Noticeable inflections

In this latest edition of our weekly investment strategy update:

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Disclaimer
This document is solely for your information and under no circumstances is it to be used or considered as an offer, or a solicitation of an offer, to buy or sell any investment or other specific product. All information and opinions contained herein has been compiled from sources believed to be reliable and in good faith, but no representation or warranty, express or implied, is made as to their accuracy or completeness. The analysis contained herein is based on numerous assumptions and different assumptions could result in materially different results. Past performance of an investment is no guarantee for its future performance. This document is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on its contents. This document may not be reproduced, distributed or published without prior authority of PLEION SA.

Inflexions notables

Cette semaine, dans notre revue hebdomadaire de l'activité dans les marchés financiers :

Cliquez ici pour consulter notre rapport hebdomadaire sur les marchés financiers.

 

Disclaimer - Ce document est uniquement à titre d’information et ne peut en aucun cas être utilisé ou considéré comme une offre ou une incitation d'achat ou de vente de valeurs mobilières ou d’autres instruments financiers. Bien que toutes les informations et opinions contenues dans ce document ont été compilés à partir de sources jugées fiables et dignes de foi, aucune représentation ou garantie, expresse ou implicite, n'est faite quant à leur exactitude ou leur exhaustivité. L'analyse contenue dans ce document s’appuie sur de nombreuses hypothèses et différentes hypothèses peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Les performances historiques ne sont nullement représentatives des performances futures. Ce document a été préparé uniquement pour les investisseurs professionnels, qui sont censés prendre leurs propres décisions d'investissement sans se fier indûment à son contenu. Ce document ne peut pas être reproduit, distribué ou publié sans autorisation préalable de PLEION SA.

PLEION s’étend à Verbier. Avec Patrick Héritier.

Après Genève, Nyon, Berne, Sion et Zurich, PLEION part à la conquête de Verbier, un cadre plutôt insolite pour un gérant de fortune indépendant. Opérationnelle depuis le 1er février, la nouvelle succursale a pour vocation de continuer à construire une relation de proximité avec la clientèle suisse, mais aussi celle d'UHNWI étrangers qui attend impatiemment la reprise des voyages. Entretien avec son CEO, Patrick Héritier, qui connaît très bien la station valaisanne pour y avoir exercé durant sa carrière.

Pourquoi s’installer à Verbier, un lieu insolite pour un GFI?
Cette ouverture suit notre axe stratégique : nous souhaitons être à proximité de nos clients locaux, d’où notre expansion successive sur plusieurs villes suisses ainsi que notre ouverture à d’autres collaborations futures. J’ai choisi Verbier en particulier, parce je connais bien cette station. Il y a 20 ans, j’y ai travaillé pour UBS avant d’y revenir quelques années plus tard ouvrir le bureau de Julius Baer. J’apprécie d’autant plus que des personnes de la qualité de Serge Dorsaz et Carine Perraudin aient accepté de relever ce défi

Quel est votre objectif de masse sous gestion?
Nous n’avons pas d’objectif de masse sous gestion mais des objectifs en termes de revenus. Et compte tenu des mandats de gestion signés à ce jour, je peux vous assurer que nous avons déjà franchi notre point mort.

Par l’intermédiaire de nos sociétés sœurs dans le Family Office, nous proposons bien plus que des services de gestion.

Visez-vous également une clientèle étrangère HNWI de passage à Verbier pour les vacances, comme par exemple celle du Royaume-Uni?

Oui. D’ailleurs 50% de notre clientèle est d’origine étrangère. Les sites de Sion et Berne couvrent principalement une clientèle helvétique alors que celui de Zurich est davantage axé sur des UHNWI internationaux. A Verbier, nous avons un assortiment de clientèle suisse et européenne, qui comprend les ressortissants du Royaume-Uni. Début décembre, ces derniers ont eu une fenêtre d’opportunité pour se rendre à Verbier. Nous pouvons raisonnablement prévoir leur retour dans la station valaisanne d’ici cet été compte tenu de leur système de vaccination plus efficace que celui déployé en Europe continentale, ce qui leur permettra de reprendre les voyages rapidement.

Quelles expertises apportez-vous en plus de celle des quelques banques privées déjà présentes à Verbier?

Nous proposons une offre parmi une trentaine de banques relevant de dix juridictions différentes, ce qui représente une grande valeur ajoutée. Par l’intermédiaire de nos sociétés sœurs dans le Family Office, nous proposons bien plus que des services de gestion, comme le soutien à des clients possédant une ou plusieurs résidences secondaires, des conseils immobiliers ou de structuration commerciale et privée. Les systèmes informatiques que nous développons depuis 14 ans nous permettent de consolider les portefeuilles dans le but d’offrir à notre clientèle multi-bancaire un conseil global sur l’intégralité de leur fortune avec le monitoring quotidien des risques. Enfin, nos gérants suivent moins de relations qu’un banquier gérant habituellement un livre de 100 à 200 clients.

