Bellicose interregnum

In the latest edition of our weekly investment strategy update:

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Interrègne belliqueux

Cette semaine, dans notre revue hebdomadaire de l'activité dans les marchés financiers :

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Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

Strategy and Macro

Asset Allocation

 

Macro perspectives

Covid-19 and politics spell further policy (re)-action

A second wave of pandemic is underway in Europe and in the US. Seasonality - i.e. cold weather - is not favorable for its containment. Partial mandatory lockdowns, as well as more cautious attitude from the Private sector, are likely in Q4. The eventual authorization of vaccines in coming weeks will not suffice to turn it around as a) public mistrust is significant b) large-scale production and distribution will take months.

A so-called ¨Blue Wave¨ did not happen, as Democrats disappointed in Senate contests. Consequently, a scenario of a President Biden with a Republican Senate, remains a risk. It would reduce the odds of a major fiscal stimulus plan like the Blue Wave would have produced. Another scenario, i.e. a contested election, would result in tentative recounts and possible implication of States and Federal Supreme courts.

The Fed put itself on the sidelines from last September. This was legitimate considering elections, markets’ recovery, and early signs of speculation (Robinhood like). From now, Powell & Co are likely to resume supporting markets after this legitimate pause. Time will tell whether it will ¨simply¨ implement the same prescription as in Q1. It is quite possible, as it owns lots of ammunition regarding the potential size of programs it unveiled in S1. Or it could opt for different / complementary actions in the realms of New Monetary Theory. This would be particularly appropriate in case of a long-lasting / nasty political gridlock.

The expected U-shape recovery in G7 is at risks
Some electoral confusion may continue up to Harbor Day.
This is more a side show than a risk
The Fed has no choice but to resurface as the leading driver of monetary policy accommodation

 

The identity of the next President will count a lot

Indeed, a constructive cohabitation between Republicans and Democrats is improbable. Therefore, major issues like global trade, security, climate will depend on the new President.

With Biden, a lowering of trade barriers between Western and many Asian countries surrounding Pacific will reinvigorate global trade

A Biden presidency would pave the way for a rejuvenation of the Trans-Pacific Pact. But no doubt, tensions with China (which does not belong to it) would remain.

Ironically, the US just left the Paris agreement early November. Among our three scenarios, only a Biden presidency would allow for a US reintegration. Pathetically, the US is the first country to officially leave the Paris Climate Agreement.

Fortunately, this major cause will progress even in the US quicker under a Democrat President

 

Currencies

Weaker USD outlook remains unchanged

Looking through the short-term uncertainty associated with the potential contested outcome, even a Biden presidency and republican senate still points to a weaker USD outlook, mainly for 2021 once we are through the tough winter period. This is because:

The US fiscal stimulus, albeit smaller and delayed, should be nevertheless delivered. Lower probability for tax hikes should be positive for risky assets and thus, by extension, support risk currencies against the safe-haven USD. There is likely to be an end to unpredictable trade wars and a return to a rules-based system for international relations, being less supportive for the USD.

The Fed will remain behind the curve, given its new average-inflation targeting framework, leading to low US real rates for long.

Granted, the scope for gains in cyclical currencies and a more pronounced USD sell-off is thus more limited given the anticipated less aggressive US fiscal spending. Risk appetite is likely to remain a key driver of the USD into year-end.

The EUR has benefitted from improved investor sentiment since the May agreement on the Recovery Fund. EUR has recently eased amid confirmation of delays in the launch of the first tranche of the €750bn fund until Q2 2021.

The ECB is aware that there is little it can do to combat EUR strengthening if it is principally driven by external factors. Euro area real yields are not projected to fall further sharply anytime soon. Inflation is negative (Sept −0.3%) and European second-wave shutdowns are dampening growth. Given the current focus on real yield, it should also support further near-term EUR appreciation. In addition, Purchasing Power Parity estimates imply the EUR is currently undervalued vs. USD. Various models using producing prices and the Big Mac index quantify its undervaluation at 7% vs USD.

The Bank of England has slightly surprised the market by announcing a larger-than-anticipated expansion of its QE to £150bn throughout 2021. Risk management have pushed policymakers for a strong early reaction. What the markets really want to know is whether there will be a shift to negative interest rates in 2021. For the time being, the BoE is offering no fresh hints. That is not particularly surprising. There is scope for further easing in 2021, particularly if the switch to new UK-EU trading terms proves to be messier than expected. But there still appears to be a lack of consensus. Governor Bailey summer comments suggested he thinks QE is a much more useful policy tool than negative interest rates.

