Revue stratégique trimestrielle - avril 22

Rétrospective

L'invasion russe a déclenché une liquidation des actifs risqués
La pandémie n'est même pas terminée, comme l'illustrent les derniers confinements en Chine, et la guerre en Ukraine a éclaté. Elle soumet les chaînes d'approvisionnement mondiales à un nouveau test. Les distorsions de l'approvisionnement dues aux destructions de la guerre et aux chaînes de production désactivées, aux sanctions et à l'auto-sanction volontaire ont toutes frappé les échanges mondiaux.

Bien que la part du commerce mondial de la Russie et de l'Ukraine dans les exportations et les importations ne dépasse pas les 2%, les deux pays sont des exportateurs essentiels de matières premières. Outre les exportations d'énergie, la Russie et l'Ukraine exportent des produits agricoles tels que le blé, le maïs et l'huile de tournesol et de grandes quantités de matières premières industrielles telles que l'acier au palladium, le platine et le nickel, entre autres. Les retards et la congestion suggèrent des problèmes plus durables pour les chaînes d'approvisionnement.

 

L'invasion russe a déclenché une forte hausse de la volatilité et les actifs risqués se sont effondrés
Les actions mondiales (MSCI monde) ont connu une chute de près de –14% entre début janvier et début mars. Parallèlement, les actifs sûrs se sont appréciés. Le prix de l'or a bondi de +16% et l'USD de +4%. Les prix de l'énergie ont profité des tensions géopolitiques et des sanctions pour atteindre de nouveaux sommets : pétrole et gaz naturel en hausse de +65%, métaux industriels de +40% et biens agricoles de +25%.

Depuis le 8 mars, l'appétit pour le risque a refait surface. La plupart de ces segments ont corrigé depuis leurs pics.

Plus surprenant, les bons du Trésor américain n'a pas été l'actif de choix. Compte tenu d’une inflation réalisée et attendue élevée, les taux US ont fortement augmenté passant de 1.50% à 2.40% à 10 ans. L'indice des obligations d'État américaines a livré son pire trimestre depuis 1980. Les obligations européennes ont suivi et délivré leur plus mauvais trimestre depuis le lancement de l'euro. Les taux à 10 ans allemands et suisses sont de retour en territoire positif pour la 1ère fois depuis 2019 et 2018.

 

La Fed s'attaque de front à l'inflation
En mars 2021, la Réserve fédérale nous a dit que l'inflation était largement transitoire. C'était principalement le résultat de la réouverture postpandémie, et dans un environnement de ralentissement important du marché du travail, il n'aurait pas besoin d'augmenter les taux d'intérêt avant 2024.

12 mois plus tard l'histoire ne pourrait pas être plus différente. L'économie est désormais 3% supérieure à avant la pandémie, le taux de chômage est inférieur à 4% et l'inflation s'avère beaucoup plus durable, atteignant des sommets en 40 ans et continuant d'augmenter. La Fed vient de débuter son cycle de resserrement monétaire avec une hausse des taux de 25pbs lors de sa réunion de mars et a signalé que des hausses de 50pbs seront discutées lors des prochaines réunions.

Tous les marchés et segments d'actions ne sont pas égaux
Dans un environnement aussi compliqué, le marché boursier américain a une fois de plus surperformé ses pairs. Le Dow Jones a chuté de -4,1%, le S&P 500 de -4,6% et le Nasdaq a perdu -8,9%. Ce dernier étant plus sensible aux mouvements des taux d'intérêt. Les actions de la zone euro ont perdu -8,9% et le Japon -4,3%. Le marché britannique a été le plus résistant compte tenu de son exposition aux sociétés pharmaceutiques, pétrolières et gazières et métallurgiques et minières, qui ont été les principaux gagnants dans ce contexte. Il a progressé de +2.9%.

 

Devises - Performances T1 2022

Devises - Performances T1 2022

Les devises ont eu un parcours chaotique. Au sein des pays développés, l’EUR est le grand perdant du fait de son exposition géographique et de sa dépendance énergétique et alimentaire à la Russie et l’Ukraine. Au sein des devises émergentes, les performances ont été très hétérogènes.

 

Obligations - Performances T1 2022

Obligations - Performances T1 2022

Nulle part où se cacher. La grande majorité des segments obligataires affichent des performances négatives. La raison est la forte poussée de l’inflation et la réponse agressive de la Réserve fédérale américaine.

Une nouvelle fois le marchés souverain chinois démontre ses caractéristiques de diversification.

 

Actions - Performances T1 2022

Actions - Performances T1 2022

Après une forte correction au commencement de l’invasion russe, les marchés développés se sont repris. Ils sont en léger repli compte tenu du contexte. L'Europe sous-performant les US.
Les actions émergentes ont été les plus grandes perdantes, avec la Chine en tête.