Nous avons un projet de fusion en cours avec une autre société de gestion que nous espérons finaliser cette année.

Globalement, comment vos activités se sont-elles développées durant l’année écoulée?

En Suisse, nous avons enregistré un afflux net d’argent frais de 10%. Etonnamment, nous avons finalisé beaucoup d’affaires durant le premier confinement avec des clients quelque peu délaissés par leur banquier. Après le sprint du confinement, la progression des revenus a été en ligne et les performances des portefeuilles sont encourageantes. Le développement a clairement été positif compte tenu de la situation, même si nous avons dû retarder nos contacts à l’international.

Comment le COVID a-t-il modifié vos activités de relation à la clientèle?

Notre travail en interne a peu évolué car nous pratiquons le télétravail depuis 6 ans. En revanche, nous avons généralisé l’usage des moyens de communication comme Zoom ou Skype avec notre clientèle existante. En ce qui concerne les succursales en croissance, nous avons dû adapter notre stratégie de développement des affaires en fonction du COVID-19 en nous recentrant sur une clientèle plus locale comme nous l’avons fait avec succès dans nos bureaux de Monaco et Zurich. Nous attendons la reprise des voyages pour finaliser les contacts avec la clientèle internationale.

Une majorité des gérants indépendants se rapprochent. Dans votre cas, cela est-il à l’ordre du jour?

Nous croyons à une consolidation du marché de la gestion fortune. Les sociétés actives dans un marché de niche ainsi que celles qui gèrent plusieurs milliards resteront dans la course. En revanche, celles avec 300 millions à 1 milliard d’encours peineront à survivre. Pour offrir une belle gamme de compétences, il faut de la masse sous gestion. Nous avons un projet de fusion en cours avec une autre société de gestion que nous espérons finaliser cette année. Nous sommes également en train de négocier la reprise d’une société de gestion luxembourgeoise pour mettre un pied en Europe et développer une clientèle européenne.

 

Veuillez cliquer ici pour consulter la version originale, publiée par Allnews.ch.

Of US hare & Europe tortoise

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Du lièvre américain à la tortue européenne

Cette semaine, dans notre revue hebdomadaire de l'activité dans les marchés financiers :

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Asset classes

Global recovery from Q2
Favorable pandemic developments and intense reflation are converging. Expect reopening to occur from spring, favoring the acceleration of activity pace.

Early signs of liquidity peak
In G-4 countries, marginal production of investable liquidity decelerated recently. Global liquidity is also giving early signs of reaching a peak.

G-Zero world. US less centric, China more assertive
The Biden administration is restoring more credible and predictable foreign policy. Still, tensions with China and Russia will perdure coupled with a new framework in the Middle East.

Quality assets will remain scarce and expensive
Despite the current bond market jitters, financial repression is still valid. The pool of quality and low risks assets remains narrow, because of central banks purchases.

Volatile risk appetite. Retail speculation
Recovery will result in further resurgence of equity and bonds volatility. Retail frenzy may ultimately force policymakers to regulate (on margin calls or equity derivatives, etc.)

When the best is the enemy of the good - Vaccination is accelerating, paving the way for a gradual reopening of the economy from Q2 and a herd immunity by year-end in lots of countries. Economic recovery will sharply accelerate. The new American administration is re-establishing many international links and is restoring its credibility. Italy avoided a political crisis by appointing a technocrat maestro.

 

Bond market implied volatility

Bond market implied volatility

All these developments have resulted in a significant rise - about 50 bps - of long-term bond yields in a short period of time (about a month). Per se, this spells a welcome confirmation that recession and deflation risks belong to the past. This will also relieve some pressure on pension funds and life insurance to match their long-term liabilities. Savers and banks would also applaud. But, ultimately, such a multiplication of good news is creating a snag for policymakers and central banks. Indeed, their capacity to maintain ultra-low rates, for a very (very) long time, is under careful markets’ scrutiny.
The pursuit - if not the essence - of financial repression is challenged

 

End of bonds’ artificial coma - The cost of ensuring / protecting bond portfolio, i.e. the Move index, collapsed in the aftermath of the pandemic. It even remained below the 20 mark for numerous months last year. But the resurgence of adverse developments in the US bond market, not only at the very long end of the curve, is definitely shaking the fixed income boat. This is clearly visible with the sharp rise of the index above 40 in just a few days.

This represents a warning signal for central bankers. They cannot any longer just obfuscate and kick the can down the road, when addressing markets. Actually, this is not just a US story. European and Japanese yields also experienced adverse developments. For now, the ¨damage¨ for global and long-term oriented investors, like endowments, pension funds, and global balanced managers has been very limited, if any. Still, for awfully long duration segments the story is different. For example, a few high-flying IT stocks, among them Tesla, corrected by more than 20% from recent highs. Similarly, the iconic Austrian century bond - maturing in 2117 - experienced a fall of similar magnitude.

