérieusement nos grands décideurs, et ne complique leur volonté affichée de normaliser les politiques monétaires ?

La situation économique de la Chine inquiète. Sérieusement. L'immobilier résidentiel et la politique du zéro-covid pèsent sur les perspectives à court terme. Le timide rebond du crédit, orchestré par la banque centrale, ne profite pas au secteur privé. En l'absence d'une relance budgétaire beaucoup plus prononcée et rapide, la croissance va dangereusement ralentir. Un train de mesures de relance devrait intervenir rapidement, étant donné l'imminence du 20e congrès du parti en novembre, qui présente un intérêt politique pour les dirigeants. L'inflation restera à un niveau inconfortable en 2022 et 2023 pour les banques centrales, les consommateurs et les politiciens. La probabilité que la stagflation se transforme en récession a considérablement augmenté

Conclusion sur l'allocation d'actifs - Les signes de fissures se multiplient. La fébrilité des marchés des taux d'intérêt a désormais atteint aussi les marchés des actions et des devises. L'immense pression - à la baisse - exercée sur le Yen reflète d'une part l'inanité de la politique monétaire extrême menée par la BoJ, mais aussi les lacunes de la coordination internationale. La fièvre des prix agricoles et l'extrême vigueur du dollar, en pleine phase de resserrement monétaire, mettent à mal les pays émergents endettés et grands importateurs de matières premières. Les doutes sur leur solvabilité vont s'accroître. L'enracinement de l'inflation, plus grave et plus profond que ce que l'on pensait en début d'année, (re)pose la question des régimes d'investissement et de la corrélation entre grandes classes d'actifs.

 

Devises

Le pic de l'USD n'est pas loin - Il est difficile d'aller à l'encontre du renforcement actuel du dollar compte tenu de la révision continue des anticipations des Fed Funds. Nous déconseillons d'extrapoler trop loin les tendances actuelles. La Fed n'a peut-être que débuté son cycle de hausse, mais de très nombreuses hausses ont déjà été anticipées. De plus, le DXY est surévalué selon les différents modèles de valorisation. En outre, de nombreuses nouvelles négatives ont été intégrées à l'euro.

L'USD continue d’être fort et semble en bonne voie pour tester une nouvelle résistance à court terme. La guerre en Ukraine s'éternise et ses effets économiques se feront sentir à l'échelle mondiale. Le FMI a revu à la baisse la croissance mondiale pour 2022 et significativement relevé ses prévisions d'inflation pour les économies avancées et émergentes. L'accent est mis sur l'agressivité du cycle de resserrement de la Fed. Les marchés anticipent désormais des Fed Funds à 2,60% en fin d'année. Les responsables de la Fed sont hawkish, avec une hausse de 50pbs en mai du taux de référence, suivie de plusieurs hausses de 50pbs. Cette révision constante de la Fed est un moteur clé de la force de l'USD. Le pic d'agressivité de la Fed pourrait marquer le sommet de l'USD. Les cycles de resserrement passés montrent que le DXY a tendance à baisser après la 1ère hausse. Bien sûr, chaque cycle est différent et, bien qu'une Fed plus agressive soit à l'origine du rebond de l'USD, il existe d'autres facteurs.

L'importante révision des fed funds a soutenu le DXY

Deux moteurs concernent l'EUR et le JPY. Premièrement, le conflit en Ukraine a pesé plus lourdement sur l'euro que sur toute autre devise du G10 en raison de la plus grande exposition de l'UE à l'économie russe, en particulier sa dépendance au pétrole et au gaz. Les sanctions internationales auront un effet plus négatif sur la croissance de la zone euro, et les effets inflationnistes de la réduction de l'exposition au pétrole et au gaz russes seront plus aigus. Les responsables de la BCE continuent de parler d'une hausse des taux cette année compte tenu d’une inflation élevée. La réélection du président Macron a réduit une source de risque politique, mais la monnaie unique continue de faiblir. Toute résolution positive du conflit en Ukraine soutiendra un rebond de l'EUR vers 1,10-1,12 à court terme. Mais, du même coup, une extension ou une escalade du conflit pourrait également voir l'EUR passer sous les 1,05, surtout si la BCE devait abandonner son enthousiasme pour les hausses de taux.

Deuxièmement, l'engagement de la BoJ à maintenir le plafond des 0,25% sur les taux des obligations d'État à 10 ans a conduit à un écart grandissant avec les États-Unis. La BoJ a confirmé qu'elle était à l'aise avec la faiblesse actuelle du yen pour atteindre son objectif d'inflation. À moins que la BoJ n'abandonne sa politique de contrôle de la courbe des taux ou n’élargisse la bande de fluctuation, les deux étant peu probables, le yen devrait rester faible.

 

Obligations

Un exercice délicat - La rhétorique de la Fed pointe vers plusieurs hausses de 50pbs - Le président de la Fed, Powell, défend une hausse de 50pbs lors de la réunion de mai. Pendant ce temps, la rhétorique globale de la Fed suggère des hausses successives de 50pbs. Le marché prévoit près de 4 hausses consécutives de 50pbs lors des réunions de mai, juin, juillet et septembre.

Bien qu'il ne veuille pas faire de commentaires sur les anticipations du marché, Powell a attiré l'attention sur les minutes de la réunion de mars qui montraient déjà que de nombreux membres du FOMC prévoyaient une ou plusieurs hausses de 50pbs dès les prochaines réunions. Il a ajouté que les marchés réagissaient de manière appropriée. La communication de la Fed pointe vers une série de hausses de taux de 50pbs lors des prochaines réunions. En effet, les responsables de la Fed semblent unis pour ramener les Fed Funds à la neutralité d'ici la fin d'année. Étant donné qu’en mars la Fed estimait le taux neutre à 2,4%, cela implique des hausses de taux à chaque réunion pour le reste de 2022. Le taux US à 10 ans est correctement valorisé. L'un des risques pour la Fed vient du marché immobilier. Le taux hypothécaire à 30 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2011. L'activité immobilière ralentit en réponse à des taux nettement plus élevés.

La faiblesse du yen est-elle à l'origine de la volatilité du marché obligataire ? - Le JPY a chuté à son plus bas niveau en 20 ans et est l'une des devises les moins performantes cette année. Une grande partie de cette faiblesse a été déclenchée par l’élargissement du différentiel des rendements obligataires reflétant l'orientation opposée des politiques monétaires de la Banque du Japon et de la Fed. La première persiste avec sa politique ultra-laxiste tandis que la seconde souhaite un retour à la neutralité dès que possible. L'affaiblissement du JPY suscite des inquiétudes quant à la volatilité potentielle du marché du Trésor américain. Les investisseurs japonais sont d'importants détenteurs des bons du Trésor ayant dépassé la Chine en tant que plus grand détenteur étranger en 2019.

Classiquement, un JPY plus faible est bon pour la demande japonaise en actifs étrangers. Les détenteurs nationaux japonais d'actifs étrangers non couverts en bénéficieront certainement. Cependant, pour les nouveaux entrants dans le Trésor américain, il y a deux préoccupations : 1) Les investisseurs non couverts doivent identifier le point bas du JPY. Il est difficile et potentiellement coûteux de se tromper. Et 2) les investisseurs couverts trouvent le coût de la couverture élevé.

Les données récentes de la BoJ montrent que les investisseurs japonais ont réduit leurs avoirs nets en dette américaine depuis novembre avec plus de 3’000 milliards de yens de ventes nettes en février, le montant le plus important depuis avril 2020. Si la demande japonaise en Treasury s'affaiblit alors que la Fed réduit son bilan, cela pourrait avoir des implications significatives pour le marché obligataire américain. Cependant, d'autres sources de demande pourraient apparaître.

Aucun signe de fissure dans le High Yield, étonnamment - Le segment du HY a résisté jusqu'à présent - grâce à des fondamentaux solides - compte tenu d'un environnement complexe. La projection du taux de défaut de Fitch pour le US HY pour 2022 reste à 1,0% malgré l'augmentation du nombre de défaut en mars, à son plus haut niveau depuis juillet 2020.

Sa prévision par défaut pour 2023 reste à 1,0%-1,5%. L'une des raisons est que l'exposition à la Russie/Ukraine est faible et que les émetteurs ont renforcé leurs liquidités pendant la pandémie. En outre, la hausse des prix des matières premières offre un coup de pouce aux émetteurs liés à l'énergie, qui constituent le secteur le plus important (18%) du segment selon Markit iBoxx.

Spred de credit et fed funds

Cependant, un environnement inflationniste prolongé, une Fed plus hawkish et un ralentissement de la croissance économique pourraient stresser les émetteurs les moins bien notés et entraîner des défauts de paiement plus élevés que prévu en 2023. Certains premiers signes de risques croissants font surface. Les relèvements de notations surpassent toujours les dégradations dans le segment, mais l'écart s'est réduit. Les dégradations viennent d'atteindre leur plus haut niveau depuis plus d'un an.

Le segment de HY reste à La-La Land, tandis que d'autres parties du crédit ont déjà souffert. Le spread HY US s'échange à près de 375bps soit moins de 100bps d’écartement depuis le début de l'année. Depuis la GFC, chaque fois que nous avons subi un choc externe (crise de la dette européenne en 2012, crise pétrolière américaine en 2016, hausse des taux en 2018 et pandémie de covid en 2020), les spreads HY se sont fortement élargis pour s'échanger entre 550 et 850pbs. Il semble que les investisseurs à la recherche de rendement ne pensent pas que le resserrement de la Fed s'applique à eux. En fait, l'histoire montre qu'elle s'applique beaucoup plus aux obligations HY qu'à toutes les autres, car cela resserrera les conditions financières. Il sera plus difficile pour bon nombre de ces sociétés notées HY de se refinancer avec de nouvelles dettes et/ou de rembourser des dettes existantes. Les prévisions de taux de défaut des agences de notation semblent irréalistes.
Les spreads de crédit de première qualité ont déjà escompté une partie du resserrement agressif à venir de la Fed. Le segment High Yield est à la traîne. Un net rattrapage interviendra.

 

Actions

La stagflation pèse sur les bourses - La contraction des liquidités se traduit par plus de volatilité. Le Covid, la guerre en Ukraine et l’urgence climatique offrent des opportunités nouvelles sur certains secteurs - Depuis février, tout s’est accéléré : la Fed, la guerre en Ukraine, l’inflation et la Chine avec le retour des confinements stricts pesant une nouvelle fois sur les chaînes d’approvisionnement globales.

Les deux moteurs pour une progression des bourses sont la hausse des multiples et/ou la hausse des bénéfices par action. Le Covid, puis la guerre en Ukraine, poussent l’inflation, en raison d’un choc de l’offre, à des niveaux plus observés depuis le début des années 80. Ce nouveau régime inflationniste a été progressivement intégré par les bourses : depuis une année, les PE ratios des indices se sont contractés. Le PER du S&P 500 est passé de 31x à 21x. Dans la période hyperinflationniste des années 70, le PER du S&P 500 se situait entre 13x et 7x ! Il y a donc théoriquement un risque de contraction supplémentaire des évaluations boursières si une inflation élevée devait s’installer durablement. Nous ne pensons pas qu’on en arrivera là, mais ce qui est certain, c’est que ces prochains mois, les indices ne monteront pas grâce à une hausse des multiples.

Le PER du S&P 500

Quant à la progression des profits des sociétés, on ne va plus connaître les forts taux de croissance de ces dernières années comme les +22% en 2018 avec la réforme fiscale de Donald Trump et les +50% en 2021 avec la reprise économique post-Covid. Au 1T22, les profits du S&P 500 devraient croître de 6% et les analystes bottom-up attendent une hausse d’environ 10% en 2022 tant aux Etats-Unis qu’en Europe. Malgré tout, on notera la forte résilience des revenus, des profits et des marges, qui devrait permettre d’éviter d’entrer dans un bear market; un scénario qui se fragilise.
Avec la remontée des taux d’intérêt, la prime de risque sur les actions - Equity Risk Premium - s’est réduite. Si l’on prend le modèle sur 14 ans, les actions sont à un niveau moins attrayantes tant en prenant le rendement des bénéfices que celui des dividendes.

Dans un cycle économique normal, l’allocation sectorielle se reporterait aujourd’hui vers les secteurs défensifs, consommation de base, santé, services publics, avec le début d’une normalisation de la politique monétaire de la Fed. C’est ce que nous faisons de manière progressive. Depuis quelques années, nous avions sous-pondéré structurellement les secteurs défensifs, à l’exception des valeurs de la santé durant le Covid, au profit des valeurs de croissance, Technologie, Communication, sociétés disruptives, jusqu’en septembre 2020, puis nous étions revenus sur le segment Value et les valeurs cycliques avec la commercialisation des vaccins Covid. Avec les perspectives d’un ralentissement économique, nous avons commencé à constituer des positions dans la consommation de base. La bonne nouvelle est l’inversion très brève de la courbe des taux d’intérêt qui ne valide pas le scénario d’une récession, d’un point de vue statistique.

Avec le Covid, la guerre en Europe et l’urgence climatique, nous ne sommes pas dans un cycle normal. Le Covid a montré aux pays développés sa forte dépendance aux chaînes de production asiatiques et la nécessité d’une réindustrialisation. Le choc US-Chine, avec Taïwan entre les deux, oblige à repenser les chaînes de production dans la technologie. La guerre en Ukraine a montré à l’Europe sa trop forte dépendance aux énergies fossiles russes et surtout sa faible capacité militaire. L’Europe a annoncé des investissements massifs dans sa défense, avec un changement majeur de doctrine. Pendant ce temps, l’urgence climatique va accélérer la transition énergétique. Les Etats-Unis sont dans une économie de “guerre” en investissant massivement dans la défense à destination de l’Europe et de l’Ukraine et augmentant considérablement ses exportations de gaz liquéfié vers l’Europe. Les sanctions occidentales à l’encontre de la Russie vont modifier la structure du marché mondial de l’énergie.

cycle classique dune allocation

 

Matières premières

Les compagnies pétrolières et gazières vont gagner beaucoup d’argent – L’invasion russe en Ukraine va changer le marché de l’énergie. A terme, l’Europe se passera des énergies fossiles russes, faisant perdre à la Russie son principal client. Le gaz reste la plus grande problématique pour l’Europe en raison de la complexité du transport. A court-moyen terme, il existe des alternatives avec les Etats-Unis, la Norvège et l’Afrique du Nord, en particulier l’Algérie et la Libye où l’Italie a d’excellents rapports, et plus tard avec le Qatar, l’Australie et le Japon. Quant à la Russie, la situation est complexe, car toute l’infrastructure, gazière principalement, est orientée de la Russie vers l’Europe. La Chine ne sera pas une option à court terme en l’absence d’infrastructure de transport. Puis, la Chine a besoin de garder des liens solides avec ses fournisseurs du Moyen-Orient et les producteurs du Golfe ne vont pas donner des parts de marché à la Russie.

Avec leurs énormes profits, les compagnies pétrolières et gazières vont favoriser les actionnaires par des rachats d’actions et une hausse importante des dividendes. Exxon Mobil a annoncé vouloir tripler son programme de rachats d’actions et Chevron le doubler. Au 1er trimestre 2022, Exxon et Chevron ont généré $17 milliards de cash, alors qu’ils n’ont dépensé que $6.9 milliards en investissements pour la production. Important dilemme pour Joe Biden qui veut adopter une politique environnementale verte, alors que les Etats-Unis doivent produire plus pour aider l’Europe et prendre une partie des parts de marché laissés par la Russie. Le changement majeur du marché mondial de l’énergie et le réarmement global entrent en conflit avec l’urgence climatique.

Métaux précieux à la croisée des chemins - Les métaux précieux, l'or en particulier, ont tiré leur épingle du jeu parmi le carnage de ces dernières semaines et rempli leur rôle d'actifs décorrélés. Cette performance - positive - est encore plus remarquable compte tenu des vents contraires : un USD extrêmement fort et des taux, tant nominaux que réels, en très forte progression. Il n'empêche que, quelque part, l'or déçoit un peu. N'aurait-il pas dû « exploser » dans le contexte géopolitique dramatique qui prévaut depuis l'invasion de l'Ukraine et du risque nucléaire ? On s'approche de l'épilogue avec la volatilité qui a migré des obligations, aux actions, puis dernièrement aux monnaies !

L'USD eontre L'or

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

 

Rétrospective

L'invasion russe a déclenché une liquidation des actifs risqués
La pandémie n'est même pas terminée, comme l'illustrent les derniers confinements en Chine, et la guerre en Ukraine a éclaté. Elle soumet les chaînes d'approvisionnement mondiales à un nouveau test. Les distorsions de l'approvisionnement dues aux destructions de la guerre et aux chaînes de production désactivées, aux sanctions et à l'auto-sanction volontaire ont toutes frappé les échanges mondiaux.

Bien que la part du commerce mondial de la Russie et de l'Ukraine dans les exportations et les importations ne dépasse pas les 2%, les deux pays sont des exportateurs essentiels de matières premières. Outre les exportations d'énergie, la Russie et l'Ukraine exportent des produits agricoles tels que le blé, le maïs et l'huile de tournesol et de grandes quantités de matières premières industrielles telles que l'acier au palladium, le platine et le nickel, entre autres. Les retards et la congestion suggèrent des problèmes plus durables pour les chaînes d'approvisionnement.

