Revue stratégique trimestrielle - juillet 22

Rétrospective

Les banques centrales luttent contre l'inflation
Les banquiers centraux nous disent que ne pas rétablir la stabilité des prix est actuellement un risque plus important que de générer une récession. Suite aux données surprenantes d’une inflation plus élevée que prévu aux États-Unis en juin à 8,6%, la Fed a relevé ses taux Fed Funds de 75pbs, un mouvement rare.

Plus surprenant, la Banque nationale suisse a agi et a pris les devants en Europe. Elle a relevé ses taux, pour la 1ère fois en 15 ans, de 50pbs pour lutter contre les pressions inflationnistes qui ont atteint leur plus haut niveau depuis 2008 à 2,9%. Après des années de lutte contre la déflation, l'inflation est désormais trop élevée et la BNS a décidé d'agir rapidement. Ce changement rapide s'explique aussi par un changement d'état d'esprit. Après avoir été considéré comme cher pendant des années, le CHF n'est plus vu comme survalorisé. En relevant ses taux avant la BCE, la BNS indique qu'un CHF plus fort n'est plus un problème. Cette situation est possible parce que un CHF fort a permis à l'inflation d'être plus modérée qu'en Europe.

Au contraire, bien que la BCE ait tenu une réunion d'urgence seulement 6 jours après sa réunion ordinaire de juin en réponse à la hausse des taux obligataires italiens, elle n'a pas agi. Cependant, la BCE a déjà pré-annoncé une hausse des taux pour juillet de 25 ou 50pbs.

 

Le choc obligataire s'est poursuivi
Le mouvement plus important que prévu de la Fed en juin a déclenché une nouvelle vague de volatilité sur les marchés obligataires. Les taux des obligations d'État américaines à 10 ans ont poursuivi leur hausse et ont atteint leur plus haut niveau depuis mai 2011. Plus surprenant encore, le taux US à 2 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2007. Le taux à 10 ans de la Confédération suisse a atteint les 1,0% pour la 1ère fois depuis 2013.

Les marchés du crédit ont également été ébranlés. Les spreads se sont fortement élargis à tous les niveaux. Les spreads de crédit « Investment Grade » US et européens se sont élargies respectivement de 60pbs et 100pbs en 2022, dont 30pbs et 50pbs en juin. Dans l’univers High Yield, les spreads américains et européens ont tous deux grimpé en flèche de 300pbs en 2022, dont 180pbs en juin.

 

Le plus grand déclassement du marché boursier depuis 1970
La première moitié de 2022 est entrée dans l'histoire comme une période où nous avons vu la hausse la plus rapide des taux américains, l'inversion de la courbe des taux avec la 1ère hausse des taux et l'une des dépréciations les plus rapides des actions américaines jamais enregistrées. Les actions mondiales ont perdu 12% sur le 2ème trimestre selon MSCI. La plupart des marchés développés ont réalisé des performances très proches à quelques exceptions près. L'indice le plus impacté négativement a été le Nasdaq qui a perdu 18% au T2. La raison principale est la sensibilité la plus élevée des Big Tech à des taux plus élevés. Le marché le plus résistant a été une fois de plus le Royaume-Uni en raison de sa forte exposition aux secteurs de l'énergie et de la santé.

 

L'or déçoit
Dans un contexte d'aversion au risque, le prix de l'or a progressivement glissé de 1’900$ à 1'800$. Cependant, il est resté résistant aux attentes croissantes de hausses de taux agressives et à un dollar plus fort, ce qui n ’a pas toujours été le cas. Cependant, la faiblesse des marchés et l'incertitude géopolitique persistante auraient du soutenir la demande des investisseurs. Il a été un diversificateur pertinent une fois encore dans un portefeuille équilibré pour atténuer les pertes du marché boursier.