Markets are entering the learning zone as they challenge financial repression
World policymakers must urgently adapt / recalibrate their policies

 

USD leading indicators are heating up - The USD has been volatile for most of February. However, the USD index remains within the range that has held since mid-December, albeit toward the low end of that range. The relative growth, inflation and central bank policy all favor the USD. The fiscal and political outlooks appear more negative, but primarily from a structural / medium-term perspective.

One reason why relative growth looks supportive of a USD rebound is the vaccine roll-out. The US is running at almost double the pace of the EU, which will likely allow the US to lift restrictions earlier. The UK is also a clear front-runner in the Western vaccine race, which is a reason why the GBP has had such a fantastic 2021 start. Both US and UK outpace the EU by miles in the vaccine roll-out. The cyclical indicators, like retail sales or PMIs, too. The latest released Conference Board Leading Economic Index report rose 0.5% month over month. The report could represent an early sign that we are beginning to exit a patch of economic weakness and are set for a reacceleration.

USD trade weighted

US Trade weighted

It is one thing to say you will accept inflation overshooting, it is another thing to do it once inflation is decidedly overshooting. Inflation expectations have been boosted in the US by the central bank rhetoric and is outpacing European peers. Powell stated the central bank’s easy policy stance was here to stay. The policy is accommodative because unemployment is high, and the labor market is far from maximum employment. The Fed reiteration of a looser for longer policy and the lack of signal of any reduction in bond purchases regardless of the improving economic outlook remains – from an FX perspective – a key point in favor of a generalized USD decline.

 

Wrong FX market positioning - One of the big moves in FX markets has been the EUR/CHF upside break-out, which is trading at its highest level since October 2019. This is a big vote of confidence in the global recovery. The EUR/CHF is on track to meet our 1.15 year-end target. The CHF certainly sits in the bucket of low-yield defensive currencies. The policy rate has been deeply negative since the SNB abandoned the 1.20 EUR/CHF floor in 2015. Despite this deeply negative rate, EUR/CHF has largely stayed under pressure since March 2018. The SNB has been trying to resist CHF strength with FX intervention. Indeed, massive FX interventions prompted the US Treasury to label Switzerland a currency manipulator. However, everything has changed this year. As confidence is growing in the global recovery, investors are re-assessing their need to hold precautionary CHF long positions.

 

The bond market selloff dragged central banks communication even more to the fore - While US Treasury yields are in an uptrend since last August, German yields have just recently joined the party. The EUR yields moves is still very modest, however, after a long period of subdued levels, they stand out. It is not difficult to find arguments why long yields should rise more: rebounding economy, huge stimulus measures, large governments supply, higher inflation expectations, booming risk appetite and the reluctance of central banks to cut rates further. Nevertheless, one big obstacle remains as central banks have in theory unlimited ammunition to fight rising yields. The ECB has become worried about the recent rise in yields and Lagarde mentioned that they are closely monitoring longer-term nominal bond yields evolution.

The Fed seems more relaxed and takes higher yields and a steeper curve as a positive sign. While Powell pledged that the Fed would continue its sizable bond purchases, the higher yields are a statement of confidence into a robust and complete recovery. Given another sizable stimulus package is in the pipeline from the Biden administration further, we still see potential for longer US yields to continue to rise.

The general macro environment already suggests yields

The general macro environment already suggests yields

The ECB seems very divided. Some Governing Council members have no problem with a gradual rise in bond yields if financing conditions remain favorable and reflect growth and inflation outlooks improvement. Others appear more worried. It remains to be seen how aggressively the ECB is prepared to fight rising nominal yields.

 

Higher yields risk remains - History has shown that exiting from extremely easy monetary policies can be tricky. Another taper tantrum-like episode cannot be ruled out. In 2013, when Bernanke signaled that the Fed would have to scale back its net bond purchases, bond yields surged higher by 150 bps in just 4 months. While Powell has for now promised that sizable bond purchases will continue, the time to start to tweak that communication may not be that far.

Given the fears of a potentially disruptive taper tantrum 2.0, we strongly suspect that when the Fed will start to taper its asset purchases it will be gradual and involve a “twist” operation, like the Bank of Canada did last year. The BoC recalibrated its QE program by lowering its weekly asset purchases but shifted them towards longer maturities. The front-end will remain pinned down by the Fed’s forward guidance that a rate hike is unlikely before 2023.

US 10-year yield change (in pp)

US 10-year yield change (in pp)

We continue to think the Fed will remain comfortable with rising yields for as long as they are driven by good reasons i.e. inflation expectations. However, more recently that has not been the case, and we have also seen yields rising on the back of a repricing of Fed hikes. This will be tolerated to a certain degree. This suggests the June 16th FOMC meeting, where a new round of forecasts will be presented, could be the first time the Fed feels serious pressure to clarify its strategy.