 

L'invasion russe a déclenché une forte hausse de la volatilité et les actifs risqués se sont effondrés
Les actions mondiales (MSCI monde) ont connu une chute de près de –14% entre début janvier et début mars. Parallèlement, les actifs sûrs se sont appréciés. Le prix de l'or a bondi de +16% et l'USD de +4%. Les prix de l'énergie ont profité des tensions géopolitiques et des sanctions pour atteindre de nouveaux sommets : pétrole et gaz naturel en hausse de +65%, métaux industriels de +40% et biens agricoles de +25%.

Depuis le 8 mars, l'appétit pour le risque a refait surface. La plupart de ces segments ont corrigé depuis leurs pics.

Plus surprenant, les bons du Trésor américain n'a pas été l'actif de choix. Compte tenu d’une inflation réalisée et attendue élevée, les taux US ont fortement augmenté passant de 1.50% à 2.40% à 10 ans. L'indice des obligations d'État américaines a livré son pire trimestre depuis 1980. Les obligations européennes ont suivi et délivré leur plus mauvais trimestre depuis le lancement de l'euro. Les taux à 10 ans allemands et suisses sont de retour en territoire positif pour la 1ère fois depuis 2019 et 2018.

 

La Fed s'attaque de front à l'inflation
En mars 2021, la Réserve fédérale nous a dit que l'inflation était largement transitoire. C'était principalement le résultat de la réouverture postpandémie, et dans un environnement de ralentissement important du marché du travail, il n'aurait pas besoin d'augmenter les taux d'intérêt avant 2024.

12 mois plus tard l'histoire ne pourrait pas être plus différente. L'économie est désormais 3% supérieure à avant la pandémie, le taux de chômage est inférieur à 4% et l'inflation s'avère beaucoup plus durable, atteignant des sommets en 40 ans et continuant d'augmenter. La Fed vient de débuter son cycle de resserrement monétaire avec une hausse des taux de 25pbs lors de sa réunion de mars et a signalé que des hausses de 50pbs seront discutées lors des prochaines réunions.

Tous les marchés et segments d'actions ne sont pas égaux
Dans un environnement aussi compliqué, le marché boursier américain a une fois de plus surperformé ses pairs. Le Dow Jones a chuté de -4,1%, le S&P 500 de -4,6% et le Nasdaq a perdu -8,9%. Ce dernier étant plus sensible aux mouvements des taux d'intérêt. Les actions de la zone euro ont perdu -8,9% et le Japon -4,3%. Le marché britannique a été le plus résistant compte tenu de son exposition aux sociétés pharmaceutiques, pétrolières et gazières et métallurgiques et minières, qui ont été les principaux gagnants dans ce contexte. Il a progressé de +2.9%.

 

Devises - Performances T1 2022

Devises - Performances T1 2022

Les devises ont eu un parcours chaotique. Au sein des pays développés, l’EUR est le grand perdant du fait de son exposition géographique et de sa dépendance énergétique et alimentaire à la Russie et l’Ukraine. Au sein des devises émergentes, les performances ont été très hétérogènes.

 

Obligations - Performances T1 2022

Obligations - Performances T1 2022

Nulle part où se cacher. La grande majorité des segments obligataires affichent des performances négatives. La raison est la forte poussée de l’inflation et la réponse agressive de la Réserve fédérale américaine.

Une nouvelle fois le marchés souverain chinois démontre ses caractéristiques de diversification.

 

Actions - Performances T1 2022

Actions - Performances T1 2022

Après une forte correction au commencement de l’invasion russe, les marchés développés se sont repris. Ils sont en léger repli compte tenu du contexte. L'Europe sous-performant les US.
Les actions émergentes ont été les plus grandes perdantes, avec la Chine en tête.

 

Matières premières - Performances T1 2022

Matières premières - Performances T1 2022

L’ensemble des matières premières ont sans surprise affiché de belles performances, que ce soit les denrées alimentaires, l’énergie ou les métaux. Le conflit actuel ayant un impact notable sur l’approvisionnement.

 

Macroéconomie

La croissance des pays développés ralentit

Pressions sur les prix de l'énergie

Les pressions inflationnistes se sont maintenues, le nombre d'entreprises industrielles déclarant des prix des matières premières plus élevés a été plus de quatre fois et demie plus élevés que la normale. Une nouvelle série de prix plus élevés a été signalée pour les semi-conducteurs, tandis que les prix de l'énergie ont également atteint un niveau record.

Après l'invasion russe de l'Ukraine, le coût de l'énergie est devenu particulièrement volatil, les prix mondiaux du pétrole dépassant 130 dollars le baril au début du conflit. De plus, compte tenu de la dépendance des économies européennes vis-à-vis du gaz russe et des pressions existantes sur les prix et l'offre, les rapports faisant état d'une hausse des coûts de l'énergie et d'une offre tendue devraient se poursuivre tout au long de l'année.

 

Les pénuries d'approvisionnement induites par la pandémie s'atténuent mais soutiennent l'inflation mondiale

Prix et pénurie des semi-conducteurs

Comme c'est le cas depuis 2021, les fabricants du monde entier ont signalé de graves perturbations des composants électriques dans un contexte de demande soutenue. Les pénuries de semi-conducteurs et d'articles électriques ont nui à la reprise du secteur manufacturier. Alors qu'il existait des signes timides d'apaisement de ces pressions au début d'année, la montée d’Omicron a conduit à une nouvelle augmentation du nombre d'entreprises signalant des pénuries.

Les entreprises ont signalé que les pressions croissantes sur les prix de ces intrants ont entraîné de fortes hausses des coûts. Les pressions sur les prix et l'offre de semi-conducteurs ont eu un effet d'entraînement sur l'ensemble du secteur manufacturier. Ceci est particulièrement vrai dans des secteurs clés tels que l'automobile ; la production étant devenue de plus en plus dépendante des semi-conducteurs.

Les perspectives des pressions inflationnistes mondiales semblent biaisées à la hausse en raison de la hausse des prix de l'énergie et des nouvelles perturbations des chaînes d'approvisionnement. Alors que les restrictions liées au COVID-19 ont été levées dans une grande partie du monde, la perturbation de la chaîne d'approvisionnement devrait impacter les prix d'achat.
Le rythme auquel les pressions sur les prix et l'offre reviendront à la stabilité dépendra de la rapidité avec laquelle les perturbations logistiques seront résolues et la capacité sera reconstruite, ou dans certains cas « relocalisée » pour aider à résoudre les déséquilibres de l'offre et de la demande.

 

Stratégie

Atterrir avec une forte inflation

Conditions financières américaines

Rappel douloureux : au T121, la Fed prévoyait une inflation moyenne (transitoire) en 2021 autour de 1,5 % ! Douze mois plus tard, même les banquiers centraux du G7 plus réalistes (Canada et Royaume-Uni) mangent leur chapeau et accélèrent le resserrement monétaire. Ils n'ont pas le choix s'ils veulent garder le contrôle et un peu de crédibilité ! Heureusement, l'hyperinflation n'est pas pour demain.

Une récession mondiale n'est pas notre scénario de base, bien que ses probabilités soient devenues significatives ces derniers temps (disons 30% en 2022, 50% en 2023). Toutefois, retirer le « pansement » lorsque l'économie décélère sera très délicat. D'autant plus si l'on considère la trajectoire imprévisible des prix des matières premières. Si l'histoire se répète, les chocs énergétiques de l'ampleur actuelle, lorsqu'ils durent quelques trimestres, provoquent irrémédiablement des atterrissages difficiles…

Le consensus des investisseurs a rapidement reconnu la détérioration des perspectives de croissance. Selon des enquêtes récentes, le consensus s'attend désormais à un cadre macroéconomique comparable à celui de 2008/9, 2018/20. À noter que la vague de pessimisme a commencé bien avant le conflit ukrainien.

Une prime de risque géopolitique s'est constituée. Les craintes d'une guerre nucléaire ont poussé le pétrole et l'or à des niveaux stratosphériques. Tout comme le franc suisse, qui a temporairement franchi la parité avec l'euro. La psychologie s'est brusquement inversée, à tel point qu'un marché baissier est attendu en 2022 par les grands gestionnaires de fonds.

 

Contexte d’investissement

Virage baissier brutal des investisseurs

Une fin prématurée du cycle est aussi probable qu'un atterrissage en douceur. Néanmoins, les taux réels négatifs prévaudront. Les primes de risque continueront de progresser, car les marchés subiront la contraction de la liquidité mondiale. Les décideurs doivent resserrer les conditions financières, jusqu'à ce que « quelque chose se brise ».
Les conditions-cadre globales des marchés financiers deviennent progressivement plus défavorables. L'incertitude et la volatilité vont prévaloir. Beaucoup de choses sont déjà escomptées par les investisseurs, bien qu'une « capitulation totale » n'ait pas eu lieu.

 

Devises

Le virage hawkish de la Fed n'est plus le déclencheur

Performance de l’USD en période de resserement

Le passé montre qu’il ne s’agit pas nécessairement d’une bonne nouvelle pour l'USD. Au cours de 4 des 5 derniers cycles de resserrement, l'USD s'est apprécié au cours des 6 mois précédant la 1ère hausse de taux. Cependant, il n'a continué à se renforcer qu'une seule fois dans les 6 mois qui ont suivi. Cela reflète le fait que la Fed n'a pas toujours été en mesure de tenir ses propres engagements. La menace inflationniste actuelle peut indiquer que 2022 est différente, mais en même temps surpasser les attentes sera difficile, elles ont déjà dépassé le taux neutre.
Pour l'instant, tout tourne autour de l'inflation, des stratégies de sortie des banques centrales et des anticipations de taux. Tous ces facteurs sont à l'avantage du dollar, mais l'évolution de l'économie réelle pourrait devenir davantage un facteur au cours de l'année.

Étonnamment, cela pourrait soutenir l'EUR. L'économie US connaîtra un resserrement budgétaire net cette année, tandis que l'Union européenne bénéficiera de nouvelles dépenses budgétaires. Une aide importante viendra du Fonds de relance de l'UE. Il devrait ajouter 0,5 % en 2022 et 0,6 % en 2023 et 2024 au PIB.

 

Renforcement excessif du dollar

Parité de pouvoir d’achat à long terme et USD

Lorsque la pandémie a frappé le monde en mars 2020, les principales devises se négociaient toutes proches de leur « juste prix ». Mais le rebond a été très inégal. L'USD est à son niveau le plus cher depuis au moins 6 ans selon les paramètres de la parité de pouvoir d'achat (PPA). La PPA est une théorie économique qui compare les devises de différents pays à travers une approche de « panier de biens ». Deux monnaies sont à l’équilibre lorsqu'un panier de biens a le même prix dans les deux pays, compte tenu du taux de change.

L'USD est désormais surévalué de plus de 25% contre le JPY et de près de 10% face à l'euro. Le GBP est correctement valorisé. Seul le CHF est plus fort.

 

Obligations

Les obligations à taux négatifs ont disparu dans le sillage de tons plus hawkish

Taux longs et anticipations des Fed Funds
Un resserrement si agressif des anticipations de la Fed en termes de rapidité et d'ampleur ne s'est jamais produit. Le marché s'attend à ce que la Fed relève ses taux jusqu'à 2,75% d'ici juin 2023, conformément aux propres attentes de la Fed pour 2023, et au-dessus du point médian à long terme (2,4%). Les anticipations de taux terminal (2,75%) sont déjà supérieures au précédent taux terminal de la Fed (2,50%) et proche du précédent pic des anticipations à 3,0%. Cette fois, le marché pense que la Fed aura le temps d'atteindre une zone restrictive.

Historiquement, les anticipations de marché ont tendance à dépasser ce que la banque centrale délivre finalement. Cela intervient en fin de cycle, et les anticipations de taux terminaux ont tendance à culminer lorsque la fin des hausses de taux est en vue. Le marché anticipe désormais la fin du resserrement de la Fed dans un peu plus d'un an.

 

L’environnement compliqué pour le crédit n’est pas fini

Taux de défaut et anticipations de Moody’s à 12 mois

Les marchés du crédit ont connu un certain répit après la 1ère hausse des Fed Funds, en raison de certains achats, stimulée par des investisseurs rassurés par une plus grande clarté sur les hausses de taux futures et l'action décisive de la Fed contre la flambée de l'inflation. Ce soulagement devrait être de courte durée, car l'incertitude quant à l'organisation d'un atterrissage en douceur pèsera sur la partie la plus risquée de l'univers obligataire.

La situation actuelle montre que les taux de défaut sont très faibles. L'étude sur les défauts de Moody's n’indique qu'une légère détérioration au cours des 12 prochains mois, le taux de défaut aux États-Unis augmentera juste au-dessus des 3,0% d'ici janvier 2023. Leur scénario de base semble un peu optimiste. Un scénario plus pessimiste semble plus probable compte tenu de la forte augmentation des obligations notées CCC.

Le plus gros problème est maintenant de savoir quels sont les effets secondaires de la hausse de l'inflation, de la hausse des coûts de l'énergie et des perturbations des chaînes d'approvisionnement. Nous constatons déjà certains effets. Cependant, nous pensons également que les banques centrales et les gouvernements sont beaucoup plus proactifs aujourd'hui que par le passé lorsqu'il s'agit de soutenir le marché face à des chocs externes.

 

Actions

Malgré un environnement hostile les indices boursiers résistent.

Performance du S&P 500 après inversion de la courbe
Les bourses résistent avec des phases correctives et de rebonds rapides, car elles sont sous l’influence des algorithmes, qui ôtent le caractère émotionnel des investisseurs. Le marché est efficient : depuis mars 2021, début de la reprise de l’inflation, les PE ratios des indices se sont contractés de 30%. Maintenant, il reste l’évolution des profits. L’aplatissement de la courbe des taux US signale un risque de ralentissement économique.

Les données de Dow Jones Market (voir graphique ci-dessous) montrent que le S&P 500 progresse de 13.5% en moyenne dans les 12 mois qui suivent une inversion de la courbe 10 ans-2 ans. Certains analystes soulignent que la courbe 10 ans–3 mois a une meilleure capacité prédictive des récessions et aujourd’hui est loin d’une inversion.

L’année 2022 commence avec des rachats d’actions records aux US, un signe de santé des sociétés et d’anticipation que la marche des affaires va rester positive.

 

Saisonnalité

Performance du S&P 500 les années de midterms
En termes de saisonnalité, nous entrons dans une période plus favorable. Il y a 4 périodes :

En 2022, les américains voteront pour les midterm, qui provoquent en général plus de volatilité sur le S&P 500, en particulier entre mai et octobre. La bourse américaine se comporte moins bien lorsque le président est démocrate. La plupart du temps (18 sur les 21 derniers midterm), le parti du président perd des sièges au Congrès. Il est donc probable que les Démocrates perdent la majorité au Congrès avec des Républicains emmenés par Donald Trump, relançant le clivage, l’agressivité politique et les théories complotistes.

Mais l’histoire montre aussi que le S&P 500 rebondit fortement après les midterm : +15% sur 1 an contre +7% dans une année sans midterm.

 

Matières premières

La guerre russe va modifier durablement le marché de l’énergie

Importations énergétiques de l'UE par pays
Le moment choisi coïncide avec un marché du pétrole et du gaz déjà tendu. Le mal est fait, la Russie va perdre son 1er client et l’Europe va lâcher son 1er fournisseur d’énergies fossiles.

Le virage européen sera rapide, l’Allemagne veut se passer du charbon russe dès l’automne 2022, du pétrole fin 2022 et du gaz fin 2024. Elle a signé début mars des contrats pour la construction de terminaux méthaniers. Les Etats-Unis et l’Europe ont mis en place une task force pour assurer la sécurité énergétique de l’Europe et réduire significativement la dépendance aux énergies fossiles russes avec l’augmentation des exportations US de GNL (doublement en 2022) et l’accélération de la transition énergétique. L’Europe va devoir se réorganiser en construisant des terminaux méthaniers.

Les grands gagnants du choc russe seront le gaz naturel liquéfié, le pétrole et le gaz américains, le Qatar, la transition énergétique, et peut-être l’Algérie, la Norvège et l’Australie. Les Etats-Unis sont en train de devenir le 1er exportateur de GNL au monde.

 

Métaux industriels

Dynamique de long terme de l’or
La guerre en Ukraine et les sanctions massives contre la Russie ont accentué le choc sur l’offre déjà présent suite à la pandémie. Les problèmes ne sont pas seulement liés à la production russe, mais aussi à l’effet domino sur les chaînes mondiales de production et de transport.

La Russie est un producteur important de nickel, de palladium et de platine, un peu moins d’or, d’argent et de cuivre. Cependant, la Russie est un important producteur de métaux (semi)finis comme l’acier et l’aluminium destinés principalement à l’Europe. Comme pour le pétrole et le gaz, la Russie était le fournisseur de l’Europe. Bien évidemment, à court terme, les pays européens vont souffrir d’une telle dépendance.

Le gaz néon, dont l’Ukraine compte pour 70% de la production mondiale, pourrait provoquer un stress important dans le processus de fabrication des semi-conducteurs.

 

Or
Le prix de l’or suit l’évolution des taux d’intérêt réels. L’or est un actif décorrélé appréciable dans la situation macroéconomique (inflation) et géopolitique (guerre) actuelle. Suivra-t-il la même évolution que dans les années 1970 ?

 

Allocations

Allocations

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Vision globale

Classe d'actifs

Régime macroéconomique de long terme. Vers des cycles plus courts et plus heurtés par rapport aux dernières décennies. Les déséquilibres, la dette, l'inflation rigide et résiliente et peut-être la géopolitique plaident en faveur d'une plus grande cyclicité et de variations dans les cycles économiques

Les conditions financières vont continuer à se resserrer. Après un plateau au T421, la liquidité mondiale se contracte en 22 à cause des banques centrales, des prix du pétrole et des sanctions contre la Russie (pression sur les bilans des banques européennes).

