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Sors-moi de là

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US housing bubble in the (re)-making?

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Nouvelle bulle immobilière américaine en vue ?

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A long carrier wave for China?

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Une longue vague porteuse pour la Chine ?

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Retrospective

The financial markets have continued on their Q4 2020 momentum. Long-term interest rates have continued to rise, the equity markets have reached new multi-year highs, in the United States, but also in Europe and in Japan, and gold price has continued to decline.

The most notable change is in the US dollar. After several months of steady weakening, the trend was abruptly reversed with the official election of Joe Biden as the new president of the United States and the announcement of new stimulus packages.

 

The US government is taking over from the central bank

Central banks - led by the US Federal Reserve - flooded the market with liquidity throughout 2020. The Fed has repeatedly called on the Trump administration to take over. Just seven weeks after his inauguration, newly elected President Joe Biden signed a $ 1.9 trillion stimulus package. The pandemic has claimed more than half a million lives in the United States, and the world's largest economy contracted 3.5% last year, its worst year since World War II.

With the green light from Congress, millions of Americans will receive direct aid checks totaling some $400 billions. The plan also extends exceptional unemployment benefits until September, which were due to expire on March 14th. The law also devotes 126 billions to schools, from kindergarten to high school, to support their reopening despite the pandemic, as well as 350 billions in favor of states and local communities.

 

Stock markets set new records

After contracting 3.5% in 2020, the global economy is expected to grow 5.6% in 2021, 4.1% in 2022, before returning to its long-term potential in 2023 at 3.5%. The main factors behind this rebound will be basis effects as well as the numerous stimulus packages.
Global interest rates continued to rebound. The US 10-year interest rate has already erased the panic phase of 2020, and is back close to the level that prevailed in 2019. It is currently trading around 1.70% after flirting with 0.3% at the worst of the crisis last year. European long rates are slowly coming back to 0.0%, with the German 10-year rate trading at –0.30%. The stock markets continued to rise. The S&P500, the flagship index of the New York Stock Exchange, is flirting with the 4000 points mark and is trading at its highest level ever. However, the contributors to this assessment have not been the same as last year. The energy, banking and telecoms sectors outperformed the tech and automotive sectors. Gold continued to decline in the wake of the rise in real interest rates and the rebound in the USD. In a context of sustained economic recovery and return of interest rates to satisfactory levels, the need to hold gold is less justified.

 

CURRENCIES

Currencies

The announcement of new plans to support the US economy has favored the recovery of the US dollar against all currencies. The two big losers are emerging currencies and to a lesser extent the EUR. The ambient risk appetite in Q1 allowed the CHF to finally depreciate.

 

BONDS

Bonds

Rising global interest rates led to a general pullback in bonds, with the government component taking precedence over everything else. Only the European and American high yield segments managed to post a positive performance. The other exception being Chinese government bonds which benefited from their natural decorrelation.

 

EQUITIES

Equities

The MSCI World index, the global equity index, posted a positive performance of +4.5%. The so-called "value" markets clearly outperformed the US market, led by Europe and Japan. At the same time, emerging markets have been penalized by the USD rise and political and geopolitical tensions.

 

COMMODITIES

Commodities

Oil price also continued its rebound in the wake of production cuts announced by the OPEC+ countries. Gold, for its part, fell sharply and posted its worst quarterly performance since the 4th quarter of 2016.

 

MACROECONOMY

Global trade resumes

Global trade rise

Global trade was estimated to be 15.0% higher than a year ago in January. It is the first time that growth has reached double digits since the early 2010s. The global economy is fully recovering.

However, growth was driven in the main by a surge in Chinese exports. Recent data indicated an average increase in Chinese exports of 60% over the first two months of 2020.

Regional divergences are also notably apparent, with growth seen in key Asian exporters (Japan, South Korea) but some weakness persist amongst European nations.

Global trade is nonetheless up around 10% on equivalent 2019 volumes.

 

Growth disparities

Leading indicators are rebounding

Leading economic indicators point to the US outperforming among the largest developed economies. Growth resumed in the UK and Eurozone leaving only Japan in decline. The growth disparities reflect differing COVID-19 containment measures, but also vaccine roll-out progress. Stimulus measures likely also played a key role, notably in the US.

Economic indicators showed business activity in the US rising sharply in Q1 2021, rounding off the economy's best performance since Q3 2014. Indicators are pointing for a strong economic growth of around 1.5%, or approximately 5% on an annualized basis.

Impressive growth was also recorded in the UK as business activity rebounded. Indicators are pointing to a modest decline of GDP after the 1.0% expansion seen in Q4 2020. Growth also perked up in the eurozone, led by Germany. The eurozone should deliver a stable economy growth, improving from the 0.7% fall in GDP seen in Q4. Japan lagged the other major developed economies.

A common theme among all developed economies is the persistent recovery of manufacturing led by a record surge in the eurozone. Japan's producers reported the second-strongest gain since 2018. The UK saw a marked expansion of production. The US printed a contrasted image in this improving manufacturing trend, recording the weakest expansion of production since last October. However, the slowdown appears temporary, linked mainly to supply disruptions - which hit a record high.