A faster yield rise is possible in the Euro area too even if with a lower probability than in the US. In 2015, the German 10-year yield bottomed at close to 0% in April and then surged to more than 1.0% in less than 2 months. At that time, many were expecting the ECB to step in to stop the rise, but it appeared that at least some ECB members were happy with higher yields. Things are naturally different this time, with the ECB more openly targeting easy financing conditions, but such voices could still exist, adding uncertainties.

 

Cyclicals are back - The rise in interest rates and the likely (desirable) recovery in inflation bring more volatility to the stock markets and confirm the great sector rotation from Growth / High PERs to Cyclical / Low PER. The regime change began to be anticipated in the fall of 2020. There was more talk about Value at the end of 2020, while today investors are more clearly targeting Cyclicals.

 

Relative performances to MSCI World

Economic recovery is supported by the acceleration of vaccine production and deliveries. After a delayed ignition, 5 billion doses will be delivered in 2021 worldwide. Switzerland will receive all of its doses and expects to be able to vaccinate anyone who wants it by the end of June. Europe can still vaccinate 75% of its population by the end of August. Pharmaceutical companies are gaining momentum and opening new production sites.

The current equity consolidation / correction reflects investor fears of the impact of rising interest rates on stock valuations and the overbought technical situation of the Recovery / Reflation bet, but stocks with high PERs suffer more. A normal transition phase where the Fed should intervene (verbally or materially) to avoid a too strong and too rapid rise in long rates, which would be detrimental to equities. Inflation remains cyclical, not structural. The stock markets are in a bull market with buying opportunities on setbacks. The Fed can’t lose control over long rates, because the world cannot afford a stock market crash after the economic crash.

We are at the start of an economic cycle, more powerful than in the past, and the rebound in corporate profits should overcompensate rising interest rates, as the Fed is unlikely to let the 10-year US slippage. According to a study from The Leuthold Group, stocks tend to rise when interest rates are low (US 10 years below 3%) and when they rise. A study from Robeco, from 1955 to today, shows that an inflation up to 3%-4% is not a danger to stocks. We are on the cusp of a major economic recovery and corporate profits with improved margins: pandemic has favored cost reductions and restructuring. In 2021, company profits of the MSCI World are expected to increase by 30%, by 40% for the Stoxx 600, the Nikkei and Emerging, by 24% for the S&P 500. Investor flows are going towards equities with a clear bias towards cyclical sectors and commodities.

Joe Biden remains in the line of Donald Trump with the search for a return of certain critical production chains in the US, such as pharmaceutical ingredients, semiconductors (foundries), electric batteries, transport and certain metals necessary for the production of cars and military equipment (weapons, planes), in order to reduce dependence on China, observed during the pandemic. This reflection is valid for Europe.

According to Janus Henderson, dividends have shown good resilience in 2020 despite of a decline of 12.2% (- $ 220 billion) to $ 1.260 billion. In North America, dividends rose 2.5% to $ 549 billion, while they fell 40.9% in UK and 31.7% in Europe ex UK. In 2021, overall dividends are expected to grow by 5%. At the end of 2020, S&P 500 companies (ex-financials) had liquidity in excess of $ 2 trillion, suggesting for 2021 higher dividends, the return of share buybacks and sustained M&A activity.

Europe and Japan are in overweighted due to their larger value/cyclical component than in the US. The European economy could rebound more strongly and quickly than anticipated, as the European strategy has been to pay companies to keep employees, unlike the US where the unemployment rate remains very high.

 

Gold in a corrective phase – Since $ 2,070 in August 2020, gold is in a corrective phase; the price per ounce has lost more than 16% of its value. After breaking a support at $ 1,770, gold should consolidate towards $ 1,680. But the risk is a return to the $ 1,470- $ 1,370.

Recently, gold has suffered from rising real interest rates, but also from the stability of the dollar. Gold is also in strong competition with industrial metals, which have risen sharply since March 2020, initially thanks to the Chinese economic recovery, and secondly with expectations of economic recovery in developed countries and ecological transition, very greedy in industrial metals. There is also the bitcoin craze and other cryptocurrencies that seem to be an alternative to gold for some investors.

Conversely, over the same period, silver, palladium and platinum performed better with performances of –8.6%, +2.5% and +18%. It is the industrial bias and the green theme that resurface. Platinum and palladium are used in the manufacture of catalytic converters for unleaded gasoline vehicles, while sales of diesel cars plummet. In 2020, platinum supply was lower than demand. The story of platinum will continue with the come-back of hydrogen; platinum will play a key role in electrolysis and fuel batteries. Unlike catalytic converters where either palladium or platinum can be used, only platinum can be used in hydrogen. Platinum is 30 times rarer than gold and 80% of production is in South Africa. However, there is the risk that the battery electric car will dominate the market, and there will be no need for either palladium or platinum. As for silver, its demand will increase in solar panels and wind power due to its high efficiency in electrical conductivity; silver has been in a supply deficit for several years. The most attractive precious metals are therefore silver and platinum.