La reprise économique s'élargira à mesure que la pandémie deviendra endémique. La growth-flation est probable aux États-Unis, et peut-être en Europe si elle peut échapper à une crise énergétique. La trajectoire de la Chine est incertaine, car la politique domine (Zero-Covid, deleveraging)

La géopolitique revient en force. La guerre en Ukraine est un rappel à l’ordre pour les investisseurs complaisants. Elle impose l'installation d'une prime de risque

Flux de capitaux erratiques vers les marchés financiers. Les spéculateurs affrontent une plus grande volatilité des actifs. Les investisseurs long ne paniquent pas en dépit de l'élargissement des spreads et les conditions survendues, tandis que l'incertitude empêche les achats

Corrélation instable entre actions et obligations, mais pas de changement de régime. Les taux réels négatifs resteront en vigueur en 2022. Les risques croissants d'un atterrissage brutal redonnent de l'attrait aux actifs sans risque et de longue duration

Une succession de périodes de risk-off / on se profile. Un cocktail d'événements complexes est en train de se dérouler. Géopolitique, inflation irritante, ainsi qu'une politique américaine probablement délicate au second semestre (mid-terms controversés).

 

La guerre en Europe - Le cadre géopolitique est passé de mauvais à périlleux en quelques semaines seulement. Évidemment, deviner à ce stade l'issue de la guerre en Ukraine est impossible. Pourtant, après une semaine, les experts pensent que les chances d'une ¨Blitzrieg¨ sont plus faibles qu'on ne le pensait au départ. La résistance de l'Ukraine augmente les risques de Poutine. Contrairement à ses attentes, il a coalisé l'Occident/l'OTAN contre lui et a restauré l'unité européenne et sa volonté d'envisager - enfin - une solide défense commune. En effet, même l'Allemagne est revenue sur sa politique de longue date consistant à ne pas fournir d'armes mortelles aux pays en guerre et prévoit de porter les dépenses de défense à 2 % du PIB.

Poutine a-t-il surjoué son rôle et sous-estimé la détermination des Ukrainiens ?

Au mieux - c'est-à-dire dans le cas d'un conflit bref et d'un impact relativement faible des sanctions - des pénuries généralisées de ressources naturelles continueraient pendant quelques mois. Dans le pire des cas, c'est-à-dire en cas de débordement d'un conflit majeur, des pertes incalculables (humaines, économiques, financières, etc.) s'ensuivraient, mettant en péril la stabilité de l'ensemble du système financier européen. Très probablement, l'issue réelle de cette crise se situera quelque part entre ces deux scénarios extrêmes. Mais où ? Dans tous les cas, ses coûts seront d'une grande ampleur, voire de longue durée. En un mot, l'Europe est la plus exposée, l'inflation mondiale (coût / intrants) est renforcée et prolongée, le commerce / la croissance seront altérés. Bien sûr, il n'existe pas de formule magique pour prédire les récessions. Mais soyons réalistes, la plupart d'entre elles ont été précédées a) d'un cycle de resserrement (caractérisé par une erreur de politique) et b) d'une crise énergétique.

Le senario de base reste fragile

Conclusion sur l'allocation d'actifs - Soudain, la géopolitique fait son retour fracassant. L'insouciance des investisseurs, notamment ceux qui ont ¨abusé¨ des largesses des banques centrales - donc de l'argent gratuit - subit des forces de rappel multiples, adverses. L'évaporation de la liquidité, la prévalence de la volatilité, la détérioration du contexte géopolitique et de la macro s'imposent, dans la durée. Les mantras en vogue depuis près de deux ans - alignement sur les achats des banques centrales, buy on dips, FOMO, TINA, etc. - ne sont plus d'actualité. L'environnement d'investissement est moins favorable.

Depuis la fin janvier, nous sommes sous-pondérés en actions dans le sillage de la hausse des taux d’intérêt à venir et de la réduction du bilan de la FED. Nous demeurons tout de même investi sur la classe d’actif. La volatilité va durer.

Les taux vont rester négatifs en EUR et CHF. Les taux courts en USD ne compensent toujours pas l’inflation.

Nous restons surexposé au dollar et aux matières premières, principalement l’or et le pétrole.

 

Devises

On oublie les fondamentaux, la géopolitique prend le pas - Cela fait longtemps que les conflits n'ont pas été le principal moteur des marchés des devises, mais le vent a tourné. Le conflit russo-ukrainien est devenu le principal moteur du marché des changes. Les investisseurs peuvent oublier les moteurs habituels d’après-Covid, les perspectives de croissance et les stratégies de tapering des banques centrales pour le moment.

Une exposition accrue à l'USD dans un contexte global d’aversion au risque, et à un moment où l'Europe est particulièrement exposée à l’impasse entre la Russie et l'Ukraine, est logique. Mais l'USD n'est pas le seul gagnant à court terme. Les vertus de valeurs refuges du CHF et du JPY se confirment ainsi que la résistance des devises dites matières premières. Le positionnement seul ne peut pas déterminer le futur d'une devise, mais les extrêmes peuvent exacerber les mouvements lorsque la psychologie change. Les données spéculatives de la CFTC confirment une augmentation exponentielle des achats longs en USD en 2021 et 2022. À la mi-février, près de 70 % des contrats étaient longs USD, proches des pics des dernières années. Cette surpondération entrainerait une réaction exacerbée du dollar à mesure que les contrats se dénouent, mais nous pourrions d'abord voir un positionnement long extrême sur l'USD.

Positionnement spéculatif

La forte dépendance de l'Europe au gaz russe et le positionnement de l'Ukraine la rendent particulièrement exposée à la situation. L'euro devrait rester vulnérable à la baisse de l'appétit pour le risque et à la faiblesse disproportionnée des actifs risqués européens. La BCE, plus hawkish que prévu en février, a offert un certain soutien, mais celui-ci s'est estompé lorsque les responsables ont précisé qu'une hausse des taux était désormais lointaine. Alors que la Fed et les autres banques centrales devraient relever leurs taux ces prochaines semaines, l'euro semble à risque.
Pour l'instant, les biais défensifs soutiendront l'USD et les devises refuges

Le renminbi, une alternative à l'USD - Le manque de pression sur le yuan face aux actions russes a renforcé les arguments en faveur d'une mondialisation du yuan à moyen terme. Le renminbi résiste exceptionnellement bien et son statut de monnaie de réserve continue de croître. Notamment, les paiements SWIFT libellés en CNY ont progressé en janvier pour atteindre 3,2% des transactions mondiales, sortant d'une fourchette pluriannuelle de 1,5 à 2,5% et dépassant le JPY pour la première fois.
Les sanctions contre la Russie devraient amplifier le mouvement

 

Obligations

Un exercice délicat - Le passage au resserrement monétaire est un thème central depuis des mois. L'attaque russe a pris les banques centrales et les investisseurs au dépourvu. Les décideurs politiques sont maintenant dans une position plus difficile. Ils doivent contrebalancer un choc d'offre et la hausse de l'inflation et un choc de demande négatif sur l'économie (augmentant le risque de stagflation). Les anticipations d'inflation ont de nouveau grimpé, mais l'incertitude quant à l'impact économique de la guerre est importante.

Les décisions des banques centrales resteront un thème important et à l'ordre du jour. Alors que le taux US à 10 ans avait récemment franchi la barre des 2,0%, on peut se demander jusqu'où il pourrait monter si la Fed était déterminée à contrer l'inflation. Cependant, les développements récents et les minutes du FOMC laissent à penser que la Fed n'a pas de trajectoire prédéterminée pour les hausses de taux. Compte tenu du contexte d'inflation élevée, de l'incertitude géopolitique, du timing et de l'ampleur des hausses de taux et un éventuel resserrement quantitatif, 2022 sera compliquée.

Anticipations des Fed Funds

Les taux du marché monétaire se sont envolés (même s'ils ont quelque peu reculé) en même temps que les taux courts souverains. À mesure que les taux longs augmentaient graduellement, les courbes se sont aplaties. Plusieurs banques centrales ont poursuivi le resserrement de leurs politiques monétaires malgré les tensions géopolitiques et la chute des actifs risqués. La Banque centrale de Nouvelle-Zélande et la banque centrale hongroise ont relevé leurs taux directeurs et envoyé des messages agressifs.

Ce mois-ci, des réunions de la BCE et la Fed sont prévues. Une leçon à retenir des banques centrales qui ont déjà amorcé un cycle de resserrement est qu'elles ont tendance à ne pas l’infléchir. Dans le contexte actuel, il est peu probable que la Fed altère son resserrement. Elle est déjà « behind the curve » et ses indicateurs d'inflation sont si élevés qu'elle ne peut plus retarder son resserrement sans risquer de voir sa crédibilité définitivement ruinée.

La situation en Ukraine affectera largement la fonction de réaction de la BCE. Il sera compliqué d'adopter une posture plus restrictive pour lutter contre les pressions inflationnistes alors que les perspectives économiques se dégradent. En outre, l'exposition des banques européennes aux obligations, prêts et entreprises russes affaiblira considérablement leur solidité financière. La BCE pourrait être forcée d'innover à nouveau, comme en achetant des dettes financières subordonnées une sorte de recapitalisation ou faire pression pour des fusions européennes.

Les banques centrales pondéreront hausse de l'inflation, incertitude géopolitique et impact sur l'économie et le secteur financier

Nous ne serions pas surpris de voir les taux longs obligataires baisser à court terme. La dynamique d'aplatissement de la courbe des taux prévaudra

 

Le crédit ¨mal-aimé¨ - Bien avant le conflit, le marché du crédit était déjà sous pression. Le marché du High Yield a connu son pire début d'année depuis 3 décennies, en raison de taux plus élevés et de spreads plus larges. L'aversion au risque a entretenu une accélération des sorties nettes des marchés du crédit. Avant même que les tensions russo-ukrainiennes n'atteignent un nouveau pic, les investisseurs étaient déjà de plus en plus sur la défensive. L'élargissement récent des spreads HY - comme ceux de l’Investment Grade – ne tient que peu compte des risques. Depuis le T3 2021, les spreads HY n'ont augmenté que de 100pbs, alors qu'en 2014 suite à l'annexion de la Crimée, ils s’étaient élargis de plus de 200pbs. De plus, ils restent bien en deçà de leur moyenne de long terme. Il est encore bien trop tôt pour revenir sur le HY.

Le spectre d'une inflation plus élevée, plus durable et synchronisée met fin à l'ère de l'assouplissement monétaire incessant. Les banques centrales et leurs programmes d'achat d'actifs ne sont plus les acheteurs en dernier ressort

La Chine, une exception dans le monde des marchés émergents - La PBoC a été active avec des injections de liquidités et des achats nets plus importants de réserves de change pour soutenir l'économie. Les conditions de crédit continuent de montrer des signes d'assouplissement. La PBoC est passée à une injection nette de liquidité en 2022 contrairement à l’an passé. Le gouverneur de la PBoC, Yang, a explicitement déclaré que le soutien se poursuivra et qu'il maintiendra une politique monétaire flexible et appropriée. Certes, la PBoC a maintenu les taux d'intérêt inchangés en février, mais avec une inflation à 0,9% en janvier, il y a de la place pour un nouvel assouplissement.

Spreds de crédit à 5ans des pays émergents

La plupart des marchés émergents ont été victimes de l'aversion au risque. La liquidation des actifs émergents a été renforcée par la série de sanctions à l’encontre la Russie. Le seul îlot de paix est la Chine. Les taux des obligations d'État chinoises sont restés ancrés autour des 2,8%.

La Chine a gagné ses lettres de noblesse

 

Actions

L’invasion russe en Ukraine - Risque sur la croissance des profits et changements majeurs dans la politique énergétique et de défense en Europe - La croissance des profits et les marges en Europe sont évidemment à risque avec la proximité géographique, commerciale et financière avec la Russie. Les sociétés chimiques et les fonderies européennes ont averti que les résultats seront en recul en 2022 en raison de la hausse des coûts de l’énergie. Bruno Lemaire, le Ministre français des finances, a été clair : le soutien à l’Ukraine et les sanctions massives contre la Russie auront un coût pour l’Europe. La Russie est un fournisseur clé d’énergies fossiles (pétrole, gaz, charbon) à l’Europe. Les États-Unis seront probablement mieux immunisés.

La guerre pourrait créer des disruptions dans certaines chaînes de production et d’approvisionnement dans les métaux et le blé, rajoutant de la pression sur les prix. L’Ukraine fournit 90% des besoins mondiaux en néon, gaz noble indispensable à la fabrication des semi-conducteurs, et la Russie compte pour 40% de la production mondiale de palladium, utilisé également dans la fabrication des semi-conducteurs.

On rappellera que les bourses ne montent pas lorsque les profits des sociétés baissent. De plus, un régime inflationniste pèse sur les évaluations boursières - baisse des PER. On va très certainement assister à une révision à la baisse de la croissance des profits en Europe compte tenu de l’exposition relativement importante des revenus sur la Russie/Ukraine/Biélorussie et de l’impact énergétique. Surveiller les actifs russes et ukrainiens détenus par certaines banques/assureurs, en pensant à Raiffeisen International, Erste Bank, Société Générale, Fortum ou Unicredit où il faut évaluer les risques non pas rapport au total des bilans, mais par rapport aux fonds propres (voir crise financière 2008) ! D’autres en “profiteront” comme Eramet ou ArcelorMittal avec les difficultés pour Polymetal, Evraz et Severstal. A l’inverse, l’exposition des revenus des sociétés américaines du S&P 500 à la Russie et à l’Ukraine se situe à 1%. Maintenant, il reste à savoir ce que vont faire les banques centrales dans la situation géopolitique actuelle, lutter contre l’inflation ou soutenir l’économie; cela pourrait être un soutien aux bourses.

Des liens étroits avec la Russie

Cette situation renforce notre conviction de surpondérer les secteurs de l’énergie et des métaux. En Europe, la défense et la transition énergétique reviennent en force. Changement total de doctrine en Allemagne : hausse des dépenses militaires et fin de la dépendance au gaz russe avec des investissements dans les énergies renouvelables et dans les terminaux d’importation de gaz liquéfié (GNL); en attendant l’Allemagne sera contrainte d’utiliser massivement ses centrales à charbon et peut-être prolonger la durée de vie des trois derniers réacteurs nucléaires. Les importations de GNL des États-Unis, du Qatar et du Canada vont s’accélérer. On privilégie les compagnies US pétrolières et gazières domestiques (Cheniere Energy, Devon Energy, Marathon Oil, Hess) au détriment des sociétés européennes qui seront pénalisées par leurs liens capitalistiques avec des groupes russes. BP, Shell et Equinor ont annoncé la cession de leurs participations dans Rosneft et Gazprom, alors qu’au moment où nous écrivons, TotalEnergies, une des sociétés les plus touchées, hésite à sortir. Comptablement, on ne connaît pas encore l’impact. Exxon Mobil, Trafigura et Vitol sont d’autres grands groupes exposés à la Russie.

L’Allemagne, la Suède et la Finlande ont décidé d’abandonner leurs interdictions d’exportations d’armes létales - politique de neutralité datant de 1945 ! - et les deux pays scandinaves songent même à adhérer à l’OTAN. L’Allemagne va investir €100 milliards dans la défense en 2022 et augmenter à plus de 2% la part du budget militaire par rapport au PIB. Nous achetons les valeurs européennes de la défense, dont les cours se sont fortement appréciés sur cette nouvelle doctrine. L’Allemagne va augmenter son budget militaire à plus de €80 milliards, ce qui est considérable. Sur un plan mondial, les dépenses militaires annuelles avaient reculé entre 2010 et 2016, mais depuis elles ne cessent d’augmenter pour flirter avec les $2’000 milliards. 62% des dépenses militaires rassemblent les US, la Chine, l’Inde, la Russie et le UK.

Dépenses militaires mondiales en milliards S

La bourse anglaise affiche une nette surperformance. Elle a bénéficié de la composition particulière de l’indice avec un poids de 19% pour la consommation de base (10% dans les autres indices), 12% pour l’énergie (3%) et 10% pour les mines et métaux (3%). Mais le FTSE 100 surperformait déjà dès le début d’année, les investisseurs jouant la sortie du Covid, une amélioration des relations avec l’UE et le sterling.

 

Matières premières

Pétrole, la Russie est un fournisseur clé pour l’Europe – Les sanctions massives contre la Russie sont évidemment négatives pour l’Europe en particulier et pour le monde en général, puisque la Russie fait partie des 3 plus grands producteurs de pétrole (11 millions de barils/jour dont 5 millions à l’exportation), avec les US et l’Arabie saoudite, et le 1er producteur mondial de gaz.

Le pétrole et le gaz russe sont progressivement sous embargo par les négociants, par les compagnies de tankers et par les raffineries, alors qu’ils ne sont pas (encore) concernés par les sanctions occidentales. Trafigura se débarrasse de ses cargaisons de pétrole russe avec une importante décote. Les négociants internationaux veulent éviter une publicité négative. 70% du pétrole russe est gelé. Tant qu’on ne connaît pas l’ensemble des sanctions internationales envers la Russie, les intervenants ne veulent plus toucher au pétrole russe. Si cette situation devait durer, elle ne serait pas seulement critique pour la Russie, mais également pour les pays consommateurs et l’Europe en particulier.