 

Devises - Performances T2 2022

Devises - Performances T2 2022

Une Fed hawkish, augmentant les taux de façon agressive pour freiner l'inflation, a poussé l'USD à son plus haut niveau depuis le début des années 2000. Dans les pays développés, le JPY a
été le grand perdant en raison d'une banque centrale réticente à adopter une position plus restrictive pour lutter contre l'inflation. Les devises émergentes sont restées sous pression, à l'exception du RUB., dans un contexte de risques de ralentissement économique et de baisse des prix des matières premières.

 

Obligations - Performances T2 2022

Obligations - Performances T2 2022

Un autre trimestre terrible pour les obligations. Une inflation plus élevée, des banques centrales restrictives et les craintes d'un ralentissement économique ont poussé les taux et les spreads à la hausse. Les obligations ont livré leur plus mauvaise performance semestrielle de l'histoire.

Seule exception, encore une fois, le marché chinois qui confirme sa moindre corrélation avec les marchés obligataires internationaux.

 

Actions - Performances T2 2022

Actions - Performances T2 2022

Encore un trimestre de repli sur les marchés actions. Une guerre prolongée en Ukraine, des prix de l'énergie élevés, des taux en hausse et des risques sur les marges des entreprises ont poussé les marchés boursiers mondiaux à la baisse.

Les actions émergentes ont été encore une fois les grandes perdantes. La Chine a été une exception grâce à l'assouplissement des restrictions sur le Covid.

 

Matières premières - Performances T2 2022

Matières premières - Performances T2 2022

Un grand retournement s'est produit au T2. Hors prix de l'énergie, la plupart des matières premières sont en baisse. Les prix de l'énergie sont restés soutenus par le manque d'approvisionnement pour compenser l'offre russe. Les autres matières premières ont été pénalisées par les craintes croissantes de récessions.

 

Macroéconomie

Problèmes de croissance

Production manufacturière

Les indicateurs macroéconomiques avancés mondiaux ont reculé en juin pour atteindre leurs plus bas niveaux depuis la mi-2020. La détérioration s'est produite malgré un assouplissement des restrictions liées au COVID-19 en Chine - qui a permis à l'activité manufacturière continentale d'augmenter au rythme le plus rapide depuis plus d'un an - et reflète le tassement de l’activité dans les usines aux États-Unis, en Europe et dans une grande partie de l'Asie.

Plus encourageant, l'assouplissement des restrictions imposées par la pandémie en Chine a contribué à une nouvelle réduction des retards des chaînes d'approvisionnement, ce qui, parallèlement à un ralentissement de la croissance de la demande mondiale de produits manufacturés, a contribué à atténuer les pressions sur les prix, bien que l'énergie exerce une pression à la hausse supplémentaire sur les coûts.

 

Amélioration limitée à la Chine

Tendances manufacturières hors Chine

Les dynamiques de production variaient sensiblement dans le monde. Parmi les principales économies, seule la Chine continentale a signalé une amélioration de la production. La production ayant fortement rebondi, après 3 mois de contraction induite par le confinement, pour afficher la plus forte expansion depuis novembre 2020. Il s'agissait également de l'une des plus fortes
expansions observées depuis plus d'une décennie.

En revanche, la production a chuté en zone euro pour la 1ère fois en 2 ans et a failli stagner aux États-Unis et au Royaume-Uni, où de forts ralentissements ont conduit aux pires performances depuis plus de 2 ans. Le Japon a également signalé une croissance de la production presque au point mort, sa pire performance depuis les restrictions liées à Omicron de janvier.

La croissance des nouvelles commandes s'est également globalement détériorée, avec des baisses enregistrées en zone euro, aux US et au Royaume-Uni. Même la Chine n'a connu qu'une reprise modeste de la demande, et une quasi-stagnation a été observée au Japon et dans le reste de l'Asie dans son ensemble. Dans tous les cas, la croissance des nouvelles commandes est tombée en
dessous de celle de la production.

A l’exception du rebond en Chine, la tendance mondiale de la production paraît moins impressionnante. En fait, hors Chine, la croissance de la production manufacturière s'est pratiquement arrêtée en juin, enregistrant la performance la plus faible depuis juin 2020, tandis que les nouvelles commandes ont chuté pour la première fois en 2 ans.