While the yuan has rebounded all the way from the record low of near 7.2 per dollar since late May, there may still be room for further appreciation. The yuan will continue to strengthen against Asian currencies. This is based on the acceleration of global de-dollarization amid the continued dollar-printing from the Fed, along with Chinese ongoing economic recovery to lure further capital inflow. However, a new trade war cannot be ruled out if the US or other countries hold China accountable for the Covid-19 outbreak and step up trade tariffs. In the long run, the CNY possible rise as another major reserve currency may be a structural tailwind for currency strength.

 

BONDS

A slower reflationary process

No action was taken by the Fed at its latest meeting as it favored to wait and see until December and until an election result is found. It was never really an obvious timing to do anything at the meeting due to the timing just after the election. The total flexibility of the QE program is already in place. The Fed can just increase purchases in between meetings if necessary.

It is not carved in stone that an Operation Twist will lead to a much flatter curve. The Fed is still buying at least $80bn of Treasuries a month. A QE program, and in particular an Operation Twist, is designed to compress the term premium, but the added liquidity usually increases the probability of a reflationary growth comeback. This is why there are effects pulling in opposite directions. Empirically, the curve has almost always steepened through QE programs as the reflationary liquidity effect has outshined the negative effect on term premiums. We doubt that the curve will re-flatten markedly in an Operation Twist scenario, but it could contain the steepening.

The Fed average inflation targeting strategy is aimed at getting inflation back to 2.0% on a sustained basis. We assume that the Fed has a reasonable credibility on inflation. Patience in raising interest rates and a tolerance of the economy running hot underpin the new strategy. The Fed guidance indicates that it will accept an inflation overshoot beyond 2.0% until its average target is achieved on a sustainable basis. Based on FOMC forecasts, PCE inflation will not return to target until 2023. If the Fed is successful in engineering higher inflation and the overshoot is symmetric with the undershoot, then the Fed should not raise rates before 2024. In the meantime, market-based measures of inflation expectations should climb.

In the near-term, we expect legal maneuvers around the election result to somewhat depress stimulus hopes. The upside US 10-year yield risks has diminished and will be postponed.

 

Supportive credit supply and demand.

Credit spreads are trading close to their historical average. Technical factors will remain key drivers. On the demand side, central banks have been the main player in town, and will stay. The ECB preannounced for December a new package that will include an expansion of its Pandemic purchasing program by €500bn into end-2021 to €1850bn. Its classical QE may also be upscaled and completed by further liquidity operations. The Fed has been buying corporate bonds for several months to keep bond markets open, stop a potential wave of bankruptcies and keep yields as low as possible. It has also purchased IG debt and later added some HY bonds and will continue to do so.

On the supply side, companies issued over $900bn bonds between April and August, more than double the previous year volume, taking advantage of low funding costs and high investors demand. Since then, a large part of debt issuers have changed their mindset. Most of them have already decided to paydown a large part of their debt to reduce their financial leverage. Furthermore, companies are reprioritizing shareholder returns, one of the largest discretionary uses of cash over the past years. Buybacks and dividends have fallen to half or less of cash from operations for BBB rated companies. That compares with 60-80% in 2018.

 

Search for yield will support HY

The US HY 12-month default rate was 8.5% in October, well below the 11.2% forecasted in April and lower than in September. Investors were also anticipating a wave of defaults comparable with the financial crisis, when the HY default rate reached 14.7%. So far, defaults have been contained thanks to the central banks and governments decisions, which delivered cash to households and made it easier for businesses to borrow to stay afloat. Consumer spending has also morphed/adapted.
The HY issuers have a financial leverage equal to 6.1 times their EBITDA, the highest level on record. If earnings continue to recover and issuers to pay down some debt with the cash raised earlier in the year - as a precautionary measure - average leverage levels will rapidly decrease.

 

Covid-19 an EM stifle

Despite the significant disruption, EM spreads have traded in a narrow range for the past 3 months, after tightening significantly since the once-in-a-decade wide in Q1, mainly thanks to central banks support programs.

China is engineering a fast rebound thanks to massive fiscal stimulus and improvements on the internal demand front. But many other countries’ recoveries have been more gradual. Portfolio flows into EM markets have recently spiked supported by debt flows. The main beneficiary is China, thanks to its inclusion in most of the bond benchmarks, international investors have pilled billions into it.
Despite weaker fundamentals and spread tightening, some EM stay attractive. Sovereign debts stand to benefit from supportive lending programs and near-zero rates. Otherwise, despite positive real yields, attractive valuations and a light positioning, the appetite will stay limited. Many countries have limited policy room for further conventional monetary easing or further fiscal stimulus, given their already large fiscal deficits and deteriorating debt metrics.