Lors de sa réunion du 2 mars à Vienne, l’OPEP+ a confirmé sa politique d’augmentation graduelle de sa production, ignorant la flambée des prix qui angoisse les pays consommateurs. L’alliance ignore également l’invasion russe qui est sanctionnée massivement par une grande partie du monde, en maintenant la Russie dans l’alliance élargie. L’OPEP+ considère que la volatilité actuelle n’est pas due à des changements dans les fondamentaux, mais à des développements géopolitiques. La prime géopolitique se situe autour des $20 le baril, mais on pourrait effectivement voir le cours du Brent aller au-delà des $120 si les positions devaient se durcir entre la Russie et l’Occident.

Face à des volumes aussi importants, le recours aux réserves stratégiques des pays occidentaux et un éventuel accord entre l’Iran et les Occidentaux n’auront qu’un impact limité. L’Arabie saoudite et les Émirats Arabes Unis pourraient augmenter leur production de 1 million de barils/jour chacun, mais il faudrait un à deux mois pour y parvenir. La situation était déjà tendue avant l’Ukraine avec une demande en hausse et des producteurs qui n’arrivaient pas atteindre leurs objectifs comme le Nigeria et l’Angola. La stratégie de l’OPEP est graduelle et renouvelée de mois en mois; en avril, la production sera augmentée de 400’000 barils/jour et la prochaine réunion aura lieu le 31 mars.

Le risque de stagflation profite à l’or - La pente de la courbe des taux US signale un risque de ralentissement économique, voire de récession. Avec une inflation élevée, qui durera plus longtemps que prévu avec la folie russe, le risque de stagflation a considérablement augmenté. En écoutant les responsables politiques européens, l’Europe se dirige vers une croissance faible et une inflation élevée. En stagflation, l’or est le meilleur actif. L’or profite aussi de son caractère refuge avec la guerre en Europe.

Si la Fed engageait de multiples hausses des Fed Funds pour combattre l’inflation, la progression de l’or pourrait être temporairement freinée, mais la tendance restera haussière.

l'or devrait revenir sur les S2,060

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

 

Vision globale

Régime macroéconomique de long terme. L'irritation durable de l'inflation détériore les perspectives du cycle économique. Une inflation plus élevée et beaucoup plus volatile remettra en question la durée et l'amplitude des phases d'expansion. En particulier aux États-Unis.

L’évaporation des liquidités alimentera le resserrement des conditions financières. Le ralentissement de l'excès de liquidité se répercute sur la plupart des classes d'actifs et perturbe l'appétit pour le risque.

La pandémie n'est pas encore terminée, mais les chances d'obtenir une immunité collective plus tard en 2022 augmentent. Omicron va peser sur la croissance occidentale à court terme. Il représente un défi plus sérieux à moyen terme pour la Chine, en raison de sa politique de « zéro Covid ».

Géopolitique. Les États-Unis face à un trilemme. L'Ukraine, la région indopacifique (Taïwan) et le Moyen-Orient (Iran) pourraient devenir trois fronts coïncidents.

Débouclement massif des positions spéculatives / à levier. Ventes forcées massives en janvier, notamment de la part d'investisseurs privés surendettés et désabusés.

Corrélation instable entre les actions et les obligations, mais pas encore de changement de régime. La répression financière s'atténue mais les taux réels négatifs resteront en vigueur en 2022. Les taux longs américains se stabiliseront autour des 2.0%.

Une succession de périodes d’aversion/appétit pour le risque en vue. Cocktail d'événements complexes en formation. La géopolitique, une inflation irritante (et une Fed qui manoeuvre), ainsi qu'une politique américaine probablement délicate au second semestre (élections de mi-mandat controversées).

 

Le brouillard macroéconomique mondial persistera au moins jusqu'à l'été - Les chances d'une année 2022 correcte en termes de croissance sont importantes. Nous nous attendons à ce qu'un régime de « growthflation » se développe en 2022, avec une croissance supérieure au potentiel aux États-Unis et en Europe. L'inflation continuera d'irriter les pays occidentaux et restera clairement au-dessus de l'objectif des banques centrales jusqu'à la fin 2023. La capacité des banques centrales à faire face à des marchés financiers perturbés et à des gouvernements sous pression (démocrates américains) sera déterminante. Dans le cas d'un scénario adverse, un sérieux coup de frein budgétaire pourrait se produire aux États-Unis si l'administration Biden ne parvient pas à faire adopter ne serait-ce qu'un plan Build Back Better de moindre envergure.

Rarement la prévision des perspectives économiques ne s'est révélée aussi délicate. Tout d'abord, la résilience de la pandémie continuera de déclencher des réactions politiques très disparates et de perturber les chaînes d'approvisionnement ainsi que les marchés du travail. Le moment et l'ampleur de l'éventuelle reflation de la Chine sont particulièrement délicats à déterminer. Le risque d'une crise énergétique liée à la géopolitique augmente, non seulement pour le gaz naturel en Europe, mais aussi pour le pétrole dans le contexte de l'Iran. Par le passé, toute crise énergétique grave a fini par faire s'effondrer le cycle économique…

La sérieuse résurgence de l'inflation, ainsi que les atermoiements de la Fed et de la BCE, offrent une bonne assurance que le cycle sera plus court (disons autour de 4/5 ans) que durant les dernières décennies (Grande Modération). Le marché obligataire, c'est-à-dire l'aplatissement incessant de la courbe des taux américains, est catégorique à ce sujet. Les dernières prévisions du FMI (publiées fin janvier) apportent un éclairage à cet égard. La croissance mondiale pour 2022 est revue à la baisse d'un demi-point à 4,4%, pour ralentir à 3,8% en 2023. Pour rappel, une croissance mondiale proche des 3,0% est synonyme de récession.

Conclusion sur l'allocation d'actifs - Malgré les récents soubresauts des marchés, les conditions financières resteront relativement favorables. Il faudrait que le dollar continue de se renforcer et que les taux d'intérêt augmentent beaucoup pour que nous devenions plus prudents. Pour l'instant, nous maintenons une allocation entièrement investie, mais avec un positionnement un peu plus prudent au sein des classes d'actifs. Il est recommandé de rester exposé aux métaux précieux. En tant qu'actif de couverture, la duration américaine devient attrayante avec un taux à 10 ans proche des 2.0%.

 

Devises

Depuis 2015, l'USD ne va nulle part - Les investisseurs macro qui suivent les tendances ont perdu tout intérêt pour l'USD. La volatilité réalisée sur la période est à son niveau historique le plus bas. Ce qui semble quelque peu contradictoire c’est la force du dollar dans un contexte d'assouplissement des conditions financières records. Le signe de la corrélation a soudainement changé. Récemment, l'USD en tant que valeur refuge en période d'incertitude est soutenu par sa forte corrélation avec l’indice des incertitudes économiques. Plus l'incertitude est élevée, plus l'USD est fort, et vice versa.

Le renforcement du dollar en 2021 était très probablement dû à la surperformance relative de l'économie US face au reste du monde et à l'appétit des investisseurs pour les actions US de croissance. Ces facteurs sont derrière nous. L'attention se portera de nouveau sur la dynamique catastrophique des déficits jumeaux. Pour ceux qui se demandent pourquoi cela ne s'est pas traduit par une faiblesse plus marquée dès 2021, les réponses possibles sont que le taux US à 2 ans était beaucoup plus élevé et qu’il y toujours un décalage temporel de 2 ans.

Cependant, étant donné le positionnement actuel toujours tendu sur la devise, il ne reste plus beaucoup d'investisseurs pour acheter l'USD. De plus, il se négocie dans la partie haute de sa valorisation historique. Même si la valorisation n’est pas un bon outil de timing, il n’en demeure pas moins hors de propos. Au sein du G10, JPY, SEK et NOK sont bon marché, le CHF et le NZD étant les plus chers par rapport à leurs moyennes respectives en termes réels sur 30 ans.

Une histoire différente sur les émergents se dessine - Historiquement, en début de resserrement de la politique monétaire de la Fed, le 1er réflexe est de considérer qu'il n'est pas opportun de revenir sur les devises émergentes. De nombreuses devises à haut rendement du panier des marchés émergents sont bon marché et rémunèrent en termes nominaux et réels. L'an passé a été épouvantable et elles ont le plus sous-performé les devises du G10 en 20 ans. Bien que cela semble une idée dangereuse de les surpondérer cette année où les primes de risque pourraient davantage remonter, cela pourrait s'avérer étonnamment différent grâce au fait que la banque centrale de Chine assouplit sa politique monétaire. L'impulsion du crédit chinois précède la reprise des devises émergentes de 6 mois.

 

Obligations

Les perspectives d'inflation ne sont pas moins préoccupantes - L'inflation a atteint un pic en 40 ans aux États-Unis (7,0 %) et en Allemagne (5,3 %), tandis que les attentes d'inflation ont récemment reculé. Fin 2021, l'inflation était principalement due à la hausse des matières premières, des prix des intrants et aux composants de base. Cette vérité inconfortable a été reconnue par la Fed. En décembre, elle a décidé de réduire son programme d'achat d'obligations de 15 à 30 milliards par mois et annoncé que ses achats cesseront d'ici mars. La Fed a rapidement cessé d'acheter des TIPS et, par conséquent, fait monter les taux réels et baisser les breakevens. Les anticipations de long terme n’anticipent plus une inflation supérieure à sa moyenne de long-terme.
Powell a ajouté qu'un intervalle prolongé entre la fin du QE et la première hausse des taux n'était pas nécessaire. La Fed relèvera ses taux en mars.

Le resserrement quantitatif arrive - La Fed a procédé à une contraction de son bilan (QT) de 2017 à 2019 et introduit un plafond sur sa réduction mensuelle. La Fed devrait s'abstenir, totalement ou partiellement, de réinvestir le produit des obligations arrivant à échéance, ce qui réduira l'excès de liquidité. La dernière fois, la Fed a commencé prudemment avec un plafond mensuel de 10 milliards, qui a progressivement été porté à 50 milliards. Le QT a finalement conduit à des conditions de liquidité restrictives, la Fed a alors dû acheter des bons du Trésor en 2019 pour la soutenir. Le bilan étant maintenant beaucoup plus élevé, la contraction de la liquidité en dollars devrait être un peu moins sévère, encore plus si la PBoC prend le relais. Nous nous attendons à ce que la Fed réduise son bilan à un rythme proche de 100 milliards par mois (Trésor américain + MBS). Il débutera officiellement au cours de l'été.

La réaction initiale au QT en 2017 a été une hausse des taux longs US. Puis, en 2018/2019, les taux ont baissé alors qu'une nouvelle faiblesse de l'économie US était anticipée et que les marchés se concentraient sur la fin du cycle de hausse de la Fed.

La pression haussière sur les taux longs lors du QT découle en partie de la hausse de la prime de terme. L'idée du QE est de comprimer la prime de terme (pousser les taux longs à la baisse) pour stimuler l'économie. Le contraire se produit actuellement. La prime de terme augmentera en 2022 lorsque la Fed débutera la réduction de son bilan. Cela aura tendance à pentifier la courbe des taux – ou du moins à réduire la pression à son aplatissement. L'incertitude sur les perspectives d'inflation devrait également faire monter la prime de terme.

Le marché a déjà intégré ce scénario. Il escompte actuellement plus de 4 hausses de taux de 25 pbs en 2022, mais seulement un peu plus de 2 hausses de 25 pbs en 2023. Nous trouvons les anticipations pour 2022 trop agressives ; nous voyons également un potentiel pour davantage de hausses de taux dans le futur, en particulier en 2023. Le taux allemand à 10 ans a été brièvement positif pour la 1ère fois depuis 2019 et le taux à 10 ans US se dirige vers les 2,0 %. Nous prévoyons que les taux continueront de progresser en 2022. Bien qu'une hausse des taux de la BCE en 2022 ne soit pas notre scénario de base, nous prévoyons que les marchés intégreront progressivement des hausses de taux pour 2023 et 2024. Le taux US à 10 ans atteindra 2,25% en 2022 et le Bund 0,3%.

Le point d'inflexion des marchés émergents approche – La sous-pondération des investisseurs sur les marchés émergents en devises locales est une situation qui aidera les actifs émergents à se stabiliser et à performer cette année. Les détentions étrangères en obligations émergentes locales montrent des signes de stabilisation à un niveau bas, après plusieurs années de sorties de capitaux et de réduction des risques sur les marchés émergents. L'exposition des étrangers a diminué d'un tiers depuis le pic de 2013. Les réductions les plus importantes ont eu lieu dans la zone CEEMEA, tandis que les marchés obligataires LATAM ont été relativement épargnés. L'exposition asiatique est restée immunisée mais la plus faible à seulement 14%.

Le retour des rendements obligataires émergents vers des niveaux plus élevés s'est rapidement produit, suite à la forte hausse des taux US. Un nombre croissant de pays émergents s'orienteront ces prochains mois vers une stratégie de « vivre avec le COVID ». Cette tendance contribuera probablement à largement apaiser les craintes des investisseurs concernant un scénario de stagflation dans les émergents, devant être remplacé par un scénario de « growthflation ».

Outre le facteur technique positif sur le positionnement des investisseurs, les évolutions mondiales de ces dernières semaines suggèrent que plusieurs vents favorables pourraient bientôt se matérialiser pour les actifs émergents. Le point d'inflexion pour un discours plus positif sur les actifs émergents se rapproche. Un dollar stable ou plus faible en serait le déclencheur.

 

Actions

Le retour de la diversification sectorielle et géographique - De 2017 à 2021, le Nasdaq a outrageusement dominé les marchés avec une performance de près de 200% comparé aux 88% du S&P 500 Equal Weight, 85% du MSCI Monde, 30% de l’Euro Stoxx, 50% du Nikkei et 42% du MSCI Emergents. Durant la pandémie, l’écart de valorisation s’est fortement accru entre les valeurs technologiques (et autres sociétés spéculatives) et le reste du marché à cause des gigantesques liquidités injectées pour soutenir l’économie.

Avec le resserrement de la politique monétaire de la Fed, on assite à une transition d’un marché de liquidités vers un marché de fondamentaux, impliquant une dévaluation des multiples des valeurs de croissance et le retour de la volatilité. Et surtout, le retour à une diversification en termes sectoriels et géographiques, favorisant les segments Value et cycliques, Finance, Industrie, Matériaux et Energie, ainsi que les régions ayant une composante Value et cyclique prépondérante comme l’Europe et le Japon avec 60% dans leurs indices. Le secteur financier réagit le plus favorablement lorsque les taux d’intérêt montent.

Sans être une grande surprise, le début d’année est difficile pour les bourses en raison d’une saisonnalité défavorable, d’une transition se traduisant par un repricing des hauts PE ratios et de craintes d’un resserrement monétaire de la Fed plus rapide que prévu. A cela s’ajoute une extrême tension entre la Russie, l’OTAN et l’Europe sur l’Ukraine.

 

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Toutefois, après une chute du Nasdaq de 17%, certaines valeurs de la technologie offrent des opportunités d’achat, en particulier dans les semi-conducteurs à haute valeur ajoutée, qui sont entrées dans des zones techniques très survendues, avec des valorisations plus accessibles.

L’année 2022 devrait dégager une performance positive :

La pandémie et les liquidités ont poussé les investisseurs à acheter des valeurs de croissance et des grandes capitalisations boursières, des segments défensifs dans une économie globale déstabilisée. Les liquidités ont également favorisé les valeurs spéculatives (meme stocks) achetées par les investisseurs Robinhood, bloqués à la maison et recevant des chèques. Les perspectives plus favorables sur l’économie globale avec la normalisation des chaînes de production et d’approvisionnement, ainsi que la fin de la pénurie de main-d’oeuvre, vont rendre le segment de petites et moyennes sociétés plus attrayant.

 

Matières premières

Le pétrole, entre géopolitique et reprise économique – Le prix du Brent est au plus haut depuis 2014. La cassure des $87 ouvre la voie aux $100 le baril. La demande est plus forte que prévu et l’OPEP+ augmente la production par paliers, alors que les stocks baissent dans les principaux hubs mondiaux. Les niveaux à Cushing, Oklahoma, sont au plus bas depuis 10 ans, alors que la consommation aux Etats-Unis est au plus haut pour cette période depuis 30 ans à cause d’un hiver glacial. Les tensions Russie-Ukraine-OTAN poussent les prix à la hausse. Les prix actuels intègrent une prime géopolitique. La Russie compte pour 10% de la production mondiale de pétrole. Dans le cas d’un conflit militaire en Europe, il fait peu de doute que les cours s’envoleraient ; jusqu’où ? Difficile de le dire. Probablement au-delà des $100-120. JPMorgan l’estime à $150.

La barre des $100-120 franchie ne serait pas une bonne nouvelle pour les marchés financiers, car les investisseurs intègreraient un risque réel de ralentissement économique. Nous doutons que la Russie se lance dans une campagne militaire dommageable et les producteurs sont conscients qu’un prix du baril trop élevé compromettrait la croissance économique mondiale. Techniquement, le Brent est dans une zone fortement surachetée et à court terme nous anticipons un recul des cours. Nous n’achèterions plus les actions des sociétés pétrolières, dans l’attente d’une correction et d’opportunités d’achat. De plus, les prix élevés accélèrent la production de pétrole de schiste aux Etats-Unis, même si elle est freinée par la hausse des coûts du transport et de l’acier, ainsi que la difficulté d’acheter les équipements nécessaires à l’exploitation de nouveaux puits.