 

Stratégie

Suffocation

Correlation actions/obligations

L'ampleur de la poussée inflationniste dans le G10 et sa persistance ont eu un impact profond sur les principales classes d'actifs. Les marchés mondiaux des actions et des obligations ont chuté de manière synchronisée, remettant ainsi en cause la corrélation négative qui prévalait depuis deux décennies.

Une récession mondiale semble inévitable, mettant un terme définitif au cycle économique (particulier) actuel. La question de son ampleur et de son intensité prendra progressivement le pas sur les craintes d'un changement de régime inflationniste débridé.

Nous considérons que la corrélation entre les actions et les obligations restera très volatile cette année mais ne devrait pas rester durablement en territoire positif. D'un point de vue cyclique, le risque d'un choc déflationniste, dû à la confluence du choc énergétique durable et de l'inévitable repli des consommateurs, sans oublier l'énorme fardeau de la dette, augmente. Il est en train de
devenir équivalent au risque d'un régime inflationniste galopant à la manière des années 70/80.

Les marchés ont maintenant reconstruit une prime de risque cohérente avec le contexte - dangereux - de GZéro.

La réévaluation brutale de la valeur des actifs à risque est en cours. L'assèchement nécessaire de l'excès de liquidités et l’imminence d'un ralentissement économique sérieux continueront de peser sur les actifs risqués.

 

Contexte d’investissement

Bilans des banques centrales

La stagflation s'installe dans le G10. Un tel environnement n'a pas prévalu depuis environ cinq décennies. Les marchés l'ont reconnu en souffrant : les actions et les obligations se sont effondrées, pendant deux trimestres, de manière synchronisée. Non seulement ces conditionscadres sont difficiles à gérer pour les investisseurs en elles-mêmes. Pire, elles sont totalement nouvelles pour
près de deux générations de professionnels de l'investissement, encore plus vues la pandémie et la géopolitique. Faire des prévisions dans cet environnement devient particulièrement incertain !  Le futur retour à une certaine forme de calme / neutralité est illusoire.

 

Devises

Les banques centrales ont attaqué de front la pandémie mais luttent désormais contre l'inflation

Dollar pondéré par les échanges commerciaux

Avec des taux et une volatilité plus élevés, et des spreads plus larges, le marché obligataire envoie des signaux que le marché des changes entend. L'économie mondiale est impactée par les ruptures d'approvisionnement, la politique chinoise du zéro COVID, la hausse des prix de l'énergie et la guerre en Ukraine. Les craintes de récession grandissent et le dollar a été le principal
bénéficiaire de la plus longue période de volatilité depuis le début des années 2010.

L'USD atteint son 3ème pic en 40 ans. Le premier épisode en 1985 était simple, la Fed avait agressivement resserré pour contrer une croissance soutenue et une politique budgétaire  accommodante, avant l'accord du Plaza. Le pic de 2001 est intervenu après une période de forte volatilité. L’USD a été soutenu par la crise asiatique, le défaut de la Russie, l'effondrement de LTCM, l'éclatement des Dotcom et les attentats du 11/9. Le pic de 2008 a suivi l'assouplissement généralisé des banques centrales pour contrer la crise financière mondiale.

Performance de l’USD (semaines autour de la récession)

Depuis le cadre d'investissement a été une stagnation séculaire (faible croissance et peu d'inflation). A l'avenir, une stagflation enracinée (croissance faible et inflation élevée) semble plus probable. L’intérêt se portera sur les gagnants des prix de l'énergie élevés ou ayant une visibilité financière claire tels que dans les technos profitables, la santé et l'énergie. L'économie US semble mieux positionnée que toute autre (industrie, banques).

Historiquement, il n'y a pas un comportement évident de l'USD à l’entrée en récession des États-Unis. En revanche, il existe une constante lorsque le marché a pleinement intégré la récession : d’ordinaire, l'USD s'est toujours affaibli lorsque le marché des actions a atteint un creux, généralement en milieu de récession.