Cross Gold / Silver

cross gold - silver

The price of copper has doubled in a year thanks to the economic recovery in China and expectations of a strong global recovery post-Covid. Copper is also in a supply shortage. In the short term, the technical situation is overbought and some Chinese brokers have amassed large speculative amounts, not just copper. We expect consolidation in the short term, but we are maintaining our Supercycle for industrial metals. Glencore recognizes that the increase of demand will put pressure on output. The evolution of the dollar will also be a determining factor.

 

 

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PWP - Vision Globale

Reprise synchronisée dès T2

L'évolution favorable de la pandémie et l'intense reflation convergent. On s'attend à la réouverture des économies à partir du printemps,
ce qui favorisera l'accélération du rythme d'activité.

Premiers signes d’un pic de la liquidité
Dans les pays du G-4, la production marginale de liquidités investissables a récemment décéléré. La liquidité mondiale donne également les premiers signes d'avoir atteint un sommet.

Un monde G-Zero. Des USA moins isolationnistes, une Chine plus agressive
L'administration Biden rétablit une politique étrangère plus crédible et plus prévisible. Les tensions avec la Chine et la Russie vont perdurer, ainsi qu'un nouveau régime au Moyen-Orient.

Les actifs de qualité resteront rares et onéreux
Malgré la nervosité actuelle du marché obligataire, la répression financière est toujours d'actualité. Le pool d'actifs de qualité et à faible risque reste étroit, en raison des achats des banques centrales.

Volatilité de l’appétit pour le risque. Spéculation des investisseurs privés
La reprise entraînera une nouvelle résurgence de la volatilité des actions et des obligations. La frénésie des petits investisseurs pourrait finalement contraindre les décideurs politiques à réglementer (les appels de marge ou les dérivés d'actions, etc.).

Quand le mieux est l'ennemi du bien - La vaccination s'accélère, ouvrant la voie à une réouverture progressive de l'économie à partir du deuxième trimestre et à une immunité collective d'ici la fin de l'année dans de nombreux pays. La reprise économique va clairement s'accélérer. La nouvelle administration américaine rétablit de nombreux liens internationaux et restaure sa crédibilité. L'Italie a évité une crise politique en nommant un maestro technocrate.

 

Volatilité implicite des obligations US

volatilité implicite des obligations US

 

Tous ces développements ont entraîné une hausse significative - environ 50 pbs – des taux longs en peu de temps (environ un mois). En soi, cela confirme que les risques de récession et de déflation appartiennent au passé. Cela permettra également d'alléger la pression exercée sur les fonds de pension et les assurances-vie pour qu'ils honorent leurs engagements de long terme. Les épargnants et les banques applaudiront également. Mais, en fin de compte, une telle multiplication des bonnes nouvelles crée un hic pour les décideurs politiques et les banques centrales. En effet, leur capacité à maintenir des taux ultra bas, pendant très (très) longtemps, est testée activement par les marchés.
La poursuite - sinon l'essence - de la répression financière est remise en question

 

Fin du coma artificiel des obligations
Le coût de la garantie / protection des portefeuilles d'obligations, c'est-à-dire l'indice Move, s'est effondré à la suite de la pandémie. Il est même resté sous la barre des 20 pendant de nombreux mois l'année dernière. Mais la résurgence des évolutions défavorables sur les marchés obligataires américains, et pas seulement à l'extrémité très longue de la courbe, ébranle définitivement le navire obligataire. Cela est clairement visible avec la forte hausse de l'indice au-dessus de 40 en quelques jours seulement.

C’est un signal d'alarme pour les banquiers centraux. Ils ne peuvent plus se contenter de tergiverser et de gagner du temps, lorsqu'ils s'adressent aux marchés. En fait, il ne s'agit pas seulement d'un problème américain. Les taux européens et japonais ont également connu une évolution défavorable. Pour l'instant, le ¨dommage¨ pour les investisseurs mondiaux orientés à long terme, tels que les fondations, les fonds de pension et les gestionnaires mondiaux de fonds ¨balancés¨, a été très limité, voire inexistant. Toutefois, pour les segments des investissements à longue duration, la situation est différente. Par exemple, quelques valeurs technologiques de haut vol, dont Tesla, ont corrigé de plus de 20 % par rapport à leurs récents sommets. De même, l'obligation (centenaire) emblématique autrichienne - arrivant à échéance en 2117 - a connu une chute d'une ampleur similaire.