Il y a aussi des facteurs structurels défavorables qui expliquent des cours élevés sur le moyen-long terme, comme pour les métaux industriels d’ailleurs, qui se traduisent par une faible visibilité sur la rentabilité des nouveaux projets. Ces facteurs sont : la géopolitique, le climat, les contraintes environnementales et la transition énergétique. Les compagnies pétrolières craignent d’intégrer les prix actuels pour prendre des décisions d’investissement, car d’ici 2030 la demande devrait baisser avec la transition énergétique. Le consultant Carbon Tracker a lancé un avertissement aux compagnies pétrolières sur la rentabilité des projets d’exploitation en se basant sur les prix actuels ; elles pourraient gaspiller $2’200 milliards au cours de la décennie avec l’avancée rapide des technologies décarbonées. Cette analyse est valable pour le charbon thermique.

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

LE RETOUR DE L’INFLATION

Rétrospective

Une inflation nettement plus forte qu’attendue
L'inflation américaine a augmenté en novembre à un rythme inédit en près de 40 ans. La hausse des prix s’est élevée à 6,8%. De nombreux facteurs ont contribué à cette envolée, qu’ils soient transitoires ou plus structurels.

Au même moment, l’inflation dans la zone euro a atteint un niveau record en novembre à 4,9%, toujours propulsé par des prix de l'énergie en hausse constante. Elle s’établit à un niveau jamais enregistré depuis l’avènement de l’euro.

 

Des marchés obligataires sous pression
Les taux d’intérêt des emprunts gouvernementaux à 10 ans sont globalement remontés. La poursuite des achats d’actifs par les principales banques centrales ont permis d’éviter une correction obligataire plus marquée compte tenu du niveau d’inflation.

Aux États-Unis, les taux des bons du Trésor à 10 ans sont passés de 0,9% en début d’année à 1,5% actuellement. Les taux ont progressé dans la zone euro et en Suisse aussi, mais dans une moindre mesure. Devant cette évolution, les marchés obligataires sont restés en territoire négatif pendant l’année, à l’exception des obligations à haut rendement.

Le crédit – les obligations privées - a également été soutenu par les achats des banques centrales, la recherche de rendement des investisseurs et la bonne tenue de leurs résultats.

 

De nouveaux record sur les marchés d’actions
Les marchés d’actions mondiaux ont poursuivi sur leur lancée de 2020. Les marchés régionaux, dont la Suisse, ont atteint de nouveaux sommets, portés en grande partie par les bons résultats des entreprises et l’état d’esprit des investisseurs qu’il n’y a pas d’autre alternative (TINA):

Le prix de l’or n’a cessé de baisser depuis août 2020, passant brièvement en-dessous des 1’700 dollars l’once en mars 2021. Depuis, il s’est redressé pour ensuite évoluer latéralement.

 

Des changements de paradigmes
2021 aura été un tournant dans l’industrie automobile. Tous les groupes ont annoncé vouloir tourner la page du moteur thermique alors qu’il y a peu encore, ils voulaient remplacer l’essence et le diesel par des biocarburants. Mais il est trop tard. Les préoccupations sur le climat, la Chine (encore elle) et son marché ont imposé un virage technologique radical. On parlera encore beaucoup de la voiture électrique en 2022.

Pékin se montre de plus en plus autoritaire à l’égard du business. Les autorités font la chasse aux patrons trop extravertis et critiques envers le pouvoir. Par ailleurs, les conflits avec les investisseurs étrangers se multiplient. Une forme de guerre froide s’installe entre Pékin et Washington. À l’interne, le président Xi Jinping fait la morale à la jeunesse et menace les firmes occidentales qui refusent de se plier aux règles particulières édictées par Pékin. Les actions chinoises affichent les plus mauvaises performances parmi les grands marchés.

Devises - Performances annuelles 2021

Les attentes d’une Réserve fédérale américaine moins accommodante - qui se sont concrétisées en fin d’année - ont été un soutien continu à l’USD.
Les devises des pays émergents ont pâti de politiques vaccinales défaillantes malgré des banques centrales relevant quasiment toutes leurs taux directeurs.

 

Obligations - Performances annuelles 2021

Une année 2021 compliquée pour les obligations gouvernementales. Les obligations d’Etat chinoises ont confirmé leur statut de valeurs décorrélées. Tandis que celles des pays développés ont affiché des performances négatives.
Dans la sphère du crédit, le High Yield une fois encore affiche des performances positives, tandis que les émergents ont sous-performé.

 

Actions - Performances annuelles 2021

Une année fantastique sur les marchés d’actions, l’indice monde affichant une performance supérieure à 20%.
Dans ce contexte sanitaire si particulier, les actions émergents ont sous-performé en grande partie à cause de la Chine. Les mesures prises par le gouvernement central n’ont pas incité les investisseurs a favorisé la région.

 

Matières premières - Performances annuelles 2021

Une année marquée par la hausse des prix de l’énergie, mais pas que.
Le cobalt a plus que doublé. Il est le matériaux privilégié de la transition énergétique vers une économie bas carbone. Les énergies renouvelables et les mobilités électriques sont très consommatrices de matériaux.

 

Macroéconomie

La croissance des pays développés ralentit
Les indicateurs de décembre ont fourni une note nuancée pour clore l'année, la dynamique de croissance dans les principales économies développées s'étant tassée au cours du dernier mois de l'année. Cela dit, la production manufacturière globale a augmenté, soutenue par un assouplissement des contraintes d'approvisionnement dans les économies occidentales, les prix pourraient avoir atteint un pic dans ces régions. La croissance du secteur des services a quant à elle été mise sous pression alors que la vague croissante de COVID-19 a frappé les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro, tandis que le Japon l’a vue après la relance initiale. L’émergence d’Omicron augmente les risques.

Les enquêtes Flash PMI pour décembre ont montré un ralentissement de la croissance économique dans les quatre plus grandes économies développées, bien que toujours solide. Une reprise des cas de COVID dans les économies occidentales jusqu'aux derniers mois de 2021 a affecté l'activité du secteur des services en décembre, et particulièrement les économies européennes dont les derniers indicateurs s'éloignent de leurs pics d'été. En décembre, la croissance de la zone euro est retombée à son plus bas niveau en neuf mois, l'économie allemande stagnant pour la première fois en un an et demi.

Croissance des nouvelles commandes

 

Les contraintes d'approvisionnement s'atténuent, mais les pressions sur les prix restent élevées
Les délais de livraison des fournisseurs restent élevés en décembre, mais ont reculé à leur plus bas niveau depuis août, suggérant que nous assistons à un retournement de la situation. La baisse avait été soutenue par une augmentation plus lente des délais de livraison dans les pays du G4, à l'exception du Japon. Les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro ont tous connu une forte baisse du taux d'allongement des délais, les délais de livraison au Royaume-Uni s'allongeant au rythme le plus lent depuis décembre 2020 et la zone euro signalant le moins de retards depuis janvier. Les délais de livraison aux États-Unis se sont quant à eux le moins rallongés depuis mai.

Un assouplissement des problèmes de production liés au COVID signalés précédemment en Asie a probablement amélioré la situation de l'approvisionnement mondial, bien que la portée du variant Omicron dans les économies asiatiques continue d’assombrir les perspectives.

Délais de livraison dans les pays du G4

 

Stratégie

Forte volatilité macroéconomique
La pandémie et les distorsions qui en découlent sont persistantes, tant que l'accès des pays émergents aux vaccins est limité. L'augmentation de la volatilité macroéconomique impose un changement, difficile, des politiques économiques. L'inflation et les déséquilibres hérités de la pandémie augmentent les risques d'un cycle court et heurté. Le découplage entre le G7 et la Chine s'intensifie. La Chine s'engage dans une année politiquement cruciale. La valorisation généreuse de la plupart des actifs et la résurgence de la volatilité des marchés représentent une vulnérabilité potentielle, compte tenu du levier financier considérable des investisseurs institutionnels et particuliers.

 

Deux modèles diamétralement différents

Les ménages chinois et US sont bien differents
L'épargne des ménages chinois est fortement concentrée sur les liquidités et l'immobilier, à plus de 50%. Cela impose une politique monétaire orthodoxe et donc les taux d'intérêt réels positifs de la PBoC. Politiquement, le Politburo ne pourra tolérer l'effondrement l’immobilier, qui risquerait de déstabiliser la paix sociale. L'économie américaine est fortement financiarisée. Les actifs financiers liquides et illiquides (PE, HF) représentent plus de 60% de l'épargne des ménages en 2020. C'est la conséquence de la répression financière. L'économie/consommation ne supporterait pas un krach financier.

 

Facteurs Structurels
Il existe 3 perturbateurs séculaires. Le climat impose des transitions trépidantes vers des économies vertes. Cela entraînera des investissements importants, une inflation plus élevée, de nouvelles réglementations et impôts. L'Europe mène la charge. La technologie. L’accélération de la numérisation impacte durablement les marchés du travail. Les inégalités imposent des politiques qui redressent la quote-part du facteur travail au PIB.

 

Contexte d’investissement

Des conditions financières toujours accommodantes
Au premier semestre 22, la transition de la stagflation à la « growth-flation » dans le G7 se fera progressivement et la Chine connaîtra un atterrissage en douceur. Les craintes liées à l'inflation et à la croissance continueront de perturber temporairement les marchés. Moins supportifs, les taux réels négatifs et le régime d'inflation des actifs resteront en place en 2022. Les acteurs à effet de levier ajouteront à la volatilité à court terme, car ils devront supporter des conditions plus défavorables avec des liquidités moins abondantes.
La normalisation des politiques économiques impose des conditions financières moins favorables à l'avenir.

 

Devises

La divergence des politiques monétaires devrait rester le thème dominant et le moteur des marchés des changes.

Taux directeurs US futurs moteurs du dollar

Une politique monétaire plus stricte arrive d’Amérique du Nord/Royaume-Uni et sera différente du reste du monde.

Une Fed plus autoritaire a adopté un ton ferme dans le but d’atténuer les risques inflationnistes grâce à la normalisation agressive de sa politique. Depuis début septembre, les prévisions d'inflation et les anticipations de Fed Funds ont été revues à la hausse en termes absolus et relatifs. L’écart de production positif de l'économie US est l'une des raisons pour lesquelles la Fed a devancé les autres pays développés dans le cadre de la normalisation de sa politique. Le renforcement du dollar US joue son rôle dans le durcissement des conditions monétaires américaines. Dans un monde où les banques centrales européenne, suisse et japonaise tardent à agir, les gains de l’USD devraient se faire en grande partie au détriment des devises à faibles rendements.

Alors que le T1 2022 devrait voir une nouvelle fois un USD plus fort cette donnée évoluera au fil de l'année. Nous ne serions pas surpris de voir le sommet du dollar atteint juste avant la 1ère hausse des taux de la Fed. D'ici là, beaucoup de choses seront probablement intégrées dans la courbe des taux US et le marché des changes.

 

Changement de régime de volatilité

Changement de régime de volatilité
Après des mois de baisses régulières et de phases de stabilité, la volatilité implicite et réalisée sur le marché des changes vient juste de se retourner. En seulement un trimestre, la volatilité implicite a plongé à 5,5 – 5ème percentile des 2 dernières décennies – juste avant de dépasser les 7. Il s'agit d'un mouvement impressionnant dans un contexte de régime de très faible volatilité, mais toujours en deçà de sa moyenne de long terme.

Après le choc de liquidité de mars 2020 dû à la propagation de la crise du COVID hors de Chine, les injections monétaires massives des banques centrales ont mécaniquement dilué le marché des changes. La Fed ayant récemment lancé puis accéléré la réduction de son programme d'achat d'actifs, elle restera une force sous-jacente soutenant une volatilité plus élevée des devises. De plus, la volatilité des devises est à la traîne par rapport aux autres classes d'actifs, comme les obligations. Compte tenu des différentes décisions de politique monétaire, la volatilité ne sera plus sous le contrôle des banques centrales.

 

Obligations

Virage agressif de la Fed

Anticipations de long-terme de la Fed
La Fed a amorcé un virage agressif en accélérant son tapering, tout en annonçant des hausses de taux nettement plus importantes en 2022/2023. Les achats d'actifs ralentiront à 60 milliards en janvier avec un terme attendu en mars. Trois hausses de taux en 2022 sont désormais indiquées par les « dots » (0,875%), trois autres en 2023 (1,625%) et deux nouvelles en 2024 (2,125%). Alors que le changement dans les anticipations de taux courts semble drastique, par certains aspects la Fed a simplement décalé les attentes. Les « dots » pour 2024 n'ont que légèrement augmenté, tout en demeurant en-dessous du taux neutre des 2,5%.

La BCE poursuivra ses achats d’actifs dans son programme pandémique à un rythme plus lent et les arrêtera en mars 2022. Pour éviter une forte réduction de la liquidité au T1, elle prévoit d'augmenter temporairement les achats d'actifs d'autres programmes jusqu'au T3 2022. La BCE s'attend toujours à une inflation transitoire. Pas de hausse de taux avant début 2023.

Le taux directeur de la BNS restera inchangé. Elle continuera à intervenir sur le marché des changes au besoin. Le contexte plus inflationniste la rend moins préoccupée par la déflation. Elle devrait tolérer un CHF légèrement plus élevé compte tenu de son approche en termes réels. Le resserrement des politiques monétaires dans le monde devrait soulager la BNS.

 

Conjonction de facteurs plus favorables aux marchés émergents

Resserrement monétaire des pays émergents

Les actifs émergents ont été pénalisés en 2021 par un processus vaccinal lent et dans une certaine mesure par une hausse de la prime de risque politique. Cependant, la Turquie et le Brésil demeurent de faibles contributeurs au segment émergent global. Le début du tapering a rappelé à certains investisseurs la vulnérabilité des émergents (EM) lors de l'épisode du taper tantrum de 2013. Le marché de la dette émergente est en bien meilleure position pour absorber le resserrement monétaire US de 2022/2023. Contrairement à 2013, la plupart de ces banques centrales ont resserré avant le tapering. D'autres facteurs peuvent contribuer à cette relative résilience :

 

Actions

La règle d’or : Don’t bet against stocks unless you think that there is a recession around the corner.

SnP 500 après des hausses de taux

Nous restons positifs sur les actions en 2022. Historiquement, les actions se comportent bien au début d’un cycle de resserrement monétaire. La croissance économique soutiendra les actions. On deviendra plus prudent en 2023 avec un cycle économique plus avancé.

En 2021, les actifs risqués ont bénéficié de l’abondance de liquidités, de taux d’intérêt bas et d’une forte reprise des résultats des sociétés. Nous restons positifs pour 2022. La Fed entre dans un cycle de resserrement monétaire, mais si l’histoire se répète, les actions se comportent bien au début d’un tel cycle.

Les prix à la production sont fortement montés en raison de la hausse des salaires à cause d’une pénurie de main-d’oeuvre, de disruptions dans les chaînes de production et d’approvisionnement, et de la hausse des prix des matériaux de base. On surveillera l’effet de base positif dès mars 2022. On observe déjà un processus de normalisation dans la logistique (les prix du transport baissent) et dans la production.

Pour les bears, la progression modérée des profits US attendue à +10% en 2022 et +7% pour les revenus pourrait expliquer des performances boursières médiocres en 2022. Au contraire, ces taux de progressions vont démontrer la solidité des profits et des revenus, car l’effet de base sera important.

Malgré la hausse des coûts d’exploitation (salaires, matériaux de base, logistique), les marges nettes se maintiendront à des niveaux élevés, démontrant la capacité des entreprises à passer la hausse des coûts sur les clients et améliorer la productivité. Poussées par la pandémie et la déglobalisation (réindustrialisation dans les pays développés), les entreprises évoluent en adoptant de nouveaux comportements et/ou modèles d’affaires, favorables aux profits. En 2022, nous tablons sur un restockage dans les entreprises, une hausse de la consommation des ménages et les effets positifs des plans de relance importants aux Etats-Unis et en Europe.

Les autres facteurs positifs pour les actions seront :

Marges nettes du SnP 500

 

Matières premières

Pétrole et métaux industriels ont bien résisté pendant la pandémie

Principauy producteurs de métaux

Sur le long terme, absence de grands projets, géopolitique et transition énergétique soutiennent le Supercycle. En octobre, la crise du gaz en Europe et celle du charbon en Chine et en Inde montrent que les énergies fossiles restent indispensables.

Les prix du pétrole et des métaux industriels ont bien résisté durant cette pandémie malgré le ralentissement économique chinois, sachant que la Chine consomme 50% de l’offre mondiale de métaux industriels. 40% de l’offre de pétrole est contrôlée par l’OPEP+, alors que l’offre de métaux industriels a été perturbée par la pandémie et des crises sociales dans certaines mines d’Amérique du Sud.

La demande a augmenté en 2021 avec la reprise économique et, pour les métaux industriels, la demande venant de la transition énergétique (électrification des véhicules, solaires, éoliens) est venue se rajouter. En 2022 et les années suivantes, les dépenses américaines dans l’infrastructure stimuleront la demande. La crise du gaz en Europe et celle du charbon en Chine et en Inde ont montré qu’il sera difficile de réduire la consommation des énergies fossiles au risque de créer une décroissance économique par des problèmes de production d’électricité et/ou sociaux. En Inde, le charbon est une source d’énergie bon marché dans un pays pauvre où imposer les énergies renouvelables est impossible.

 

L’or évolue avec les taux réels

12200 ans d'histoire des taux réels
Entre novembre 2018 et juin 2020, le cours de l’once d’or était passé de $1’200 à $2’065 en raison de la chute du taux réels 10 ans US. Depuis juillet 2020, le taux réels 10 ans US se stabilise, ainsi que le cours de l’or. La détention d’or dans les produits financiers a reculé de 12% en 2021.

L’or souffre de la concurrence des cryptomonnaies qui sont également des actifs financiers et décorrélés aux autres actifs. L’évolution de l’inflation sera un paramètre important pour l’or : un dérapage inflationniste serait favorable à l’or, alors qu’une inflation revenant vers les 3.5% au 2S22 serait défavorable.