 

EQUITIES

A deep and serious economic and sanitary

But investors are looking towards 2021. The V-shaped economic recovery in China confirms their anticipation. The rise in stock indices relies on anticipations of fiscal and budgetary plans to support and revive economies, on monetary policies of central banks and the arrival of vaccines. The US Federal Reserve kept saying, some had forgotten in the hubbub of the US presidential election, that it would do whatever is necessary to support the economy and thereby (our interpretation) support equities.

The US results for 3Q20 are better than expected and positive guidance is increasing. Expected to fall by 21%, US profits will only decline by 10%. In Europe, profits will drop by 26.6%, but European countries are in a process of confinement and temporary curfew due to pandemic. But the rebound in profits in 2021 will be even greater: it is estimated at +40% in Europe and +23% in the US. For the next two months, we prefer to upgrade to neutral US equities in our tactical allocation and reduce European equities to neutral; due to the binding Covid measures in Europe, the economic recovery will be delayed by one quarter. Once again, Europe risks to be behind with a €750 bn relief plan not sufficient and a ratification in national parliaments not yet started.

The Joe Biden’s victory (not decisive) increase the odds of Democrats’ economic stimulus plans (rather expected for February 2021) which will favor the Value/cyclical segment (banks, industry, materials, hotels, restaurants, air transport, energy) and the green thematic. Perspectives for Value/cyclical are also interesting thanks to low valuations. See graph below. To this will be added vaccines, some of which will be authorized by the end of 2020, although vaccination in developed countries is not expected before the 2nd quarter of 2021.

The dark side of the Democrats will be an increase in the corporate tax rate from 21% to 28%. We do not know when it will set up; 2021, 2022? In a need for financing relief plans, this increase could be well accepted by the market in the short term. However, the impact on profits will be significant, and perhaps investors haven't yet given it much importance in this unique health crisis and the nasty noise of the US presidential election. Lipper Alpha calculated a negative effect of 10.7% on S&P 500 profits; it had been positive with +12% in 2018 (for a total increase of 25%) with the tax reform of Donald Trump. To this will be added the negative impacts on capex and share buyback programs for earnings per share. The sectors most affected will be energy, real estate, technology, FAANG and pharma, and the least affected will be banking, materials and consumer staples.

Investors will start to take an interest in companies that have recorded a (very) large drop in profits due to the pandemic, because by 2Q21 there should be a very positive comparison effect. Inversely, Covid-proof, stay-at-home, work-at-home companies will see a negative, or even very negative, comparison effect; this concerns, among others, FAANGs, technology and e-commerce.

We are becoming more cautious about the 4 Big Tech which perceive increasing political pressure. In the US, the Justice Department is seeking to initiate the Sherman Antitrust Act to break Google's monopoly, and some US states are also evaluating legal actions against Apple, Amazon and Facebook. The US Congress is also very active. For the first time, Apple reports a significant financial risk (in billions of dollars) linked to legal attacks on its App Store; Google has the same problem with the Google Play Store. Scheduled for early December, the European Commission will present a new legal regulation on digital, the Digital Services Act, mainly concerning Big Techs to ensure a fair competition where they will not be able to do anything in the short term; this will concern the management of content and private data, as well as ensuring a fair competitive environment. The United States and Europe are very likely to force Big Techs to change their business model. The legal battle promises to be long and complex, but the United States has shown that it can bend the behemoths (Standard Oil and AT&T). A matter of time. The stock markets don't like uncertainty.

Chinese President Xi Jinping took advantage of the Golden Week celebrations to give the new economic vision: dual circular economy, domestic consumption, self-sufficiency, more added value in the industry and reducing technology dependence on the United States. With a strong economic recovery, started in March (good management of the pandemic) and the start of a global vaccination campaign, Chinese indices should continue to rise.

 

COMMODITIES

Gold

Gold prices have been consolidating since early August. Investors are still net buyers, although there was a neutralization between buyers and sellers in October, but rising real interest rates (the most determining factor for the evolution of the price of gold ), the fall in demand in India due to the pandemic and the net sales of central banks in the 3rd quarter (the 1st time in 10 years) explain this consolidation / correction.