 

STRATEGY

Towards less Financial Repression and Asset Price Inflation?

  1. Higher odds to exit Pandemic and crisis management. The timing to achieve a global herd immunity is uncertain, featuring significant disparities among countries / regions. While developed countries should reach it by end-2021, a few large emerging countries will still suffer into 2022.
  2. The Biden administration is revisiting its economic (redistributive) and foreign policies (coalition for China containment). The adoption of ambitious complementary plans in H2 would exacerbate tensions of market’s (long-term) interest rates. New taxes - less markets friendly - are unavoidable.
  3. Cyclical inflation. Oil and other cyclical raw materials prices are resurgent. Supply chains bottlenecks continue. A pronounced base effect will happen from Q2. We may experience an unbridled pickup of headline CPI in H2 2021, if pent up demand resurges strongly.
  4. Bubble formation. Financial repression and unabated liquidity injections have favored speculation and leverage. Policymakers have become growingly concerned about retail investors’ frenzy, SPACs, as well as sky-high property prices. Some central banks (Japan, Canada, New-Zealand) are preemptively reducing the intensity of ultra-accommodative stances, while the Fed is trying to dodge the issue. Noticeably, the PBoC and ECB will maintain their current stance.
  5. In the next 5 years, we will experience a broad adoption of digital - central bank - currencies. The launch of a crypto/e-Yuan is close (Olympic games in Beijing 2022 latest). The global fight against cash is accelerating. Euro and Yuan will growingly challenge the supremacy of the USD.

Financial conditions are still accommodative Liquidity pick Is close

 

CURRENCIES

New USD driver

US outperformance is USD supportive

Historically, large US Twin deficits have driven the USD lower. Over the past 50 years, each time the twin deficits have worsened, the US economy has rebounded.

The 3 last episodes were under the Reagan, Bush Jr and Obama administrations. Most of the times larger twin deficits have pushed the USD significantly lower. The only exception was under Reagan. At that tie, the main reason was that those deficits have been strongly productive. The US GDP growth sharply turned back above the 5.0% hurdle while in the 2000s it failed to achieve a significant economic boost.

The Fed just confirmed it is not in any hurry to hike rates or taper its bond purchase program. This puts the Fed in a more hawkish camp when compared to its peers such as ECB or RBA which are promising to become even more aggressive.

The recent $1.9trn Biden administration plan has pushed a lot of strategists to lift their economic growth forecasts. According to Bloomberg, it has been revised up to 5.6% from 3.9%, in less than 3 months, for 2021 and to 4.0% from 3.1% for 2022. The latest $2.2trn Biden support plan announcement should cause another upward revision to US growth.

 

Tide is turning for USD/CNY

Chinese yield pick up is reducing

The Yuan has recently outperformed most of its partners. The only exception is the USD. In S2 2020, tailwinds have supported Chinese assets, the winds are changing direction. In fact, the path may turn into a steeplechase with a growing number of obstacles in front of the Yuan. The slow vaccination rates, a lower international demand for equities, and a less compelling relative value of Chinese government bonds are all negative factors. Now, trade and geopolitical tensions are popping up on the radar again. Exports require two sides, and as many parts of the world still struggle to overcome the pandemic, foreign demand for Chinese assets will struggle to revolve at the same pace.

 

BONDS

Has the Fed a yield cap in mind?

Relationship between long-end yields and Fed scenario

The US Treasury index are off to their third-worst start to a year since 1830 pushing yields back to their one-year highest levels. Powell had one opportunity to quell investors’ nerves. The US 10-year yield is already up 75bps since January. Could it soon reach 2.0%, or 2.5%, or even 3.0%?

The Fed only controls short rates, while longer-term ones are more prone to move based on economic growth and inflation expectations. But that is not to say the Fed has no role to play. Since 2012, its favorite forward-looking tool is the “dots,” which shows the Fed funds policymakers’ expectations for the next few years and longer term. The long-term neutral rate is also influenced by non-monetary drivers like workforce growth, labor productivity, global supply, and demand for safe and liquid financial assets. Economic growth this year will be good if not spectacular. Pent-up demand and savings could revive long-dormant inflation and get the Fed away from the zero-lower bound within the coming years. Few would argue that the neutral rate should be higher than it was just a few months ago.

 

Credit spreads big squeeze to continue

Credit spread per unit of leverage

With fixed income, it is not always easy to determine whether investors are appropriately compensated for the level of risk they are taking by providing liquidity to issuers. Equity investors have ratios such as PE. Credit investors generally look at spread levels and financial leverage to assess the attractiveness of bonds.

Spreads are not too far off their tightest levels of the past 20 years. Given the amazing amounts of central banks supports, resulting in $14trn of negative-yielding debt, and ample fiscal stimulus, it is not beyond the realms of possibility to see spreads to tighten more this year.