Les marchés entrent dans la zone d'apprentissage et défient la répression financière
Les décideurs politiques mondiaux doivent de toute urgence adapter / recalibrer leur politique

 

Les indicateurs avancés de l'USD s’améliorent - L'USD a été volatil pendant la majeure partie du mois de février. Cependant, il est resté dans la fourchette qui prévaut depuis la mi-décembre, bien que sur les bas. La croissance relative, l'inflation et la politique de la banque centrale sont toutes favorables à l'USD. Les perspectives budgétaires et politiques apparaissent plus négatives, mais principalement dans une perspective structurelle / à moyen terme.

L'une des raisons pour lesquelles la croissance relative semble favorable à un rebond de l'USD est le déploiement du vaccin. Les États-Unis vaccinent presque deux fois plus vite que l'UE, ce qui permettra probablement aux États-Unis de lever les restrictions plus tôt. Le Royaume-Uni est également un leader incontesté dans la course aux vaccins en occident, ce qui explique pourquoi le GBP a connu un début 2021 fantastique. Les États-Unis et le Royaume-Uni dépassent de loin l’UE dans le déploiement du vaccin. Les indicateurs cycliques, comme les ventes au détail ou les PMI, aussi. Le dernier rapport publié sur l'indice économique avancé du Conference Board a augmenté de 0,5% d'un mois à l'autre. Le rapport pourrait représenter un signe précurseur de la fin d'une période de faiblesse économique et que nous sommes prêts pour une ré-accélération.

 

USD pondéré par les échanges commerciaux

USD pondéré par les échanges commerciaux

C'est une chose que d’accepter un dépassement de l'inflation, c'en est une autre de le faire une fois que l'inflation est résolument de retour. Les anticipations d'inflation ont été stimulées aux États-Unis par la rhétorique des banques centrales et dépassent celles de leurs homologues européens. Powell a déclaré que la politique accommodante de la banque centrale allait continuer, parce que le chômage est élevé et que le marché du travail est loin d'être au plein emploi. La réitération d’une politique accommodante durable et l'absence de signal d'une réduction des achats d'obligations indépendamment de l'amélioration des perspectives économiques reste - du point de vue des changes - un élément en faveur d'une baisse généralisée du dollar.

Mauvais positionnement sur le marché des changes - L'un des grands mouvements sur les marchés des changes a été la cassure à la hausse de l'EUR/CHF, qui se négocie à son plus haut niveau depuis octobre 2019. Il s'agit d'un large vote de confiance en la reprise mondiale. L'EUR/CHF est en bonne voie pour atteindre notre objectif de 1,15 de fin d'année. Le CHF appartient au groupe des devises défensives à faible rendement. Le taux directeur a été extrêmement négatif depuis que la BNS a abandonné le plancher des 1,20 en 2015. Malgré ce taux profondément négatif, l'EUR/CHF est resté largement sous pression depuis mars 2018. La BNS a tenté de contrer le renforcement du CHF avec une intervention sur les changes. En effet, ces interventions massives ont poussé le Trésor américain à qualifier la Suisse de manipulateur monétaire. Cependant, tout a changé cette année. Alors que la confiance grandit en la reprise mondiale, les investisseurs réévaluent leur besoin de détenir des positions longues prudentes en CHF.

 

La chute du marché obligataire met encore plus au premier plan la communication des banques centrales - Alors que les taux des bons du Trésor américain sont en hausse depuis août dernier, les taux allemands viennent tout juste de rejoindre la partie. Les mouvements des taux européens sont encore très modestes, mais après une longue période de faibles niveaux, ils sont à noter. Il n'est pas difficile de trouver des arguments pour lesquels les taux longs devraient davantage augmenter : rebond de l'économie, mesures de relance, émissions massives des gouvernements, anticipations plus élevées d'inflation, rebond de l’appétit pour le risque et réticence des banques centrales à baisser de nouveau les taux. Néanmoins, un obstacle majeur demeure, car les banques centrales disposent en théorie de munitions illimitées pour lutter contre la hausse des taux. La BCE est devenue préoccupée par la récente hausse des taux et Lagarde a indiqué qu'elle suivait de près l'évolution des taux nominaux longs.

 

L'environnement macroéconomique global suggère que les taux devraient déjà être plus élevés

L'environement macroéconomique global suggère que les taux devraient déjà etre plus élevées

 

L'environnement macroéconomique global suggère que les taux devraient déjà être plus élevés

La Fed semble plus détendue et considère des taux plus élevés et une courbe plus pentue comme un signal positif. Alors que Powell a promis que la Fed continuerait ses achats massifs d'obligations, des taux plus élevés sont une déclaration de confiance en une reprise robuste et complète. Étant donné qu'un autre plan de relance majeur est en préparation par l'administration Biden, nous voyons toujours un potentiel pour que les taux longs US continuent de monter.