Between 2010 and 2019, consumption (jewelry) accounted for 52% of global demand, investment (funds / ETFs in physical gold) 28%, central banks 12% and industry 8%. In 2020, consumption fell, accounting for 27%, offset by investment which represents 55%. In consumption, India's weight fell from 24% (2010-2019) to 17% due to the cancellation of celebrations and weddings, and that of China remained stable at 30%. In 3Q20, central banks were net sellers for the first time since 4Q10, especially from Turkey and Uzbekistan, a global movement linked to the pandemic and the economic crisis; they profit from the high prices.

In the medium term, gold remains a hedge against inflation which could resurface with unprecedented economic stimulus plans and currency debasement associated with the gigantic debts contracted by states to cope with the impact of the pandemic.

The widening US deficits could translate into a weaker dollar while a favorable situation for gold. A return to $ 2,100 an ounce medium term remains a preferred scenario.

 

Industrial metals

Industrial metal prices follow China's economic recovery, knowing that it consumes 50% of the world’s supply. They also benefited from an aggressive speech by President Xi on the need to promote domestic consumption, reduce technological dependence on the US, adopt a strategy of self-sufficiency and increase the added value of consumers. industrial products. Xi plans to double the size of the Chinese economy by 2035.

Industrial metals are also anticipating gigantic economic stimulus plans that will translate into spending on traditional and green infrastructure. The bet on reflation is also a bet on the rise in commodity prices.

The transition to a carbon-free economy will increase the demand for industrial metals, for solar panels, wind power, batteries, the transformation of buildings, which contribute 40% of greenhouse emissions, construction and sustainable transport, smart electricity grids, etc ...

 

Oil

Demand is gradually returning and world oil stocks are declining. The eia estimates a normalization of these stocks in 2Q21 and then OPEC producers and Russia will be able to increase production again. We maintain crude prices between $ 50 and $ 60 in 2Q21. Containment measures in Europe are less severe than this spring. Stock prices of oil companies correlate with crude prices, but the Democrats' victory is not a favorable factor.

 
Asset allocation
 

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STRATEGIE ET MACRO

Allocation d’actifs

Perspectives macro

La Covid-19 et la politique imposent la réaction de nos dirigeants

Une deuxième vague de pandémie est en cours en Europe et aux États-Unis. La saisonnalité - c'est-à-dire le froid - n'est pas favorable à son endiguement. Des confinements partiels, ainsi qu'une attitude plus prudente de la part du secteur privé sont probables au quatrième trimestre. L'autorisation éventuelle des vaccins dans les semaines à venir ne suffira pas à renverser la vapeur car a) la méfiance du public est importante, b) la production et la distribution à grande échelle prendront des mois.

Une véritable ¨Blue Wave¨ ne s’est pas produite en raison de la déconvenue des Démocrates aux élections sénatoriales. Par conséquent, trois scénarios possibles se dégagent : un président Biden avec un Sénat républicain, un statu quo et/ou une élection contestée. Aucun d'entre eux ne semble permettre de vaste plan de relance budgétaire comme celui qu'aurait produit la Vague bleue. Un des scénarii possibles, à savoir une élection contestée, entraînerait des recomptages et une implication possible des Cours suprêmes des États et fédérale...

La Fed s'est mise sur la touche dès septembre dernier. C'était légitime compte tenu des élections, de la reprise des marchés et des premiers signes de spéculation (cf. Robinhood). Désormais, Powell & Co devraient reprendre leur soutien aux marchés après cette pause légitime. L’avenir dira si la Fed appliquera ¨simplement¨ la même prescription qu'au premier trimestre. C'est tout à fait possible, car elle possède beaucoup de munitions par rapport à la taille potentielle des programmes qu'elle a dévoilés au S1. Ou bien, elle pourrait opter pour des actions différentes/complémentaires s’apparentant à la nouvelle théorie monétaire. Cela serait particulièrement approprié en cas d'impasse politique de longue durée.

La reprise attendue en forme de U au sein du G7 est menacée

Une certaine confusion pourrait perdurer jusqu'au Harbor Day. C’est plus une péripétie qu’un véritable risque

La Fed n'a pas d'autre choix que de redevenir le principal moteur de la politique monétaire accommodante

 

L'identité du prochain président compte beaucoup

En effet, une cohabitation constructive entre Républicains et Démocrates est improbable. Par conséquent, les grandes questions telles que le commerce mondial, la sécurité, le climat dépendront du nouveau président.

Avec Biden, un abaissement des barrières douanières entre les pays occidentaux et les nombreux pays asiatiques entourant le Pacifique redonnera un cerrtain élan au commerce mondial

Une présidence "Biden" ouvrirait la voie à la relance du pacte transpacifique. Mais il ne fait aucun doute que les tensions avec la Chine (qui n’y participe pas) subsisteraient.