 

Matières premières - Performances T1 2022

Matières premières - Performances T1 2022

L’ensemble des matières premières ont sans surprise affiché de belles performances, que ce soit les denrées alimentaires, l’énergie ou les métaux. Le conflit actuel ayant un impact notable sur l’approvisionnement.

 

Macroéconomie

La croissance des pays développés ralentit

Pressions sur les prix de l'énergie

Les pressions inflationnistes se sont maintenues, le nombre d'entreprises industrielles déclarant des prix des matières premières plus élevés a été plus de quatre fois et demie plus élevés que la normale. Une nouvelle série de prix plus élevés a été signalée pour les semi-conducteurs, tandis que les prix de l'énergie ont également atteint un niveau record.

Après l'invasion russe de l'Ukraine, le coût de l'énergie est devenu particulièrement volatil, les prix mondiaux du pétrole dépassant 130 dollars le baril au début du conflit. De plus, compte tenu de la dépendance des économies européennes vis-à-vis du gaz russe et des pressions existantes sur les prix et l'offre, les rapports faisant état d'une hausse des coûts de l'énergie et d'une offre tendue devraient se poursuivre tout au long de l'année.

 

Les pénuries d'approvisionnement induites par la pandémie s'atténuent mais soutiennent l'inflation mondiale

Prix et pénurie des semi-conducteurs

Comme c'est le cas depuis 2021, les fabricants du monde entier ont signalé de graves perturbations des composants électriques dans un contexte de demande soutenue. Les pénuries de semi-conducteurs et d'articles électriques ont nui à la reprise du secteur manufacturier. Alors qu'il existait des signes timides d'apaisement de ces pressions au début d'année, la montée d’Omicron a conduit à une nouvelle augmentation du nombre d'entreprises signalant des pénuries.

Les entreprises ont signalé que les pressions croissantes sur les prix de ces intrants ont entraîné de fortes hausses des coûts. Les pressions sur les prix et l'offre de semi-conducteurs ont eu un effet d'entraînement sur l'ensemble du secteur manufacturier. Ceci est particulièrement vrai dans des secteurs clés tels que l'automobile ; la production étant devenue de plus en plus dépendante des semi-conducteurs.

Les perspectives des pressions inflationnistes mondiales semblent biaisées à la hausse en raison de la hausse des prix de l'énergie et des nouvelles perturbations des chaînes d'approvisionnement. Alors que les restrictions liées au COVID-19 ont été levées dans une grande partie du monde, la perturbation de la chaîne d'approvisionnement devrait impacter les prix d'achat.
Le rythme auquel les pressions sur les prix et l'offre reviendront à la stabilité dépendra de la rapidité avec laquelle les perturbations logistiques seront résolues et la capacité sera reconstruite, ou dans certains cas « relocalisée » pour aider à résoudre les déséquilibres de l'offre et de la demande.

 

Stratégie

Atterrir avec une forte inflation

Conditions financières américaines

Rappel douloureux : au T121, la Fed prévoyait une inflation moyenne (transitoire) en 2021 autour de 1,5 % ! Douze mois plus tard, même les banquiers centraux du G7 plus réalistes (Canada et Royaume-Uni) mangent leur chapeau et accélèrent le resserrement monétaire. Ils n'ont pas le choix s'ils veulent garder le contrôle et un peu de crédibilité ! Heureusement, l'hyperinflation n'est pas pour demain.

Une récession mondiale n'est pas notre scénario de base, bien que ses probabilités soient devenues significatives ces derniers temps (disons 30% en 2022, 50% en 2023). Toutefois, retirer le « pansement » lorsque l'économie décélère sera très délicat. D'autant plus si l'on considère la trajectoire imprévisible des prix des matières premières. Si l'histoire se répète, les chocs énergétiques de l'ampleur actuelle, lorsqu'ils durent quelques trimestres, provoquent irrémédiablement des atterrissages difficiles…

Le consensus des investisseurs a rapidement reconnu la détérioration des perspectives de croissance. Selon des enquêtes récentes, le consensus s'attend désormais à un cadre macroéconomique comparable à celui de 2008/9, 2018/20. À noter que la vague de pessimisme a commencé bien avant le conflit ukrainien.

Une prime de risque géopolitique s'est constituée. Les craintes d'une guerre nucléaire ont poussé le pétrole et l'or à des niveaux stratosphériques. Tout comme le franc suisse, qui a temporairement franchi la parité avec l'euro. La psychologie s'est brusquement inversée, à tel point qu'un marché baissier est attendu en 2022 par les grands gestionnaires de fonds.