La BCE semble très divisée. Certains membres du Conseil des gouverneurs n’ont aucun problème à laisser grimper progressivement les taux obligataires si les conditions financières restent favorables et reflètent l’amélioration des perspectives de croissance et d’inflation. D'autres semblent plus inquiets. Il reste à voir avec quelle agressivité la BCE est prête à lutter contre la hausse des taux nominaux.

Le risque de taux plus élevés demeure - L'histoire nous a montré que sortir de politiques monétaires extrêmement accommodantes peut être délicat. Un autre épisode du type du « tantrum » ne peut pas être exclu. En 2013, lorsque Bernanke a signalé que la Fed allait réduire ses achats nets d'obligations, les taux ont augmenté de 150 pbs en seulement 4 mois. Alors que Powell a pour l'instant promis que d'importants achats d'obligations se poursuivraient, le moment de commencer à peaufiner sa communication n'est peut-être pas si éloigné.

 

Variation des taux US à 10 ans (en %)

Variation des taux US à 10ans (en %)

Compte tenu des craintes d'un « taper tantrum 2.0 » potentiellement perturbateur, nous soupçonnons fortement que lorsque la Fed commencera à réduire ses achats d'actifs, ce sera graduellement et impliquera une opération de « twist », comme la Banque du Canada l'a fait l'an dernier. La BoC a recalibré son programme d’achats en réduisant ses achats hebdomadaires mais en les réorientant vers des maturités plus longues. La partie courte restera déterminée par les prévisions de la Fed selon lesquelles une hausse des taux est peu probable avant 2023.

Nous continuons de penser que la Fed restera à l'aise avec la hausse des taux longs tant qu'ils seront motivés par de bonnes raisons, à savoir les anticipations d'inflation. Cependant, plus récemment, cela n'a pas été le cas, et nous avons également vu les taux augmenter avec à une réévaluation des hausses des Fed Funds. Cela sera toléré dans une certaine mesure. Cela suggère que la réunion du FOMC du 16 juin, où une nouvelle série de prévisions sera présentée, pourrait être la première fois que la Fed ressent une pression sérieuse pour clarifier sa stratégie.

Une hausse plus rapide des taux est également possible en zone euro, même si la probabilité est plus faible qu'aux États-Unis. En 2015, le taux allemand à 10 ans a atteint un point bas à 0% en avril, avant de bondir de 1,0% en moins de 2 mois. À l'époque, beaucoup s'attendaient à ce que la BCE intervienne pour endiguer la hausse, mais il est apparu que certains membres de la BCE étaient satisfaits avec des taux plus élevés. Les choses sont naturellement différentes cette fois-ci, la BCE ciblant ouvertement des conditions financières accommodantes, mais de telles voix pourraient encore exister, ajoutant des incertitudes.

 

2021 sera une année bien différente de 2020 - Après 15 premiers jours positifs, les bourses sont entrées dans une phase de consolidation en raison de quatre Retour des cycliques - La hausse des taux d’intérêt et la reprise probable (souhaitable) de l’inflation amènent plus de volatilité sur les bourses et confirment la grande rotation sectorielle de Croissance/Hauts PER vers le Cyclique/Bas PER. Le changement de régime a commencé à être anticipé en automne 2020. On parlait plus de Value fin 2020, alors qu’aujourd’hui les investisseurs ciblent plus nettement les Cycliques.

 

Performances relatives au MSCI Monde

Performances relatives au MSCI Monde

La reprise économique est soutenue par l’accélération de la production des vaccins et leurs livraisons. Après un retard à l’allumage, 5 milliards de doses seront fournies en 2021 dans le monde. La Suisse recevra toutes ses doses et estime pouvoir vacciner toutes les personnes le souhaitant d’ici fin juin. L’Europe peut encore vacciner 75% de sa population d’ici fin août. Les sociétés pharmaceutiques montent franchement en puissance et ouvrent de nouveaux sites de production.

La consolidation/correction actuelle des indices boursiers reflète les craintes des investisseurs de l’impact de la hausse des taux d’intérêt sur les évaluations boursières et la situation technique surachetée du pari Recovery/Reflation, mais les valeurs à PER élevés souffrent plus. Une phase de transition normale où la Fed devrait intervenir (verbalement ou matériellement) pour éviter une hausse trop forte et trop rapide des taux longs, qui serait néfaste aux actions. L’inflation reste cyclique, pas structurelle. Les bourses sont dans un bull market avec des opportunités d’achats sur corrections. La Fed ne peut pas perdre le contrôle sur les taux longs, parce que le monde ne peut pas se permettre un crash boursier après le crash économique.