Ironiquement, les États-Unis viennent de quitter l'accord de Paris début novembre. Parmi nos trois scénarios, seule une présidence Biden permettrait une réintégration américaine. Pathétiquement, les États-Unis sont le premier pays à quitter officiellement l'accord de Paris sur le climat.

Heureusement, cette cause majeure pourra progresser à un rythme plus rapide avec un président démocrate

 

DEVISES

Les perspectives d’affaiblissement du dollar restent inchangées.

Au-delà de l'incertitude politique de court terme associée à l'issue potentielle contestée, et même avec un président Biden et un Sénat républicain, la situation milite toujours en faveur d’USD plus faible en 2021, une fois la période difficile passée. Ceci est dû au fait :
La relance budgétaire américaine, bien que plus modeste et différée, devrait néanmoins être mise en oeuvre.
La faible probabilité d’importantes hausses fiscales devrait être positive pour les actifs risqués et donc, par extension, soutenir les devises à risque face à l'USD, valeur refuge.
La fin probable des guerres commerciales imprévisibles et un retour à un système fondé sur des règles pour les relations internationales devraient peser sur l'USD.
La Fed restera en retard, compte tenu de son nouvel objectif d'inflation, conduisant à des taux réels américains bas durables.

Certes, les possibilités de gains dans les devises cycliques et une baisse plus marquée de l'USD sont donc plus limitées compte tenu de dépenses budgétaires US moins agressives qu’anticipé. L'appétit pour le risque restera probablement un moteur essentiel du dollar en cette fin d'année.

L'EUR a profité de l'amélioration de la perception des investisseurs depuis l'accord de mai sur le fonds de relance. L'EUR a récemment reflué sur fond de confirmation du retard dans le lancement de la première tranche du fonds de 750 milliards d'EUR jusqu'au T2 2021.

La BCE est consciente qu'elle ne peut pas faire grand-chose pour lutter contre le renforcement de l'EUR s'il est principalement dû à des facteurs externes. Les taux réels européens ne devraient pas baisser davantage de sitôt. L'inflation est négative (-0,3% en sept) et les confinements de la 2ème vague en Europe freinent la croissance.

Compte tenu du focus actuel sur les taux réels, ils devraient soutenir une nouvelle appréciation de l'EUR à court terme. En outre, les estimations de la parité de pouvoir d'achat impliquent que l'EUR est actuellement sous-évalué face au dollar. Différents modèles, utilisant les prix à la production et l'indice Big Mac, estiment sa sous-valorisation à 7% contre l’USD.

La Banque d'Angleterre a légèrement surpris le marché en annonçant une augmentation plus nette que prévu de son QE à 150 milliards pour 2021. La gestion des risques a poussé les décideurs à une réaction préventive. Ce que les marchés veulent vraiment savoir, c’est si la BoE adoptera des taux négatifs en 2021. Pour le moment, elle n'offre aucune nouvelle indication. Cela n’est pas particulièrement surprenant. Il y a de la place pour un nouvel assouplissement en 2021, surtout si les nouvelles conditions commerciales entre UK et UE se révèlent plus dures que prévu. Il semble encore ne pas avoir de consensus. Les commentaires de cet été du gouverneur Bailey suggèrent qu'il voit le QE comme un outil beaucoup plus utile que les taux négatifs.

Alors que le yuan a rebondi depuis son point bas record de 7,2 contre dollar à la fin mai, il peut encore s’apprécier. Le yuan continuera de se renforcer face aux devises asiatiques. Ceci repose sur l'accélération de la dédollarisation mondiale face à l'impression continue de dollars par la Fed, ainsi que sur la reprise économique en cours en Chine attirant de nouveaux flux de capitaux. Cependant, une nouvelle guerre commerciale ne peut être exclue si les États-Unis ou d'autres pays tiennent la Chine pour responsable de l'épidémie de Covid-19 et relèvent les barrières douanières. À long terme, l’intégration du CNY en tant que nouvelle monnaie de réserve majeure pourrait être un soutien structurel à l’appréciation de la devise.

 

OBLIGATIONS

Un processus de reflation plus lent

Aucune mesure n'a été prise par la Fed lors de sa dernière réunion, elle a préféré attendre et voir en décembre jusqu'à ce qu'un résultat électoral soit annoncé. Ce n'est jamais un moment évident pour une décision en raison du timing. La flexibilité totale du programme QE est déjà en place. La Fed peut simplement augmenter les achats entre les réunions si besoin.