Le prochain grand mouvement sera probablement à la baisse, mais pas avant que des signes tangibles confirment que l'inflation a atteint son maximum, la croissance a ralenti, la Fed a fait une pause et les marchés se soient calmés. Jusque-là, l'USD restera ferme.

 

Obligations

Virage restrictif des banquiers centraux mondiaux

Variation des taux directeurs et de l’inflation en 2022
La Fed reste inconditionnellement engagée à faire reculer l'inflation mais a reconnu que sans calme relatif des prix, la stabilité macroéconomique ou financière était peu probable. Si l'inflation  reste élevée, la Fed hésitera à baisser ses taux en cas de dégradation macroéconomique. L'objectif de la Fed d'atteindre une inflation de 2,0% et un le plein emploi serait difficile. Réaliser un atterrissage en douceur ne va pas être facile. La Fed n'a pas l'intention de provoquer une récession, mais a reconnu que c'était une possibilité. Cela contraste avec ces précédentes interventions où un atterrissage en douceur était plus probable que l’inverse.

La Fed reste déterminée à réduire son bilan de 9'000 milliards de 30%. Plus important encore, Powell a repoussé l’éventualité d’un relèvement de son objectif d'inflation de 2,0%. Plusieurs membres de la Fed soutiennent une nouvelle hausse de 75pbs en juillet. Bien que ces hausses soient rares, ce ne serait pas la 1ère fois que la Fed mettrait en oeuvre de telles mesures. Depuis 1971, la Fed a relevé ses taux 5x de 100pbs, 4x de 75pbs et 9x de 50pbs.

La plupart des banques centrales sont encore en retard, et très peu hésitent encore. La tournure restrictive mondiale durera au moins jusqu'au début d'une récession.

 

Passivité du marché du High Yield

Activité économique et spread HY

Depuis la GFC, les investisseurs ont été conditionnés à acheter sur repli les actifs risqués, y compris le HY. La pandémie a renforcé cette pratique grâce aux mesures de relance budgétaire, à l'intervention monétaire et aux facilités de la Fed. Cela a encouragé la complaisance et soulevé des questions quant à la façon dont les investisseurs réagiraient à une véritable récession. Logiquement, les taux de défaut augmenteront et les émetteurs seront moins susceptibles de faire face aux paiements d'intérêts et de dettes.

Les spreads se sont toujours élargis dans un contexte d'incertitude macroéconomique et de volatilité élevée des actions. Leurs élargissements se sont produits lorsque la volatilité a soudainement bondi. Pour l'instant, les spreads HY US à 500pbs anticipent un ralentissement économique modéré. En période de récession (ISM manufacturier inférieur à 50), le spread HY US devrait être plus proche de 700pbs et supérieur à 900pbs en cas de récession plus profonde (ISM inférieur à 45). La probabilité d'un ralentissement prolongé et même d'une véritable récession est beaucoup plus élevée aujourd'hui qu'avant la guerre en Ukraine et le débouclement rapide des mesures de relance de la Fed.

 

Actions

Un Bear market, de l’inflation à la récession

Profits du S&P 500 et périodes de récession

Après la 1ère phase de compression des multiples, la seconde devrait être la correction des profits.

Durant les 12 derniers mois, les évaluations boursières se sont contractées d’environ 40% avec la forte reprise de l’inflation. Les multiples se contractent lorsque l’inflation monte. Voir graphique ci-dessus. Dans les deux crises pétrolières des années 70 et 80, l’inflation US était montée au-delà des 12% et le PE ratio du S&P 500 avait baissé à 7x. Le segment Croissance et les valeurs
disruptives à hauts PER ne supportent en général pas ces périodes de retour de l’inflation et de hausse des taux d’intérêt; en relatif leurs valorisations boursières baissent beaucoup plus que celles du segment Value, caractérisé par des PE ratios bas. Ceci explique la surperformance du segment Value vis-à-vis du segment Croissance ces derniers mois. Depuis 1975, on a assisté à la plus forte
baisse des évaluations des actions en variation annuelle.