 

Allocations

Allocations

 

Disclaimer
Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

Vision globale

Vision globale-06.12.21

Régime macroéconomique de long terme. Vers des cycles économiques plus variables
Le long déclin de la croissance potentielle est exacerbé par la pandémie et l'augmentation de la dette. La désinflation séculaire est attaquée. Durée et amplitude plus volatiles des phases d'expansion.

Moindre profusion de liquidités
La production de l'excès de liquidité s'estompe, avec la reprise et la résurgence de l'inflation cyclique. Certaines tensions se produisent sur de multiples classes d'actifs

La pandémie n'est pas terminée. La reprise mondiale est encore retardée jusqu'en 2022
La pandémie continue d'être perturbatrice. Elle retardera quelque peu le rebond économique, mais stimulera l'inflation au premier trimestre. L'impact global de la pandémie sur la croissance s'atténue

Géopolitique. Un paysage complexe de G-Zéro
L'alliance menaçante de la Chine et de la Russie. L'Indopacifique comme nouvel épicentre du monde (Taiwan)

Des flux de capitaux dynamiques
Flux massifs vers les actions, notamment via les ETF passifs. Flux des privés plus volatils

Des actifs de qualité rares et coûteux
La répression financière se poursuivra dans un avenir prévisible. Les taux longs américains devraient rester dans la fourchette (1,5% - 2,0%) au S1 22

Un appétit volatil pour le risque
Résurgence de l'inflation et pandémie. La volatilité des obligations commence à se propager à d'autres classes d'actifs

 

De nouvelles incertitudes macroéconomiques, malgré l'optimisme actuel - Les grands instituts supranationaux continuent de prévoir une expansion vigoureuse en 2022, de près de 5% après 6% pour 2021 (FMI octobre 2021). La croissance serait principalement portée par les grands pays développés. Ces chiffres sont manifestement trop optimistes au regard de deux facteurs : le retour de la pandémie et le changement de cap de la Chine. Les marchés n'y croient d'ailleurs pas, tout comme ils doutaient encore l'été dernier de l'insouciance des banquiers centraux. A cela s'ajoutent deux facteurs de risque importants : la forte hausse de l'inflation mondiale et la révision à la baisse des grands plans de relance américains.

Les craintes de stagflation sont exagérées, mais le consensus sur la croissance économique est trop optimiste. La croissance mondiale se rapprochera de son potentiel au premier semestre 2022, pas plus, grâce aux pays du G7

Dernière prévisions du FMI - 06.12.21

 

La pandémie, une histoire sans fin ? - À trois reprises, au cours des étés 2020 et 21 et de l'hiver 2021, les États-Unis ont souffert d'une augmentation plus importante des infections que l'Europe. Sans grande explication, la dernière 5ème vague de Covid a été plus modérée aux USA. Pour l'instant… Collectivement, les pays occidentaux ont relevé la garde grâce à une vaccination de masse. Cependant, il est clair que le virus a encore une capacité de nuisance considérable. Tant que la population mondiale, en particulier celle des pays émergents, ne sera pas protégée à une beaucoup plus grande échelle, elle risque de le rester. Ce constat fataliste illustre les tensions politiques croissantes infligées à nos démocraties. La pression d'une opinion publique ultra-divisée ne cesse de croître. Le virus exacerbe les inégalités. Il est, en soi, un facteur de fracture profonde. En Asie, la pandémie a entraîné la fermeture étanche des frontières. La pandémie complique le commerce mondial, perturbe les chaînes de production et contribue, à terme, à l’augmentation des coûts de production. Cela contribuera à une résilience de l'inflation, bien au-delà du ¨effet de base statistique¨ derrière lequel se cachent les banques centrales.

Conclusion sur la répartition des actifs - La transition actuelle vers un boom inflationniste (growthflation) reste le scénario le plus probable à l'horizon 2022. Par conséquent, la volatilité des obligations souveraines a commencé à migrer vers les actions et les tensions perdurent dans les pays émergents, voire à la périphérie de la sphère du haut rendement. Mais en dépit de l'agitation récente des marchés, les conditions financières demeurent très favorables. Il faudrait que le dollar continue de se renforcer et que les taux d'intérêt augmentent pour que nous devenions plus prudents. Pour l'instant, nous maintenons une allocation entièrement investie, mais avec un positionnement un peu plus prudent au sein des classes d'actifs.

 

Devises

Encore des arguments pour un dollar plus fort - L'USD a récemment été aidé par une économie forte, une inflation élevée et une Fed plus optimiste. Même lors des périodes intermittentes de recul de l’appétit pour le risque, l’USD a été une valeur refuge. L'USD a été la devise des marchés développés la plus performante en novembre, en raison de 1) la perspective de taux d'intérêt plus élevés ; et 2) l'incertitude du marché liée au Covid, des craintes de stagflation ou de la crise immobilière en Chine. Ces moteurs perdureront en 2022, mais leur capacité à faire monter le dollar pourrait diminuer.

La prochaine annonce du FOMC à la mi-décembre devrait rester favorable au dollar. Les données économiques ont rebondi, le chômage a baissé et l'inflation anticipée devrait rester élevée au premier et au début du deuxième trimestre avant de ralentir. La Fed a déjà amorcé son tapering et il devrait prendre fin à la mi-2022. Une première hausse des taux suivra au S2 2022. Cela aidera le dollar à rester ferme. A ce moment, les taux américains offriront moins de soutien au dollar, car nous ne nous attendons pas à ce que la Fed soit plus prompte.
De plus, le ton des banques centrales du G10 devrait devenir moins soutenant pour le dollar en 2022. D'ailleurs, même si tous ces moteurs sont bien connus, le positionnement n'est pas aussi extrême qu'on pourrait l’attendre dans un tel contexte.

La vulnérabilité de l'euro persistera à court terme - L'euro est resté sous pression, et cela devrait se poursuivre jusqu’au T1 2022. Les perspectives économiques restent robustes, mais l'accent mis récemment sur l'augmentation des infections et des restrictions liées au Covid n'aideront pas le sentiment. Une BCE encore largement accommodante, maintenant toutes les options ouvertes et avertissant que des hausses de taux sont peu probables en 2022, devrait maintenir l'euro sous pression au T1 2022. Alors que l'euro a bien accueilli le résultat des élections fédérales allemandes, l'élection présidentielle française d'avril/mai pourrait avoir plus d'impact. La fois précédente, en 2017, l'euro s'est affaibli au T1 face à l'incertitude, mais avait rebondi au T2 fois que le résultat est devenu clair. Un schéma similaire l'an prochain devrait se répéter.

Eur USD avant les elections - 06.12.21

 

Obligations

La Fed garde la même ligne - Une forme de continuité devrait être le résultat dominant de la décision du président Biden de reconduire Powell en tant que président de la Fed. Mais Brainard sera plus influente à ses côtés. Et nous ne pouvons pas l'ignorer. La Fed continuera son tapering et relèvera probablement ses taux au S2 2022.

Les observateurs des banques centrales vivent une période passionnante. Les dernières minutes du FOMC ont souligné l'ouverture de la Fed à l'accélération de son tapering. Plusieurs responsables de la BCE et de la BoE garderont les investisseurs relativement occupés, les commentaires à venir devraient être moins influents pour les marchés. Ils anticipent déjà une augmentation de 150 pbs des taux des Fed Funds au cours des 2 prochaines années. Il est fort probable que les décideurs aient déjà partagé tous leurs arguments avec les marchés avant les réunions de la Fed/BoE/BCE de mi-décembre.

Nous sommes de retour dans la zone des 1,6% sur le 10 ans US. C'est la 3ème fois cette année. Deux thèmes dominent. L'inflation dépasse largement les taux nominaux. Plusieurs nouvelles émissions n'ont pas attiré la demande ces deux dernières semaines. Le paroxysme était la dernière adjudication de 30 ans.

Le niveau de 2,0% sur le 10 ans US reste notre objectif ce qui correspond à un taux des Fed Funds terminal de l'ordre de 1,50% plus un spread. Nous devons également faire face à un important pic de Covid en Europe, avec le risque qu’il atteigne les États-Unis. Pour l'instant, le thème d'une inflation élevée domine, même la Bundesbank parle d'une inflation de 6,0%. Un taux américain à 10 ans de 2,0% semble faible. Alors que l'écart entre les scénarios haussiers et baissiers se creuse, la volatilité obligataire demeurera élevée. Étant donné que le biais des 20 derniers mois s'est orienté vers l'assouplissement, il est tout à fait naturel qu’un message haussier engendre davantage de volatilité.

Variations des taux ditecteurs - 06.12.21

Même avec la 5e vague de Covid, les banques centrales vont relever les taux. La principale incertitude est de savoir dans combien de temps et dans quelle amplitude. Certains commentaires de la BoE sur l'urgence d'un resserrement monétaire n'ont pas aidé les investisseurs. Nous pensons qu'elle relèvera ses taux de 15 pbs en décembre. Cependant, nous pensons qu'un resserrement important est déjà escompté. Ainsi, le potentiel de nouvelles hausses des taux longs aux US et au UK reste plus limité.

La zone euro n'est pas sur la même voie. La BCE semble moins pressée mais la mise en évidence synchronisée du risque de hausse de l’inflation n'a pas disparu. Les distorsions de fin d'année sur les marchés monétaires européens ont joué un rôle dans la maîtrise des taux. La menace de restrictions économiques à court terme liées au Covid est également dans tous les esprits. Si et quand les deux facteurs ralentiront, la hausse des taux européens pourrait être significative.

 

La période difficile des émergents se poursuit - Le principal coupable de la faiblesse des flux de capitaux et des investissements étrangers est le rétrécissement continu du différentiel de croissance entre les marchés émergents et développés. Selon le consensus, il devrait être d'environ 1,2 % en 2022, contre 1,2 % en 2021, 4 % en 2020 et 2,8 % en moyenne ces 5 dernières années. Le différentiel de croissance devrait rester sous pression. De plus, les ratios d'endettement public devraient se détériorer et grimper dans les marchés émergents selon le FMI, alors qu'ils devraient se stabiliser sur les marchés frontières et s'améliorer sensiblement au sein des pays développés. L'année dernière, dans de nombreuses économies du LATAM et des marchés frontières, nous avons assisté à une augmentation des pressions fiscales se traduisant par des rendements obligataires sensiblement plus élevés, des devises plus faibles, des sorties de capitaux étrangers et une faible demande. Il est encore trop tôt pour revenir sur les obligations émergentes en devise locale alors que le rendement supplémentaire offert est convaincant.

Plus d'améliorations au sein des pays développés que des émergents - 06.12.21

 

Actions

Consolidation des bourses avec une fulgurante 5ème vague Covid - Depuis mi-mars 2020, le bull market a été caractérisé par de nombreuses rotations sectorielles liées aux courbes des infections Covid et à l’évolution des taux longs. La première phase (6 mois) a été marquée par les valeurs Covid-proof, puis il y a eu alternance entre le segment Value (Banques)/Cyclique lorsque les taux longs montaient et le segment Croissance (Technologie, valeurs de croissance high flyers) lorsque les taux longs baissaient. Ces fortes rotations sectorielles ont permis aux investisseurs de rester dans le marché, qui n’a enregistré, au final, que des corrections intermédiaires mineures, inférieure s à 5%.

Les analystes escomptent une hausse de 21% des profits des sociétés américaines au 4T21 et de +51% pour les sociétés européennes, et sur l’année 2021, respectivement de +45% et +90%. Pour 2022, les profits sont attendus en hausse de 10% aux US et de 12% en Europe. Nous valorisons le S&P 500 à 4’850 pour 2021 et 5’280 pour 2022.

Nous adoptons une approche plus neutre sur les actions pour les 2 prochains mois. Les indices boursiers pourraient consolider et subir plus de volatilité en raison 1) d’un retour des indicateurs RSI dans une zone neutre (fortement surachetés début novembre), 2) d’indicateurs de sentiment des investisseurs revenant à une position plus neutre, 3) d’une bulle dans quelques segments particuliers (EV et metaverse), 4) de prochaines discussions tendues sur le plafonnement de la dette américaine au Congrès, dont l’expiration est au 15 décembre, 5) d’une déferlante Covid sur l’Europe, avec son lot de restrictions sanitaires, et 6) d’une saisonnalité moins favorable pour les actions en janvier et février.

En termes de saisonnalité, novembre est un bon mois, décembre commence à légèrement se détériorer avant d’entrer dans les 2 premiers mois de l’année qui sont statistiquement plus difficiles.
Mais le bull market reste valide pour les prochains mois. Les ménages et les entreprises ont d’importantes liquidités pour consommer, pour augmenter les dividendes ou pour racheter les actions. Les entreprises observent une diminution des tensions dans les chaînes de production et d’approvisionnement et des prix du transport maritime; juillet-octobre aura probablement été le pic du stress. Les entreprises ont aussi appris à le restockage.

2021 sera une année record en termes d’IPO et d’annonces de rachats d’actions. Selon EPFR, on devrait dépasser les $1’000 milliards d’annonces de rachats d’action en 2021, tout proche du record de 2018 avec $1’100 milliards lors du plan fiscal de Donald Trump. 30% des rachats d’actions sont concentrés sur 5 sociétés technologiques, Apple, Alphabet, Meta, Oracle et Microsoft. Les interrogations se portent sur 2022 avec une taxe prévue de 2% sur les rachats d’actions pour financer les grands plans de dépenses de Joe Biden. A un mois de la fin de l’année, poussé par les liquidités des banques centrales, le montant des IPO s’élève à $600 milliards, explosant le record de 2007. Le gagnant est Rivian avec $12 milliards. Les SPAC ont fortement contribué à ce record avec 27% du total (en milliards). Mais les IPO n’ont pas été une garantie de succès : en 2021, l’indice des IPO US a sous-performé de 15% le S&P 500.

Conclusion. Consolidation des bourses et proximité d’une période moins favorable aux actions. Opportunités d’achat sur recul des cours et reflation courant 2022. A court terme, la technologie et les biotechs/pharmas Covid devraient bien se comporter avec la vague Covid hivernale. A moyen-long terme, surpondération sur les banques et les valeurs cycliques.

IPO Global en USD milliards - 06.12.21

L’indice global émergent a eu une performance nulle en 2021, très hétérogène . Les problèmes de la Chine (ralentissement économique et crise immobilière), du Brésil (politique), de la Turquie (dictature et banque centrale), le Covid et la force du dollar ont pesé sur l’ensemble de la zone émergente. Des pays ont enregistré de très belles performances comme le Mexique (+15% en monnaie locale), Taïwan (+20%), l’Inde (+22%), mais les devises ont plutôt été faibles. Pour investir pleinement dans les actions émergentes, il faut une meilleure visibilité sur les devises. Les tensions en Mer de Chine et entre l’Europe de l’Ouest et la Russie rendent les investisseurs prudents.

La Chine n’est pas investissable dans l’immédiat. Le Parti communiste chinois a fait un virage à 180 degrés : contrôle des milliardaires qui ne considèrent plus l’intérêt national, reprise en main de l’éducation, contrôle sur la technologie, retour au dogme communiste de la prospérité commune et repli sur soi-même (le PCC veut une Chine autosuffisante). Moteur de sa croissance, l’immobilier souffre de ses excès passés. La nouvelle loi sur la protection des données personnelles, l’extraterritorialité de la loi sur la sécurité nationale et les tensions incessantes sur Taïwan ne plaident pas pour un retour sur les actions chinoises et encore moins sur les BigTech sous contrôle du PCC.

 

Matières premières

Pétrole, les pays-consommateurs réagissent - Dans une décision coordonnée, les États-Unis, la Chine, le Japon, l’Inde, la Grande-Bretagne et la Corée du Sud ont décidé de libérer leurs réserves stratégiques de pétrole pour stopper la hausse des cours du brut et du gaz. Aux US, l’inflation devient un problème domestique, c’est un mouvement étonnant pour une administration américaine qui met en avant la transition énergétique et le changement climatique. Les US vont libérer 50 millions de barils entre mi-décembre et avril 2022 et les compagnies pétrolières devront retourner 32 millions de barils dans les réserves stratégiques d’ici 2024. Les réserves stratégiques totales américaines de pétrole sont estimées à 715 millions de barils.

Cet été, les US avaient demandé à l’OPEP+ d’augmenter sa production, mais le cartel a maintenu sa stratégie de hausse progressive de production de 400’000 barils par mois, cherchant à garder un prix du Brent supérieur à $75.

Sur l’annonce, les cours du pétrole ont baissé pour se reprendre rapidement, car les stocks libérés ne sont pas suffisants pour impacter durablement les cours. Pour commencer, les pays concernés ont voulu faire une annonce psychologique destinée au marché et à l’OPEP+. Cela pourrait faire l’effet inverse : l’OPEP+, qui se réunit début décembre, pourrait reconsidérer, à la baisse, son plan d’augmentation de la production. Les prix du pétrole vont rester durablement élevés : 1) les pays du Golfe sont dans une transition économique et « sociétale » coûteuse, 2) la Russie a besoin d’argent à cause des sanctions internationales et veut punir les US et l’Europe, 3) les nouvelles capacités de production sont rares à cause de l’incertitude de la rentabilité des nouveaux projets (juridique, climat, environnement, financement) et 4) la géopolitique est instable. Nous n’excluons pas un retour dans la fourchette $100-$120 en 2022.