Il n'est pas gravé dans le marbre qu'une ¨opération¨ Twist conduirait à un aplatissement net de la courbe. La Fed achète toujours au moins 80 milliards de bons du Trésor par mois. Un programme de QE, et en particulier une opération Twist, est conçu pour compresser la prime de terme, mais l’ajout de liquidité augmente la probabilité d'un retour de la croissance et de la reflation. Il existe des effets contradictoires. Empiriquement, la courbe s'est presque toujours pentifiée lors des programmes de QE, l'effet de la liquidité reflationniste surpassant l'effet négatif sur les primes de terme. Nous doutons que la courbe se réaplatisse massivement dans un scénario d'une ¨opération Twist ¨, mais elle pourrait contenir la pentification.

La stratégie de ciblage de l'inflation moyenne de la Fed vise à ramener l'inflation à 2,0% durablement. Nous considérons que la Fed a une crédibilité raisonnable en la matière. Sa patience et sa tolérance à laisser l'économie croître sont les bases de cette nouvelle stratégie. Les prévisions de la Fed indiquent qu'elle acceptera un dépassement de l'inflation au-delà des 2,0% jusqu'à ce que son objectif moyen soit atteint. Sur la base des prévisions du FOMC, l'inflation n’atteindra pas son objectif avant 2023. Si la Fed réussit à générer une inflation supérieure et symétrique, alors elle pourrait ne pas relever ses taux avant 2024. En attendant, les anticipations d'inflation devraient progresser.

À court terme, nous nous attendons à ce que les manoeuvres juridiques autour du résultat des élections péjorent les espoirs de relance. Les risques haussiers sur les taux US à 10 ans ont partiellement diminué et seront reportés.

 

Offre et demande favorables au crédit

Les spreads de crédit sont proches de leur moyenne historique. Les facteurs techniques resteront clés. Du côté de la demande, les banques centrales ont été le principal acteur et le resteront. La BCE a préannoncé pour décembre une nouvelle augmentation de son programme d'achat pandémique de 500 milliards d'ici fin 2021 à 1’850 milliards. Son QE classique peut également être augmenté et complété par de nouvelles opérations de liquidité. La Fed achète des obligations privées depuis des mois pour maintenir l’ouverture du marché, empêcher de potentielles faillites et maintenir les taux aussi bas que possible. Elle a acheté de la dette IG et ajouté des obligations HY et continuera de le faire.

Du côté de l'offre, les entreprises ont émis plus de 900 milliards d'obligations en USD entre avril et août, soit plus du double de l'année précédente, profitant de coûts de financement bas et de la forte demande des investisseurs. Depuis, une grande partie des émetteurs a changé d'état d’esprit. La plupart d'entre eux ont décidé de rembourser une grande partie de leur dette pour réduire leur levier financier. De plus, les entreprises redéfinissent leur priorité au détriment des actionnaires, l'une des principales utilisations discrétionnaires de liquidités ces dernières années. Les rachats d’actions et les dividendes représentent moins de la moitié des liquidités pour les entreprises notées BBB, contre 60 à 80% en moyenne en 2018.

 

La recherche de rendement profitera au High Yield.

Le taux de défaut US sur 12 mois en octobre était de 8,5%, bien en deçà des 11,2% anticipés en avril et plus bas qu'en septembre. Les investisseurs anticipaient également une vague de défauts comparable à la crise financière, lorsque le taux de défaut avait atteint 14,7%. Jusqu'à présent, les défauts ont été contenus grâce aux décisions des banques centrales et des gouvernements, qui ont fourni des liquidités aux ménages et ont permis aux entreprises d'emprunter plus facilement pour rester à flot. Les dépenses de consommation ont également évolué / se sont adaptées.

Les émetteurs HY ont un levier financier égal à 6,1 fois leur EBITDA, le plus haut niveau historique. Si les bénéfices continuent de se redresser et que les émetteurs remboursent une partie de la dette avec les liquidités levées plus tôt dans l'année - par mesure de précaution - le levier moyen diminuera rapidement.

 

La Covid-19 : frein aux EM.

Malgré la perturbation importante, les spreads émergents sont restés stables ces 3 derniers mois, après s'être considérablement resserrés depuis le T1, principalement grâce aux programmes de soutien des banques centrales.