Le réajustement à la baisse des multiples à cause de la hausse de l’inflation arrive au bout de son processus, car nous pensons que l’inflation a atteint un pic en ce milieu d’année en raison du recul de la demande provoqué par la hausse des prix et la prudence des consommateurs face à un avenir incertain.

Les modèles macro montrent un recul des profits

Selon le modèle de corrélation entre le PER du S&P 500 et l’inflation US, le PER du S&P 500 devrait se situer entre 10x et 12x si l’inflation devait se maintenir ces prochains mois entre 8% et 10%. Aujourd’hui, il se situe à 16x, ce qui est élevé et inapproprié si l’on se réfère au modèle cidessous; sauf, si, comme nous le pensons, le marché est en train d’anticiper un retour de l’inflation vers les 5% d’ici la fin de l’année. Dans le cas contraire, les PER continueront à se contracter.

Depuis son sommet au début 2022, l’indice MSCI Monde a perdu plus de 20%, validant son entrée en bear market, par la baisse des PER. Les indices pourraient poursuivre leur recul avec la contraction des profits. Les indices actions ne montent jamais lorsque les profits baissent. Selon une approche bottom-up, qui est lagging, les profits US sont attendus en hausse de 10% tant en 2022, 2023, qu’en 2024, ce qui paraît (très) optimiste compte tenu de l’orientation récessive probable de l’économie ces prochains mois. Selon une approche top-down, qui est leading, les profits devraient reculer de 20%.

Si l’économie US devait entrer en récession, les profits baisseraient. Un ralentissement économique suffirait.

 

Matières premières

Pause conjoncturelle dans le Supercycle

Indice du prix des matières premières
La récession globale se fait plus menaçante et l’inflation des prix dans l’énergie pousse les consommateurs à réduire leur demande. Avec la forte diminution des exportations russes de gaz, l’Europe est au bord d’une crise énergétique majeure; un rationnement mesuré pourrait permettre un remplissage à 100% des réserves de gaz pour le prochain hiver et de réduire la pression sur les prix. Le fort recul des prix des métaux industriels signale que l’économie chinoise et son secteur immobilier ne vont pas très bien, malgré l’optimisme des autorités et les mesures de soutien.

On va donc passer d’un choc historique de l’offre, dû au Covid, puis à la guerre en Ukraine, à un processus progressif de la baisse de la demande due au ralentissement économique/récession et aux mesures alternatives prises par les pays consommateurs. Dans cette disruption majeure de l’énergie, le charbon retrouve des « couleurs », avec une réactivation des usines à charbon pour produire de l’électricité en Europe, en Inde et en Chine.

Nous croyons à des prix de l’énergie élevés mais stables. La demande devrait faiblir ces prochains mois et l’OPEP pourrait ajouter des capacités sur le marché, mais le marché reste étroit et un problème chez un grand producteur pourrait pousser les prix à la hausse. Depuis quelques années, les experts avertissaient d’un manque d’investissement dans les capacités de production. Ces
crises montrent que la transition verte devra se faire de manière plus cohérente et nécessite des solutions alternatives aux énergies fossiles très solides avant de se passer du pétrole et du gaz.

 

Métaux industriels

Indice du prix des métaux industriels

Les prix des métaux industriels ont considérablement baissé depuis mars 2022 : -35% pour le Bloomberg Industrial Metals, dominé par le cuivre, l’aluminium, le nickel et le zinc. Les métaux souffrent des confinements Covid chinois et de la politique monétaire restrictive de la Fed qui préfère sacrifier la croissance économique pour contrôler l’inflation.

Plus personne ne parle des besoins importants en métaux pour la transition énergétique. Pourtant, ils sont bien réels. Les secteurs Energie et Métaux industriels pourraient être moins attractifs ces prochains mois, car les investisseurs sont concentrés sur le risque de récession. Mais la Chine et la transition verte restent deux facteurs majeurs pour une reprise du Supercycle des matières premières après cette pause cyclique.

 

Allocations

Allocations - Julliet 2022

 

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