 

Contexte d’investissement

Virage baissier brutal des investisseurs

Une fin prématurée du cycle est aussi probable qu'un atterrissage en douceur. Néanmoins, les taux réels négatifs prévaudront. Les primes de risque continueront de progresser, car les marchés subiront la contraction de la liquidité mondiale. Les décideurs doivent resserrer les conditions financières, jusqu'à ce que « quelque chose se brise ».
Les conditions-cadre globales des marchés financiers deviennent progressivement plus défavorables. L'incertitude et la volatilité vont prévaloir. Beaucoup de choses sont déjà escomptées par les investisseurs, bien qu'une « capitulation totale » n'ait pas eu lieu.

 

Devises

Le virage hawkish de la Fed n'est plus le déclencheur

Performance de l’USD en période de resserement

Le passé montre qu’il ne s’agit pas nécessairement d’une bonne nouvelle pour l'USD. Au cours de 4 des 5 derniers cycles de resserrement, l'USD s'est apprécié au cours des 6 mois précédant la 1ère hausse de taux. Cependant, il n'a continué à se renforcer qu'une seule fois dans les 6 mois qui ont suivi. Cela reflète le fait que la Fed n'a pas toujours été en mesure de tenir ses propres engagements. La menace inflationniste actuelle peut indiquer que 2022 est différente, mais en même temps surpasser les attentes sera difficile, elles ont déjà dépassé le taux neutre.
Pour l'instant, tout tourne autour de l'inflation, des stratégies de sortie des banques centrales et des anticipations de taux. Tous ces facteurs sont à l'avantage du dollar, mais l'évolution de l'économie réelle pourrait devenir davantage un facteur au cours de l'année.

Étonnamment, cela pourrait soutenir l'EUR. L'économie US connaîtra un resserrement budgétaire net cette année, tandis que l'Union européenne bénéficiera de nouvelles dépenses budgétaires. Une aide importante viendra du Fonds de relance de l'UE. Il devrait ajouter 0,5 % en 2022 et 0,6 % en 2023 et 2024 au PIB.

 

Renforcement excessif du dollar

Parité de pouvoir d’achat à long terme et USD

Lorsque la pandémie a frappé le monde en mars 2020, les principales devises se négociaient toutes proches de leur « juste prix ». Mais le rebond a été très inégal. L'USD est à son niveau le plus cher depuis au moins 6 ans selon les paramètres de la parité de pouvoir d'achat (PPA). La PPA est une théorie économique qui compare les devises de différents pays à travers une approche de « panier de biens ». Deux monnaies sont à l’équilibre lorsqu'un panier de biens a le même prix dans les deux pays, compte tenu du taux de change.

L'USD est désormais surévalué de plus de 25% contre le JPY et de près de 10% face à l'euro. Le GBP est correctement valorisé. Seul le CHF est plus fort.

 

Obligations

Les obligations à taux négatifs ont disparu dans le sillage de tons plus hawkish

Taux longs et anticipations des Fed Funds
Un resserrement si agressif des anticipations de la Fed en termes de rapidité et d'ampleur ne s'est jamais produit. Le marché s'attend à ce que la Fed relève ses taux jusqu'à 2,75% d'ici juin 2023, conformément aux propres attentes de la Fed pour 2023, et au-dessus du point médian à long terme (2,4%). Les anticipations de taux terminal (2,75%) sont déjà supérieures au précédent taux terminal de la Fed (2,50%) et proche du précédent pic des anticipations à 3,0%. Cette fois, le marché pense que la Fed aura le temps d'atteindre une zone restrictive.

Historiquement, les anticipations de marché ont tendance à dépasser ce que la banque centrale délivre finalement. Cela intervient en fin de cycle, et les anticipations de taux terminaux ont tendance à culminer lorsque la fin des hausses de taux est en vue. Le marché anticipe désormais la fin du resserrement de la Fed dans un peu plus d'un an.

 

L’environnement compliqué pour le crédit n’est pas fini

Taux de défaut et anticipations de Moody’s à 12 mois

Les marchés du crédit ont connu un certain répit après la 1ère hausse des Fed Funds, en raison de certains achats, stimulée par des investisseurs rassurés par une plus grande clarté sur les hausses de taux futures et l'action décisive de la Fed contre la flambée de l'inflation. Ce soulagement devrait être de courte durée, car l'incertitude quant à l'organisation d'un atterrissage en douceur pèsera sur la partie la plus risquée de l'univers obligataire.

La situation actuelle montre que les taux de défaut sont très faibles. L'étude sur les défauts de Moody's n’indique qu'une légère détérioration au cours des 12 prochains mois, le taux de défaut aux États-Unis augmentera juste au-dessus des 3,0% d'ici janvier 2023. Leur scénario de base semble un peu optimiste. Un scénario plus pessimiste semble plus probable compte tenu de la forte augmentation des obligations notées CCC.