La Chine amorce un rebond rapide grâce à une relance budgétaire massive et à des améliorations sur le front de la demande intérieure. Mais les reprises de nombreux autres pays ont été plus graduelles. Les flux de portefeuille vers les marchés émergents ont récemment augmenté, soutenus par le coté obligataire. Le principal bénéficiaire est la Chine, grâce à son inclusion dans la plupart des indices obligataires, les investisseurs internationaux y ont injecté des milliards.

Malgré des fondamentaux plus faibles et un resserrement des spreads, certains EM restent attractifs. Les dettes souveraines devraient bénéficier de programmes de prêts de soutien et des taux proches de zéro. Sinon, malgré des taux réels positifs, des valorisations attractives et une faible exposition, l'appétit restera limité. De nombreux pays ont une marge de manoeuvre limitée pour un nouvel assouplissement monétaire conventionnel ou de nouvelles mesures de relance budgétaire, compte tenu de leurs déficits budgétaires déjà importants et de la détérioration de leur endettement.

 

Actions

Une crise économique et sanitaire profonde et grave

Mais les investisseurs se tournent vers 2021. La reprise économique en V de la Chine les conforte dans cet espoir. La hausse des indices boursiers repose toujours sur les plans fiscaux et budgétaires pour soutenir et relancer les économies, sur les politiques monétaires des banques centrales et l’arrivée des vaccins. La Réserve fédérale américaine n’a cessé de dire, certains l’avaient oublié dans le brouhaha de l’élection présidentielle US, qu’elle ferait tout ce qui est nécessaire pour soutenir l’économie et par là (notre interprétation) soutenir les actions.

Les résultats US pour le 3T20 sont meilleurs qu’anticipé et surtout le taux des prévisions positives augmente. Attendus en recul de 21%, les profits US ne reculeront que de 10%. En Europe, les profits baisseront de 26.6%, mais les pays européens sont dans un processus de confinement et de couvre-feu temporaire. Le rebond des profits en 2021 sera d’autant plus grand : il est estimé à +40% en Europe et de +23% aux US. Nous repassons les actions US en neutre dans notre allocation tactique en raison des mesures Covid contraignantes en Europe.

La victoire (pas décisive) des Démocrates devrait permettre des plans de stimulation économique (plutôt en février 2021) qui favoriseront le segment Value/cyclique (banques, industrie, matériaux, hôtels, restaurants, transport aérien, énergie) et la thématique verte. Les perspectives du segment Value/cyclique restent également intéressantes grâce à des valorisations basses. Voir graphique ci-dessous. A cela s’ajouteront les vaccins, dont certains seront homologués d’ici la fin 2020, même si une vaccination dans les pays développés n’est pas attendue avant le 2ème trimestre 2021.

Le revers de la médaille démocrate sera une hausse du taux d’imposition des sociétés de 21% à 28%. On ne connaît pas la mise en place ; 2021, 2022 ? Dans un besoin de financement des plans fiscaux, cette hausse pourrait être bien acceptée par le marché à court terme. Toutefois, l’impact sur les profits sera important, et peut-être que les investisseurs n’y ont pas encore prêté une grande importance dans cette crise sanitaire unique et le bruit désagréable de l’élection présidentielle US. Lipper Alpha a calculé un effet négatif de 10.7% sur les profits du S&P 500 ; il avait été positif avec +12% en 2018 (pour une progression totale de 25%) avec la réforme fiscale de Donald Trump. A cela viendront s’ajouter les impacts négatifs sur les capex et les programmes de rachats d’actions pour les profits par action. Les secteurs les plus affectés seront l’énergie, l’immobilier, la technologie, les FAANG et la pharma, et les moins affectés les banques, les matériaux et la consommation de base.

Les investisseurs vont commencer à s’intéresser aux sociétés qui ont enregistré une (très) forte baisse des profits à cause de la pandémie, car, dès le 2T21, il devrait y avoir un effet de base très positif. A l’inverse, les sociétés Covid-proof, stay-at-home, work-at-home verront un effet de comparaison négatif, voire très négatif ; cela concerne entre autres les FAANG, la technologie et le commerce en ligne.
Nous devenons plus prudents sur les 4 Big Tech qui perçoivent une pression politique croissante. Aux US, le Département de la Justice cherche à engager la loi Sherman Antitrust Act pour casser le monopole de Google et des Etats américains sont également en train d’évaluer des actions juridiques contre Apple, Amazon et Facebook. Le Congrès US est aussi très actif. Pour la 1ère fois, Apple signale un risque financier important (en milliards de dollars) lié aux attaques juridiques sur son App Store ; Google a le même problème avec Google Play Store. Prévu début décembre, la Commission européenne va présenter un nouveau cadre juridique sur le digital, le Digital Services Act, concernant principalement les Big Tech pour s’assurer d’une compétition juste où ils ne pourront rien faire à court terme ; cela concernera la gestion du contenu et des données privées, ainsi que l’assurance d’un environnement compétitif juste. Les Etats-Unis et l’Europe vont très probablement obliger les Big Tech à changer de modèle d’affaires. La bataille juridique s’annonce longue, car complexe, mais les Etats-Unis ont montré qu’ils peuvent faire plier des mastodontes (Standard Oil et AT&T). Question de temps. Les bourses n’aiment pas l’incertitude.