L’or indissociable des taux d’intérêt réels - Le facteur déterminant l’évolution du cours de l’once d’or reste le taux d’intérêt réel 10 ans US. La réduction de la stimulation monétaire et la hausse des taux d’intérêt nominaux augmentent le coût d’opportunité de détention d’or. En 2021, le prix de l’or a baissé de 5% et la détention d’or des investisseurs financiers dans le SPDR, ETF ou autres produits financiers a reculé de 8%.

Or et taux d'interet reel US - 06.12.21

 

 

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Vision globale

Classe d'actifs Nov 2021

Régime macroéconomique à long terme - Croissance inférieure au potentiel et inflation plus volatile. La démographie et la dette sapent la croissance potentielle. Associées à la numérisation, elles alimentent des pressions désinflationnistes séculaires qui se heurtent à des tensions inflationnistes cycliques.

Liquidités abondantes mais en perte de vitesse - La liquidité est abondante, mais son élan s'estompe. Le tapering va renforcer cette tendance. L'aplatissement mondial des courbes de taux anticipe aussi cet environnement de liquidité moins favorable.

Coup de mou au S2 21. L'expansion est retardée, mais probablement pas enterrée - Coup de mou avec une croissance molle en Chine et une inflation en hausse. Expansion mondiale plus ferme au S1 22. Entrée dans un cycle monétaire particulier où les États-Unis sont à la traîne des pays émergents et des autres pays anglo-saxons.

Géopolitique. Un paysage complexe de G-Zéro - L'échec afghan fait douter de la fiabilité de la garantie stratégique américaine. Alliance menaçante de la Chine et de la Russie. L'Indopacifique comme nouvel épicentre du monde (Taïwan).

Des flux de capitaux dynamiques - Un regain d'afflux d'institutions dans les ETF passifs, compensé par une moindre frénésie des particuliers.

Les actifs de qualité sont rares et coûteux - La répression financière va se poursuivre dans un avenir prévisible. Les taux longs américains resteront dans la fourchette (1,5% - 2,0%) au S1 22.

Appétit pour le risque un peu moins fort - Le mouvement de reflation s'essouffle. Il faudra de nouvelles initiatives de la Fed et un rebond de la croissance pour qu’il reprenne.

Le point d’inflexion de la macroéconomie mondiale - La croissance mondiale a décéléré et l'inflation a augmenté. Cela va se poursuivre pendant un certain temps. Les États-Unis vont s'essouffler d'ici la fin de l'année, en raison de la résurgence de la Covid, de l'escalade des perturbations dans les chaines de production et de la rentrée scolaire hésitante. La traction de la Chine et sa contribution à la croissance mondiale seront moindres. Les probabilités de stagflation augmentent avec le bond de 10,7 % de l’indice des prix à la production en septembre, son rythme le plus rapide depuis octobre 1996. La transformation de la Chine se traduira par une moindre contribution à la croissance mondiale. Elle n'exportera plus de désinflation. Mais une transition mondiale du brun au vert signifie que les investissements privés et publics dans les sources d'énergie renouvelables donneront un coup de fouet séculaire. La pandémie accélère la numérisation et l'automatisation, favorisant la productivité.

La croissance mondiale se rapprochera de son potentiel au S1 2022, grâce aux pays du G7.

Deceleration chinoise freinera la reprise mondiale en 2022 - Revue mensuelle Novembre 2021

Le chien a commencé à aboyer - Le risque qui menace notre scénario macroéconomique favorable - central - est l'inflation galopante. Il est certain que le rythme de la hausse des prix a dépassé les prévisions et les attentes des banques centrales développées. Il est essentiellement dû aux perturbations prolongées des chaînes d'approvisionnement. Mais la hausse effrénée des salaires et le rattrapage tardif des prix du logement et des loyers la prolongeront jusqu'en 2022. Les banques centrales ont réussi à atténuer les inquiétudes des marchés obligataires. Mais le régime des taux réels - profondément négatifs - devrait faire l'objet de nouvelles attaques. Une inflation galopante est peu probable, car elle nécessiterait une sérieuse dose d'erreurs politiques ou l'adoption de la MMT. Néanmoins, l'inflation sera durablement supérieure au seuil historique (2.0%) de tolérance des banques centrales des pays développés. Elle est également menaçante pour la Chine.

L'inflation sera persistante, voire généralisée, au cours des prochains trimestres. Mais heureusement, elle me compromettra pas la fermeté de la consommation.

Conclusion sur l'allocation d'actifs - Nous considérons toujours que la transition actuelle vers un environnement de boom inflationniste est le scénario le plus probable à l'horizon 2022. Nous maintenons une allocation entièrement investie.

Mais la durée de cette transition jouera un rôle important dans le maintien de conditions financières très favorables aux marchés. Une nouvelle hausse significative des anticipations d'inflation par rapport au niveau élevé atteint récemment entraînerait des temps plus difficiles pour les actifs risqués. La hausse du risque de stagflation n'a perturbé que les marchés obligataires pour l'instant. La recrudescence de la volatilité (mesurée par l'indice MOVE) ne s'est pas répercutée sur les actions (la VIX reste très basse), ni sur le crédit (les spreads dans le haut rendement restent extrêmement serrés). Cette situation mérite d'être surveillée de près.

 

Devises

Retour vers plus de normalité - Au cours du mois dernier, l'USD a consolidé après avoir testé une résistance clé. Les devises liées aux matières premières se sont fortement reprises et les importateurs de matières premières à faibles rendements ont souffert. Le marché considère le cycle comme davantage porteur pour les devises dites matières premières et une normalisation des taux plus précoce dans la plupart des économies. À l'approche de la fin de l'année, le risque de consolidation est plus important. Plusieurs devises surachetées et survendues ont déjà commencé et continueront à revenir en zone neutre.

Reprise du carry trade - La Fed débutera sous peu le ralentissement de ses achats d'actifs qui prendront fin d'ici mi-2022. Une politique monétaire moins accommodante devrait soutenir l’USD, mais la réaction des devises a été récemment moins évidente. Premièrement, même si la Fed opère un tapering, sa politique restera accommodante. Deuxièmement, le tapering a bien été préannoncé, atténuant son impact potentiel sur la monnaie. Troisièmement, certaines banques centrales du G10 ont devancé la Fed dans cette normalisation. La Norges Bank et la RBNZ ont déjà relevé leurs taux, les attentes de hausses de taux de la BoE ont considérablement augmenté, et la Banque du Canada vient d'arrêter son programme d'achat d’actif et anticipe une 1ère hausse de taux à la mi-2022. Ainsi, alors que les taux US sont repartis à la hausse, leur soutien au dollar a été contrecarré par une hausse généralisée des taux gouvernementaux.

Les devises à haut rendement superforment - Novembre 2021

Un environnement toujours peu favorable aux émergents - La hausse des taux US à 10 ans au-dessus des 1,5%, associée à de forts flux en USD et à une éventuelle réduction des liquidités, a créé des forces contraires aux émergents. Notre recommandation demeure négative sur les devises émergentes. Les prix de l'énergie présentent un autre défi, car les dislocations des chaines d'approvisionnement mondiales risquent de persister. Que peuvent faire les banques centrales des marchés émergents pour atténuer un ralentissement de la croissance et d'une hausse des prix ?

D'une part, les politiques de resserrements monétaires ancrent les anticipations d'inflation et tempèrent l'inflation importée, mais dans le même temps, les perturbations de l'offre et les pénuries d'énergie sont exogènes aux décisions des banques centrales. Un resserrement prématuré pourrait avoir un impact négatif sur la demande. De plus, les taux de vaccination n'ont commencé à s'améliorer que récemment.

 

Obligations

Tapering signifie bien resserrement monétaire - Le modèle économétrique Wu-Xia Shadow Rate permet de quantifier une variation du QE en termes de taux implicites théoriques sans être contraint par le niveau zéro. Comme ce fut le cas en 2014, un tapering impliquerait un retour vers le niveau actuel des Fed Funds, soit un resserrement de 200 pbs au cours des 6 prochains mois.

Modèle économique Wu-Xia Shadow Rate - Novembre 2021

Avec des incertitudes records sur le chômage, la croissance et l'inflation, y compris un changement des moteurs structurels de l'inflation (de vents contraires à vents arrière), une approche prudente vis-à-vis des anticipations d'inflation est tout à fait raisonnable et défendable. Lorsque l'inflation coeur a franchi les 2,0% en 1966, il a fallu 33 ans pour qu’elle revienne à ce niveau. Bien qu’une telle analogie avec les années 1970 soit incorrecte, cela reste édifiant. Depuis une dizaine d'années, des facteurs structurels ont fait reculer l'inflation. Le taux Fed Funds terminal n’a cessé de baisser conformément aux anticipations d'inflation de moyen terme. De toute évidence, cela est en train de changer, ce qui fait peser des doutes quant à savoir si le taux final du prochain cycle de la Fed ne sera pas plus élevé. Actuellement, le taux terminal anticipé par le marché se situe à 1,75 %. Il a du mal depuis un certain temps à passer au-dessus des « dots » de long terme de la Fed qui se situent à 2,50%.

Les banques centrales se réveillent - La suppression de l'assouplissement des politiques monétaires a commencé avec les banques centrales des marchés émergents au début de 2021. Au cours des 12 prochains mois, le nombre de points de base de resserrement atteindra des sommets depuis une décennie pour les banques centrales du G10 et des émergents. Le marché anticipe un resserrement des pays développés de 564 pbs et de 3380 pbs pour les émergents. C’est un changement radical par rapport au début de l’année.

Variation des taux directeurs du G10, 12 prochains mois - Novembre 2021

Des signes d'excès sur le marché du crédit - Le déluge d'émissions a poussé la valorisation du marché des obligations HY au-dessus des 1’500 milliards pour la première fois. Les nouveaux arrivants l'ont propulsé à un niveau record. Un record de 149 entreprises, dont Coinbase et Medline, ont rejoint le segment en 2021. Les entreprises ont soutenu une tendance amorcée par la réponse historique des banques centrales à la pandémie. En septembre, 26 nouveaux émetteurs sont arrivés sur le marché, un record atteint uniquement en avril dernier. Il n'est arrivé que 3 fois que plus de 100 nouveaux émetteurs rejoignent le marché. C'était en 2013, 2014 et 2007. L'augmentation implicite du levier financier due à des conditions financières accommodantes pose certaines questions.

Les changements de notation jusqu’en octobre ont été largement positifs. Cependant, il y a eu une accélération des dégradations, en particulier dans les secteurs où la reprise est lente ou différée. Les promoteurs immobiliers chinois ont été la principale source de dégradations en octobre. Le ratio de dégradations (en pourcentage du nombre total des changements de notation) a augmenté, il y a eu 23 dégradations contre 23 améliorations en septembre. Jusqu'à présent cette année, il y a eu 540 émetteurs qui ont subi une action négative contre 1'491 une action positive. Plus de la moitié des émetteurs avec des améliorations de notation positives avaient subi une ou plusieurs actions négatives en 2020. Jusqu'à présent en 2021, 317 émetteurs ont été dégradés tandis que 505 ont été améliorés. Plus de 80 % des dégradations d'entreprises depuis le début de la pandémie concernent des émetteurs notés High Yield.

Dégradations depuis mars 2020 proviennent des High Yields - Novembre 2021

 

Actions

Difficile lecture de l’évolution des bourses - La disruption des chaînes d’approvisionnement et la pénurie de main d’oeuvre font exploser l’inflation et pèsent sur la croissance économique (aplatissement de la courbe des taux). C’est un risque de stagflation, un mot qui risque d’occuper les investisseurs ces prochains mois. Une stagflation temporaire due à la pandémie ou un enracinement de cette dynamique ? On est dans un déficit marqué de l’offre : les consommateurs finaux ne trouvent plus leurs produits, ou les délais de livraison deviennent déraisonnables, et les entreprises doivent décider entre réduire leurs marges ou augmenter leurs prix.

Les résultats du 3ème trimestre montrent bien la pénurie de semi-conducteurs et de main d’oeuvre, ainsi que la hausse des prix des matières premières, mais les sociétés affichent d’excellents résultats et les marges restent élevées. Encore une fois et malgré un environnement pandémique difficile, les entreprises ont publié des résultats supérieurs aux attentes : +33% aux US contre 27.5% estimé il y a 1 mois et +52% en Europe contre 41% estimé.

S&P500. La marge nette estimée en 2022 - Novembre 2021

La hausse des taux d’intérêt reste un facteur négatif, mais pour le moment la prime de risque - Equity Risk Premium - se situe dans une zone neutre, avec un ratio éloigné des niveaux de 2000 et de 2008.

Si la stagflation se confirmait cet hiver avec une accélération des infections Covid dans l’hémisphère nord, impliquant le retour des restrictions sanitaires, on deviendrait plus prudent en favorisant les secteurs Défensif et Value. Les sociétés industrielles ont averti que les résultats du 4ème trimestre seront moins forts en raison des problèmes dans les chaînes d’approvisionnement. Sans surprise, Apple et Amazon ont déçu avec les résultats du 3T21; comme nous le soulignions, les valeurs de la technologie Covid-proof sont dans une période de comparaison (très) négative par rapport au 3T20 et 4T20. Dès mi-décembre, on sera attentif à la situation globale et on commencera à réévaluer les résultats du 4ème trimestre 2021, qui seront publiés dès mi-janvier 2022, si nécessaire.

Pour le moment, nous maintenons notre biais Banques/Cyclique, car la croissance reste relativement bonne malgré une consommation des ménages américains moins forte qu’attendu en septembre en raison d’un manque d’offre et de prix plus élevés. Le secteur bancaire, que nous surpondérons, a résisté à un violent aplatissement de la courbe des taux. Lors de la publication de leurs résultats, les banques américaines ont souligné que la pandémie était passée et que les prêts et les demandes de cartes de crédit étaient en mode expansion.

Indice banques US et courbe des taux - Novembre 2021

Nous restons toujours positifs sur les secteurs qui profiteront des dépenses américaines dans l’infrastructure traditionnelle et verte, soit le ciment, l’acier, l’ingénierie, les machines pour la partie traditionnelle, et les voitures électriques, les batteries, le solaire, l’éolien, le Smart Grid et l’efficience énergétique des bâtiments pour la partie verte.

Avec des performances 2021 dispersées, le bloc émergent a fortement sous-performé le MSCI Monde de 20% en dollars. La faute en revient grandement à la Chine avec des reculs de 6% pour le CSI 300, de 17% pour le Hang Seng China Enterprises et de 30% pour les actions chinoises cotées aux US. La Chine compte pour 32% du MSCI Emergents, suivi de Taïwan 14%, la Corée du Sud 12%, l’Inde 12%, le Brésil 4% et la Russie 4%. L’indice brésilien a reculé de 13% en BRL et de 20% en USD. Mais les autres grands pays émergents ont enregistré des performances boursières en ligne avec les US et l’Europe. La pandémie explique en partie ces performances hétérogènes. Mais la principale explication du grand décalage boursier chinois réside dans les tensions sino-américaines dans le commerce, la technologie, la finance et la géopolitique, et surtout la nouvelle politique sur l’éducation, sur la prospérité commune et la reprise en main des Big tech et des milliardaires. Les difficultés du 2ème promoteur immobilier chinois sont peut-être une aubaine pour stopper la spéculation immobilière, mais se traduiront aussi par une croissance moins forte ces prochaines années, car l’immobilier en a été un puissant contributeur. Il y a un risque que les riches contribuent à la redistribution des richesses. En conclusion, l’investissement dans le bloc émergent doit se faire de manière ciblée et il faut éviter la Chine pour le moment; un nouveau plan de relance pourrait nous faire changer d’avis.

 

Matières premières

La crise énergétique – La crise énergétique, qui concerne le gaz et le charbon, est principalement due à la géopolitique, au climat et moins à la pandémie, même si le transport maritime est perturbé. Les stocks sont bas à l’entrée de l’hiver. Les prix du gaz, du pétrole et du charbon sont des prix mondiaux : un problème sur un continent et ce sont les prix mondiaux qui s’ajustent. Le gaz concerne l’Europe, qui a préféré acheter son gaz sur le marché spot au lieu de négocier des contrats à long terme, ce que voulait la Russie. La Russie a profité de son softpower avec le nouveau pipeline Nord Stream 2. Les prix du gaz sont en train de reculer suite à l’ordre de Vladimir Poutine d’augmenter les exportations de gaz vers l’Europe.

Prix de l'énergie - Novembre 2021

L’Inde et la Chine sont à court de charbon : les exportations de charbon indonésien se sont réduites en raison d’inondations et la Chine a stoppé ses importations de charbon australien pour cause de guerre commerciale. L’Australie a banni Huawei et ZTE, suivant les US, de son marché des télécommunications et a demandé une enquête internationale sur le virus Covid de Wuhan.

Les cours du pétrole poursuivent leur hausse grâce à une solide alliance entre l’OPEP et la Russie. Avec la forte hausse de l’inflation, les pays consommateurs sont en train de s’organiser pour demander à l’OPEP+ d’augmenter son offre. En sortant du Moyen-Proche Orient pour se réorienter vers l’Asie et se concentrer sur la Chine, les États-Unis ont bouleversé l’ordre mondial et poussé leurs anciens alliés, comme l’Arabie saoudite, à se rapprocher de la Russie.

A court terme, les prix des énergies fossiles devraient reculer grâce à une augmentation de l’offre. Une grave crise énergétique validerait probablement une stagflation, ce que ne peuvent pas se permettre les pays développés, la Chine et l’Inde, dans une pandémie qui a déjà créé pas mal de dégâts. Les pays-producteurs ne peuvent pas non plus mettre à genoux leurs clients. Techniquement, on voit bien le Brent revenir sur les $70 et le gaz sur les $4.50 par million BTU - $5.40 aujourd’hui et $6.50 au plus haut le 6 octobre - voir même $3.50.