Le plus gros problème est maintenant de savoir quels sont les effets secondaires de la hausse de l'inflation, de la hausse des coûts de l'énergie et des perturbations des chaînes d'approvisionnement. Nous constatons déjà certains effets. Cependant, nous pensons également que les banques centrales et les gouvernements sont beaucoup plus proactifs aujourd'hui que par le passé lorsqu'il s'agit de soutenir le marché face à des chocs externes.

 

Actions

Malgré un environnement hostile les indices boursiers résistent.

Performance du S&P 500 après inversion de la courbe
Les bourses résistent avec des phases correctives et de rebonds rapides, car elles sont sous l’influence des algorithmes, qui ôtent le caractère émotionnel des investisseurs. Le marché est efficient : depuis mars 2021, début de la reprise de l’inflation, les PE ratios des indices se sont contractés de 30%. Maintenant, il reste l’évolution des profits. L’aplatissement de la courbe des taux US signale un risque de ralentissement économique.

Les données de Dow Jones Market (voir graphique ci-dessous) montrent que le S&P 500 progresse de 13.5% en moyenne dans les 12 mois qui suivent une inversion de la courbe 10 ans-2 ans. Certains analystes soulignent que la courbe 10 ans–3 mois a une meilleure capacité prédictive des récessions et aujourd’hui est loin d’une inversion.

L’année 2022 commence avec des rachats d’actions records aux US, un signe de santé des sociétés et d’anticipation que la marche des affaires va rester positive.

 

Saisonnalité

Performance du S&P 500 les années de midterms
En termes de saisonnalité, nous entrons dans une période plus favorable. Il y a 4 périodes :

  • La période janvier/février est statistiquement la plus défavorable.
  • Mi-mars à fin juin favorable avec avril qui est le meilleur mois de l’année.
  • Une pause entre juillet et mi-octobre.
  • Mi-octobre à fin décembre favorable.

En 2022, les américains voteront pour les midterm, qui provoquent en général plus de volatilité sur le S&P 500, en particulier entre mai et octobre. La bourse américaine se comporte moins bien lorsque le président est démocrate. La plupart du temps (18 sur les 21 derniers midterm), le parti du président perd des sièges au Congrès. Il est donc probable que les Démocrates perdent la majorité au Congrès avec des Républicains emmenés par Donald Trump, relançant le clivage, l’agressivité politique et les théories complotistes.

Mais l’histoire montre aussi que le S&P 500 rebondit fortement après les midterm : +15% sur 1 an contre +7% dans une année sans midterm.

 

Matières premières

La guerre russe va modifier durablement le marché de l’énergie

Importations énergétiques de l'UE par pays
Le moment choisi coïncide avec un marché du pétrole et du gaz déjà tendu. Le mal est fait, la Russie va perdre son 1er client et l’Europe va lâcher son 1er fournisseur d’énergies fossiles.

Le virage européen sera rapide, l’Allemagne veut se passer du charbon russe dès l’automne 2022, du pétrole fin 2022 et du gaz fin 2024. Elle a signé début mars des contrats pour la construction de terminaux méthaniers. Les Etats-Unis et l’Europe ont mis en place une task force pour assurer la sécurité énergétique de l’Europe et réduire significativement la dépendance aux énergies fossiles russes avec l’augmentation des exportations US de GNL (doublement en 2022) et l’accélération de la transition énergétique. L’Europe va devoir se réorganiser en construisant des terminaux méthaniers.

Les grands gagnants du choc russe seront le gaz naturel liquéfié, le pétrole et le gaz américains, le Qatar, la transition énergétique, et peut-être l’Algérie, la Norvège et l’Australie. Les Etats-Unis sont en train de devenir le 1er exportateur de GNL au monde.

 

Métaux industriels

Dynamique de long terme de l’or
La guerre en Ukraine et les sanctions massives contre la Russie ont accentué le choc sur l’offre déjà présent suite à la pandémie. Les problèmes ne sont pas seulement liés à la production russe, mais aussi à l’effet domino sur les chaînes mondiales de production et de transport.

La Russie est un producteur important de nickel, de palladium et de platine, un peu moins d’or, d’argent et de cuivre. Cependant, la Russie est un important producteur de métaux (semi)finis comme l’acier et l’aluminium destinés principalement à l’Europe. Comme pour le pétrole et le gaz, la Russie était le fournisseur de l’Europe. Bien évidemment, à court terme, les pays européens vont souffrir d’une telle dépendance.

Le gaz néon, dont l’Ukraine compte pour 70% de la production mondiale, pourrait provoquer un stress important dans le processus de fabrication des semi-conducteurs.

 

Or
Le prix de l’or suit l’évolution des taux d’intérêt réels. L’or est un actif décorrélé appréciable dans la situation macroéconomique (inflation) et géopolitique (guerre) actuelle. Suivra-t-il la même évolution que dans les années 1970 ?

 

Allocations

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