Nous sommes au début d’un cycle économique, plus puissant que dans le passé, et le rebond des profits des sociétés devrait prendre le dessus sur la hausse des taux d’intérêt, d’autant plus que la Fed ne devrait pas, à court terme, laisser déraper le 10 ans US. Selon une étude de The Leuthold Group, les actions ont tendance à monter quand les taux d’intérêt sont bas (US 10 ans en-dessous de 3%) et qu’ils montent. Une étude de Robeco, de 1955 à aujourd’hui, montre qu’une inflation jusqu’à 3%-4% ne représente pas un danger pour les actions. On est à l’aube d’une grande reprise économique et des profits des sociétés avec une amélioration des marges : la pandémie a été propice à une réduction des coûts et aux restructurations. En 2021, les profits des sociétés du MSCI

Monde sont attendus en hausse de 30%, de 40% pour le Stoxx 600, le Nikkei et les Emergents, de 24% pour le S&P 500. Les flux des investisseurs vont vers les actions avec un clair biais vers les secteurs cycliques et les matières premières.

Joe Biden reste dans la lignée de Donald Trump avec la recherche d’un retour de certaines chaînes de production critiques aux US, comme les ingrédients pharmaceutiques, les semi-conducteurs (fonderies), les batteries électriques, les transports et certains métaux nécessaires à la production des voitures et d’équipements militaires (armes, avions), afin de réduire la dépendance vis-à-vis de la Chine, mise à jour durant la pandémie. Cette réflexion est valable pour l’Europe.

Selon Janus Henderson, les dividendes ont montré une bonne résilience en 2020 malgré une baisse de 12.2% (-$220 milliards) à $1’260 milliards. En Amérique du Nord, les dividendes ont progressé de 2.5% à $549 milliards, alors qu’ils ont chuté de 40.9% en UK et de 31.7% en Europe ex UK. En 2021, les dividendes globaux devraient progresser de 5%. Fin 2020, les liquidités des sociétés du S&P 500 (ex-financières) s’élevaient à plus de $2’000 milliards, laissant présager en 2021 une hausse des dividendes, le retour des rachats d’actions et une activité soutenue du M&A.

L’Europe et le Japon sont en surpondérer en raison de leur composante Value/cyclique plus importante qu’aux US. L’économie européenne pourrait rebondir plus fortement et rapidement qu’anticipé, car la stratégie européenne a été de payer les entreprises pour garder les employés, contrairement aux US où le taux de chômage reste très élevé.

 

L’or en phase corrective – Depuis les $2’070 en août 2020, l’or est dans une phase corrective; le prix de l’once a perdu plus de 16% de sa valeur. Après avoir cassé un support à $1’770, l’or devrait consolider vers les $1’680. Mais le risque est un retour vers les $1’470-$1’370.

Récemment, l’or a souffert de la hausse des taux d’intérêt réels, mais également de la bonne stabilité du dollar. L’or est aussi en forte compétition avec les métaux industriels qui remontent fortement depuis mars 2020, dans un premier temps grâce à la reprise économique chinoise, et dans un deuxième temps avec les anticipations de reprise économique dans les pays développés et la transition écologique, très gourmande en métaux industriels. Il y a aussi l’engouement sur le bitcoin et les autres crypto monnaies qui semblent être une alternative à l’or pour certains investisseurs.

A l’inverse, sur la même période, l’argent, le palladium et le platine se sont mieux comportés avec des performances de –8.6%, +2.5% et +18%. C’est le biais industriel et la thématique verte qui resurgissent. Le platine et le palladium sont utilisés dans la fabrication des pots catalytiques des véhicules à essence sans plomb, alors que les ventes de voitures diesel plongent. En 2020, l’offre de platine a été inférieure à la demande. L’histoire du platine continuera avec l’engouement relancé sur l’hydrogène; le platine va jouer un rôle clef dans l’électrolyse et les batteries à combustible. Contrairement aux pots catalytiques où l’on peut utiliser soit le palladium soit la platine, seul le platine peut être utilisé dans l’hydrogène. Le platine est 30 fois plus rare que l’or et 80% de la production est en Afrique du Sud. Cependant, il y a le risque que la voiture électrique à batteries domine le marché, et il n’y aura plus besoin ni de palladium ni de platine. Quant à l’argent, sa demande augmentera dans les panneaux solaires et l’éolien grâce à sa forte efficience dans la conductivité électrique; l’argent est dans une situation de déficit d’offre depuis plusieurs années. Les métaux précieux les plus attrayants sont donc l’argent et le platine.

 

Ratio Or/Argent

Ratio Or - Argent

 

Le prix du cuivre a doublé en une année grâce à la reprise économique en Chine et les anticipations d’une forte reprise globale post-Covid. Le cuivre se trouve aussi dans un déficit d’offre. A court terme, la situation technique est surachetée et certains brokers chinois ont amassé d’importantes quantités spéculatives, pas seulement de cuivre. Nous attendons une consolidation à court terme, mais nous maintenons notre Supercycle pour les métaux industriels. Glencore reconnaît que la hausse de la demande mettra la production sous pression. L’évolution du dollar sera aussi un facteur déterminant.

 

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Let’s Twist again

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