 

 

Disclaimer
Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

LE TRIMESTRE DES ACTIFS RISQUES

Rétrospective

Les actifs risqués ont connu des fortunes diverses sur ce 3ème trimestre. Les réouvertures des économies ont été heurtées et la reprise économique a marqué le pas. Après avoir atteint des records, la bourse américaine a consolidé dans le sillage du défaut de paiement du promoteur immobilier chinois Evergrande.

 

Retour vers le marché du travail aux Etats-Unis
Le taux de chômage aux Etats-Unis ne cesse de baisser. Après avoir licencié plus de 20 millions de travailleurs en 2020, les entreprises américaines embauchent et peinent toujours à trouver de la main d’œuvre qualifiée. Après avoir atteint un pic à plus de 15% en mars 2020, le taux de chômage est revenu à 5.20%. Il n’en demeure pas moins nettement audessus du niveau qui prévalait juste avant la pandémie à 3.5%.

Plus tôt cette année, les employeurs espéraient voir la main-d'œuvre revenir dès le mois de septembre, en partie à cause de la fin du versement des allocations chômage bonifiées pour 12 millions de bénéficiaires, ainsi que de la réouverture des écoles.

Au lieu de cela, l'économie a décéléré en septembre du fait d’une augmentation des infections liées au variant Delta. Certains travailleurs préférant ne pas retourner en présentiel au travail. Les écoles et les garderies ont également été forcées de renvoyer de nombreux enfants à la maison en quarantaine, ce qui a rendu la tâche plus difficile pour de nombreux parents d'envisager des emplois hors du foyer.

 

Les prix du pétrole ont poursuivi atteignent de nouveaux plus hauts postpandémie
La croissance mondiale devrait s’établir autour de 6.0% cette année et 4.5% l’an prochain.

Les taux d'intérêt longs aux Etats-Unis et en Europe ont poursuivi leur mouvement de repli amorcé en avril avant de rebondir début aout à la veille de l’annonce par la Réserve Fédérale américaine d’une volonté de réduire prochainement le montant de ses stimuli.

Les marchés actions ont marqué le pas. Le S&P500, l'indice phare de la Bourse de New York, a établi un nouveau record fin aout à plus de 4500 points. Il a consolidé en septembre et sommes de retour sur les niveaux de la fin juin. Il affiche tout de même une hausse de plus 15% depuis le début de l'année. Avec la remontée des taux d’intérêt, le secteur de la technologie a subi de gros dégagements.

L’or n’a pas affichée de tendance claire, tandis que les prix des métaux industriels se sont eux contractés suite à l’affaire Evergrande et aux risques d’un ralentissement de la demande chinoise. Le prix du pétrole continue sa marche en avant, il s’est apprécié de +4.5% sur le trimestre pour atteindre 79$ le baril, les prix du gaz se sont eux envolés de près de 60%.

 

Devises - Performances trimestrielles

Devises - Performances trimestrielles - 10.21

Dans le sillage d’une banque centrale moins accommodante, l’USD s’est fortement apprécié contre l’ensemble des monnaies, tant des pays développés que des pays émergents.

 

Obligations - Performances trimestrielles

Obligations - 10.21

Les obligations d’Etat chinoises continuent de montrer une nette décorrélation avec celles des pays développés. Le High Yield continue de bien se comporter, tandis que les obligations émergentes en devises fortes continuent de subir des désengagements massifs.

 

Actions - Performances trimestrielles

Actions - 10.21

Trimestre sans grande tendance sur les marchés développés, après avoir atteint dans l’été de nouveaux plus hauts historiques sur le marché américains. Les marchés émergents asiatiques ne font pas recette.

 

Matières premières - Performances trimestrielles

Matières premières - 10.21

Le gaz a été le grand gagnant de cette période, alors que les métaux industriels ont été pénalisés par le ralentissement économique chinois.

 

Macroéconomie

Les prix à la production mondiaux grimpent en flèche dans un contexte de contraintes d'approvisionnement

Les coûts des intrants de fabrication ont augmenté à un rythme soutenu en septembre, augmentant à l'un des taux les plus élevés observés au cours de la dernière décennie, les pénuries d'approvisionnement étant exacerbées par des coûts d'expédition toujours plus élevés. La croissance de la demande s'est toutefois tassée, atténuant une partie de la pression haussière sur les prix, liée en partie au fait que moins d'entreprises ont constitué des stocks par rapport au début de l'année. Les fabricants mondiaux ont signalé une accélération de l'inflation des prix des intrants en septembre, principalement liée aux pénuries persistantes de composants et à la hausse des prix d'expédition

Demande, délais de livraison et prix manufacturiers - 10.21

 

Les pressions sur les prix augmentent

Le JPMorgan Global Manufacturing PMI a montré que les prix moyens des intrants manufacturiers augmentaient au troisième taux le plus rapide enregistré au cours de la dernière décennie. Ce taux accélérant depuis août au niveau de juillet, bien qu'il soit légèrement inférieur au récent pic de mai.

La hausse des coûts était d'abord et avant tout liée à la possibilité pour les fournisseurs d'augmenter les prix dans un contexte de pénurie généralisée, créant un marché de vendeurs pour de nombreux intrants, des composants électroniques aux matières premières de base utilisées pour les produits de l'industrie de la construction. Les délais de livraison moyens se sont globalement allongés à un niveau sans précédent en près d'un quart de siècle, dépassé seulement par ceux enregistrés au cours des trois mois précédents, soulignant les retards sans précédent de la chaîne d'approvisionnement enregistrés ces derniers mois en raison de la pandémie.

Non seulement la pandémie a vu une augmentation de la demande pour de nombreux produits, la crise sanitaire et les mesures de fermetures associées ont vu la production de composants et la capacité logistique durement touchés, le variant Delta exerçant une pression supplémentaire sur les capacités de production dans de nombreuses économies asiatiques importantes orientées vers l'exportation en particulier, notamment en Chine, où la production manufacturière est désormais en baisse depuis deux mois .

Couts du frete - 10.21

 

Stratégie

Forte volatilité macroéconomique

Suite à la pandémie, la volatilité macroéconomique se poursuivra. La croissance convergera à partir de 2022 vers son potentiel de long terme, tandis que l'inflation se maintiendra au-dessus des objectifs des banques centrales occidentales. Le découplage entre G7 et Chine s'intensifiera. L'endiguement de la crise du logement en Chine nécessitera un assouplissement significatif de sa politique économique. La valorisation généreuse des actifs, la flambée des matières premières et de l'immobilier, l'effet de levier financier sont une vulnérabilité potentielle en période de transition des politiques macro et économiques.

La volatilité macro et géopolitique éprouveront le régime d'inflation du prix des actifs, sans le faire dérailler.

Les surprises economiques decevantes - 10.21

 

Facteurs Structurels

Il existe 3 perturbateurs séculaires. 1) Les changements climatiques - rapides - imposent la transition désordonnée vers des économies vertes. Cela entraînera des investissements importants, plus d’inflation, de nouvelles réglementations plus d’exigences pour les entreprises et d’impôts. L'Europe mène la charge. 2) La technologie. Le virage numérique impacte durablement les marchés du travail. 3) Les fortes inégalités génèrent des politiques permettant au facteur travail de regagner plus de poids dans le PIB.

 

Contexte d’investissement

Les craintes de stagflation prennent racine. La montée des craintes d'inflation irrite les marchés et alimente les changements de corrélation des actifs. La volatilité des taux réels négatifs, la multiplication des réglementations plus strictes et les perspectives de hausse des impôts (aux États-Unis) ajoutent à l'incertitude. La diminution de l'appétit pour le risque favorise le renforcement du dollar. Une nouvelle hausse accentuerait l'assèchement, ce qui contrarierait les actifs risqués.

Les craintes de stagflation devraient se dissiper d'ici la fin de l'année.

Les conditions financières favorables se poursuivront au premier semestre 2022.

Vers un changement de correlation - 10.21

 

Devises

Le tout-puissant USD

Le tapering du QE interviendra en novembre et une 1ère hausse des taux au S2 2022 conformément aux prévisions médianes de la Fed. Cela coïnciderait avec une reprise durable de l’inflation cyclique, par opposition à une augmentation transitoire que nous avons observée cette année en raison de la combinaison d'effets de base et de ruptures des chaines d’approvisionnement. En clair, la Fed anticipe une réaccélération de la croissance en 2022.

Taux directeurs US futurs - 10.21

Bien qu'une hausse de taux au S2 2022 ne soit pas choquante à ce stade, elle parait encore prématurée. Selon les prévisions historiques, tant la Fed que les marchés n'ont jamais prédit la 1ère hausse de taux dans le bon timing. Les investisseurs ont généralement été plus agressifs que la Fed, cette fois c'est le contraire. Tout ajustement entraînera un grand changement de positionnement.

Par ailleurs, le taux terminal issu du scénario central de la Fed, toujours selon les dots, est assez élevé à 2,5% surtout en comparaison des scénarios des autres banques centrales. Cette divergence de taux directeurs entre la Fed et les banques centrales de financement comme la BCE, la BoJ et la BNS dans le futur entraînera une surperformance du dollar.

Par ailleurs, le taux terminal issu du scénario central de la Fed, toujours selon les dots, est assez élevé à 2,5% surtout en comparaison des scénarios des autres banques centrales. Cette divergence de taux directeurs entre la Fed et les banques centrales de financement comme la BCE, la BoJ et la BNS dans le futur entraînera une surperformance du dollar.

Alors que les achats pandémiques se modéreront, l'enveloppe globale du QE de la BCE restera inchangée à 1’850 milliards jusqu'en mars 2022 au moins. La BCE entend maintenir des conditions financières favorables afin de perpétuer la reprise. Par conséquent, la banque centrale envisagera la transition de ses achats pandémiques vers le programme d'achat d'actifs. Bien que l'inflation globale risque de tester des sommets de 13 ans, la BCE regardera au-delà des chocs de court terme, d'autant plus que les prix de base devraient rester relativement contenus. Parallèlement la politique budgétaire expansionniste favorisera des taux d'intérêt durablement faibles et, par conséquent, un EUR plus faible en 2022. Ce sera le principal soutien de l'USD.

Des resserrement monétaires émergents ex-chine - 10.21

 

Obligations

L’expérience de 2013 sera-t-elle fructueuse ?

Bonne performance du crédit
Les notations s'améliorent dans le secteur de la dette privée. Le nombre de rehaussements d'émetteurs a surpassé celui des dégradations en 2021. La plupart d'entre eux ne sont pas l’inversion des décisions prises en 2020. L'an passé a été marqué par des dégradations record des notes des entreprises, avec le plus grand nombre de dégradations en 20 ans soit 20 % de l'univers, et pour 7 % des émetteurs l’ont été de plusieurs crans. Cependant, à mesure que les restrictions liées à la pandémie sont assouplies et que de nombreuses économies renouent avec la croissance, les pressions sur le crédit s’atténuent. Le nombre d’actions positives sur les notations augmente. Le ratio des « upgardes/downgardes » dans les pays développés est de 1,3x en 2021, tandis qu’il est presque à l‘équilibre dans les marchés émergents.

Amélioration des notations obligatoires - 10.21

Le taux de défaut sur 12 mois en septembre s'établit à 1,2 %, son 8ème mois consécutif de baisse. Le taux de défaut du marché du crédit mondial finira l'année à 1,0%, et pourrait potentiellement atteindre les plus bas de 2007 à 0,5 %. Les deux principaux contributeurs sectoriels sont l'énergie et le commerce de détail. Dans l’énergie, le taux de défaut devrait chuter à 1,0%, contre 15,6% au pic de juillet 2020, grâce à la hausse du pétrole et au regain d'intérêt du marché des capitaux. Le taux de défaut dans le secteur du commerce devrait tomber en-dessous de 1,0% contre 13,7% en 2020. La plupart des secteurs finiront 2022 en-dessous des 1,0%.

Le taux de défaut des obligations à haut rendement US en 2022 atteindra 1,0%, contre 2,5% à 3,5% selon les projections initiales de Fitch. Cela se traduira par un taux de défaut cumulé de 7% pour 2020-2022, contre 22% lors de la crise financière mondiale de 2008-2010. Ces prévisions, associées à un volume d'échéances à court terme très faible et à l'amélioration continue des fondamentaux, restent favorables à des spreads de crédit serrés, d'autant plus que l'accès au refinancement reste aisé.

Même si les risques de défaut sont faibles, le marché HY global affiche son faible rendement réel historique et plus de 80 % du marché du HY US affiche un rendement inférieur à l'inflation. Des taux gouvernementaux plus élevés ne feront pas dérailler le marché du crédit, le montant des dettes à renouveler ces 2/3 prochaines années est gérable. Même avec l'amélioration des fondamentaux, les spreads de crédit restent à des niveaux peu attractifs

Des rendements réels insuffisants - 10.21

Actions

Une saisonnalité favorable en fin d’année

Depuis août, certains investisseurs s’inquiètent d’une correction boursière importante en raison d’une saisonnalité (statistiques) défavorable en août, septembre et les deux premières semaines d’octobre, et des anticipations d’injections moins importantes de liquidités de la part des banques centrales. La hausse des taux d’intérêt secoue toujours les bourses, car elle remet en question les évaluations boursières. Les investisseurs sont peut-être plus inquiets aujourd’hui, parce que l’origine de la dernière hausse vient plus des craintes inflationnistes et des réductions potentielles des liquidités des banques centrales que des anticipations de reprise économique.

Saisonnalité des actions américaines - 10.21

 

Des craintes de stagflation pèsent à court-terme
A court terme, le marché doit intégrer un possible nouveau paradigme avec le retour de l’inflation et l’implication d’une réduction des liquidités par les banques centrales. A cela se rajoutent la bagarre au Congrès US sur les plans de relance et le plafond de la dette, ainsi que les problèmes immobiliers (Evergrande) en Chine.

A moyen-long terme, nous restons positifs sur les actions et nous pensons que les investisseurs vont regarder au-delà de cette période actuelle disruptive aiguë.

Les arguments positifs pour 2022-2023 sont :
• Une normalisation progressive du commerce mondial et moins de tensions sur l’offre.
• Un restockage massif, avec une nouvelle demande venant de la transition énergétique et de la 5G (impliquant l’utilisation de nouvelles applications).
• Une accélération de la demande grâce à l’épargne accumulée durant la pandémie et le retour d’une offre normalisée pour les consommateurs/ménages.
• Les plans budgétaires américains et chinois (à venir).
• Les investissements verts, avec peut-être plus de lisibilité après la COP26.
• Les investissements dédiés à l’augmentation des capacités de production (semi-conducteurs) et de nouvelles capacités de production (véhicules électriques, batteries, …)

Dans une période de confrontations - technologique, commerciale, géopolitique, financière - sino-américaines, de remise en question de la globalisation, de renforcement du dollar et de taux d’intérêt US plus élevés, la zone émergente devrait continuer de sous-performer.

Premières sorties de capitaux des fonds actions - 10.21

 

Matières premières

La géopolitique perturbe la donne

La géopolitique se complexifie, comme le rapprochement de la Russie vers l’OPEP (Arabie saoudite) pour contrôler les prix du pétrole ou les pressions russes sur l’Europe avec le gaz pour rendre le pipeline Nord Stream 2 (Gazprom) indispensable, un outil redoutable pour le softpower russe. Gazprom est la seule société vers laquelle l’Europe peut se tourner en cas de besoin urgent et l’Agence internationale de l’énergie interpelle la Russie pour garantir un stockage suffisant en vue de la prochaine saison hivernale. Il faut attendre la fin de l’année pour l’exploitation de Nord Stream 2 et le gaz russe va donc devoir passer par l’Ukraine, ce que la Russie ne facilite pas en raison des relations tendues ukraino-russes et des sanctions internationales contre elle.

Les prix du gaz et du charbon explosent. La demande de gaz repart fortement dans un contexte de rebond économique, alors que les stocks sont au plus bas. Des phénomènes météo, plusieurs pannes (en Norvège en particulier), la Covid et un retard général de maintenance sur les installations durant l’année 2020 ont participé au ralentissement de l’approvisionnement mondial. La Chine est prise de court - on peut même dire qu’elle est face à une crise énergétique - et doit rationner la consommation d’électricité.

Prix des matières premières - 10.21

 

Les métaux dans des configurations bien différentes
Dans les métaux précieux et semi-précieux, la production de platine et de palladium destinée aux pots catalytiques a reculé avec celle des voitures à cause de la pénurie de semi-conducteurs.

Les prochaines années seront marquées par une hausse structurelle de la demande de métaux et une réponse faible de l’offre. Les investissements dans de nouvelles mines ralentissent, car la rentabilité des projets n’est plus garantie à cause du risque (géo)politique, climatique et juridique.

Les métaux précieux ne sont pas recherchés, or et argent, comme protection absolue, mais comme diversification décorrélée dans un portefeuille. Leurs cours naviguent selon les taux d’intérêt US et/ou le dollar. L’or est un actif financier qui peut protéger en cas de crise financière (dettes) ou monétaire; ce n’est pas - encore - le cas aujourd’hui. Si les taux baissent, cela favorise les actions, si les taux montent, cela favorise les obligations. Cependant, un régime de taux d’intérêt réels négatifs est un environnement favorable à l’or et offre une protection bon marché dans un portefeuille diversifié.

Des investissements insuffisants - 10.21

 

Allocations

Allocations - 10.21

 

 

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