Le président chinois Xi Jinping a profité des fêtes du Golden Week et l’anniversaire de la fondation de la République populaire de Chine en 1949 pour donner la nouvelle vision économique : économie circulaire duale, consommation domestique, autosuffisance, plus de valeur ajoutée dans l’industrie et réduction de la dépendance vis-à-vis des Etats-Unis dans la technologie. Avec la forte reprise économique en mars déjà (bonne gestion de la pandémie) et le début d’une campagne de vaccination globale, les indices chinois devraient poursuivre leur hausse.

 

Matières premières

Or

Les cours de l’or consolident depuis début août. Les investisseurs sont toujours acheteurs nets, bien que l’on ait observé une neutralisation entre les acheteurs et les vendeurs en octobre, mais la hausse des taux d’intérêt réels (le facteur le plus déterminant pour l’évolution du prix de l’or), la chute de la demande en Inde à cause de la pandémie et les ventes nettes des banques centrales au 3ème trimestre (la 1ère fois en 10 ans) expliquent cette consolidation/correction.

Entre 2010 et 2019, la consommation (joaillerie) comptait pour 52% de la demande globale, l’investissement (fonds/ETF en or physique) 28%, les banques centrales 12% et l’industrie 8%. En 2020, la consommation a chuté, comptant pour 27%, compensée par l’investissement qui représente 55%. Dans la consommation, le poids de l’Inde a chuté de 24% (2010-2019) à 17% en raison de l’annulation des fêtes et des mariages, et celui de la Chine est resté stable à 30%. Au 3T20, les banques centrales ont été vendeuses nettes, la 1ère fois depuis le 4T10, surtout venant de Turquie et d’Ouzbékistan, un mouvement global lié à la pandémie et à la crise économique; elles profitent des prix élevés.

A moyen terme, l’or reste une protection contre l’inflation qui pourrait resurgir avec les plans sans précédent de stimulation économique et des risques monétaires liés aux dettes gigantesque contractées par les Etats pour faire face à l’impact de la pandémie.

Le creusement des déficits US devrait se traduire par un dollar plus faible tout, une situation favorable à l’or. Un retour sur les $ 2’100 l’once à moyen terme reste un scénario à privilégier.

 

Métaux industriels

Les prix des métaux industriels suivent le redressement économique de la Chine, sachant qu’elle consomme 50% de l’offre mondiale. Ils ont également bénéficié d’un discours du président Xi agressif sur la nécessité de favoriser la consommation domestique, de réduire la dépendance technologique vis-à-vis des US, d’adopter une stratégie d’autosuffisance et d’augmenter la valeur ajoutée des produits industriels. Xi compte doubler la taille de l’économie chinoise d’ici 2035.

Les métaux industriels anticipent aussi les plans de stimulation économique qui se traduiront par des dépenses dans l’infrastructure traditionnelle et verte. Le pari sur la reflation est aussi un pari sur la hausse des prix des matières premières.

La transition vers une économie décarbonée va accroître la demande en métaux industriels, pour les panneaux solaires, l’éolien, les batteries, la transformation des immeubles, qui contribuent à 40% des émissions à effet de serre, la construction et le transport durable, les réseaux électriques intelligents, etc…

 

Pétrole

La demande revient progressivement et les stocks mondiaux de pétrole se résorbent. L’US Energy Information Administration estime une normalisation de ces stocks au 2T21 et à ce moment-là les producteurs de l’OPEP et la Russie pourront à nouveau augmenter leur production. Nous prévoyons des cours du brut entre $50 et $60 au 2T21. Les mesures de confinement en Europe sont moins sévères que ce printemps. Les cours des actions des compagnies pétrolières sont corrélés aux prix du brut, mais la victoire des Démocrates n’est pas un facteur favorable.

 
Allocation d'actifs
 

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A sustainable Frugality ?

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Une frugalité durable ?

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Hopefully, a temporary relapse

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Une rechute temporaire, espérons

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