Therefore, we focus on fundamentals to assess long-term debt sustainability. Leverage deteriorated considerably in 2020. Net debt slightly increased while earnings collapsed. As it is a backward-looking measure, we are yet to see the earnings improvement in corporate balance sheets. Consequently, using spread per unit of leverage i.e. the median net debt to EBITDA ratio, spreads appear to be stretched.

 

EQUITIES

From a liquidity (2020) to a fundamentals driven market (2021).

Equity risk premium

The formalized regime change from disinflation to reflation, the sharp rise in earnings, with positive surprises, will support stocks, even if interest rates rise. The equity risk premium (1/PER - US 10Y) is in neutral area even with sharp increase in equity indices and in interest rates.

Studies show that a rise in interest rates often coincides with a bullish stock market, up to a certain level. According to an analysis by The Leuthold Group over the period 1900-2020, stocks most often rise when the US 10-year is below 3% and rising. According to Bank of America, the last 19 rate hike cycles since 1920 have seen the S&P 500 rise 74% of the time with an average performance of 13.3%. During the last 5 cycles of the US 10-year increase since 1998, the S&P 500 has recorded an average performance of 30.2%, with banks leading the way. Other analyzes, like that of Robecco (see graph below), show that US inflation between 2.5% and 3% is not a negative factor. On the other hand, inflation above 4% is starting to weigh on indices. Today, US 2/5-year inflation expectations stand at 2.7%.

 

A normal volatility rise in the current phase of the cycle

Value-Cyclical should outperform

To fund these stimulus measures, increasing the corporate tax rate from 21% to 28% and penalties for companies that park their profits in tax havens should result an underperformance for FANGs, we are thinking at Amazon, Apple, Facebook, Alphabet, and some pharmaceutical companies.

In 2020, risky assets benefited from extraordinary liquidity injections from central banks. A pure liquidity market, resulting in low volatility. Then, the prospect of a gradual exit from the health crisis with the arrival of vaccines triggered a rise in interest rates and revived inflationary expectations, causing a significant sector rotation from Growth/Defensive to Value/Cyclical. The phase of rising rates and inflation expectations precede the recovery in corporate profits. Unless the pandemic drags on with its dangerous variants, cash injections, which peaked at the end of 2020, should make room for fiscal stimulus, meaning more volatility and outperformance of cyclical stocks.

 

COMMODITIES

Gold is facing headwinds

Gold, silver and inverted real yields

Expectations of a strong economic recovery in the United States are reflected in a rise in long-term interest rates and the dollar. Investors maintain their bias on risky assets. This environment is not favorable to gold, a defensive, monetary and non-yielding asset. Investors continue to exit ETFs and other funds invested in gold. The negative correlation between gold and US real interest rates continues.

Between September 2017 and August 2020, gold rose 75% and outperformed silver thanks to strong demand from central banks in emerging countries. Russia had sold all of its US Treasury bonds in favor of gold. Turkey, China and Kazakhstan had also been major buyers. However, since the second half of 2020, they have slowed down or stopped their gold purchases.

Since September 2020, gold has been in a corrective phase. Silver seems willing to break away from gold. A number of structural and cyclical (economic recovery) industrial factors (industry accounts for 50% of demand) should allow silver to outperform gold.

The industrial demand for silver will increase with the policies of decarbonization of the planet, the electrification of cars, solar panels and 5G. Silver is irreplaceable in the development of photovoltaic cells thanks to its excellent stability and high conductivity. The Silver Institute predicts a 9% increase in demand for gold in 2021.

 

Economic recovery supports oil

fiscal break-evens

The price of oil is gradually rising with the recovery of the global economy, the OPEC+’s output squeeze (45% of world production) and the reduction of world inventories.

Global commercial inventories have eased after a peak in early 2020. A brent price between $65-70 is in line with the current level of inventories.

OPEC+ maintains its restrictive production quota, considering the overall economic situation still fragile. It expects demand to increase from 5.8 million b/d in 2021 to 96 mbd, which is still below the 100 mbd of 2019.

 

ALLOCATIONS

Allocation

 

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Rétrospective

Les marchés financiers ont poursuivi sur leur lancée du 4ème trimestre 2020. Les taux d’intérêts à long terme ont continué leur remontée, les marchés d’actions ont atteint de nouveaux plus hauts pluriannuels, tant aux Etats-Unis qu’en Europe et au Japon, et l’or a poursuivi son repli. Le changement le plus notable revient au dollar. Après plusieurs mois d’un affaiblissement régulier, la tendance s’est brutalement inversée avec l’officialisation de l’élection de Joe Biden comme nouveau président des Etats-Unis et l’annonce de nouveaux plans de relance.

 

Le gouvernement américain prend le relais de la banque centrale

Les banques centrales – la Réserve fédérale américaine en tête – ont inondé le marché de liquidités tout au long de l’année 2020. A plusieurs reprises, la Fed a demandé à l’administration Trump de prendre le relais. Tout juste sept semaines après son investiture, le nouveau président élu Joe Biden a signé un plan de relance de 1900 milliards de dollars. La pandémie a fait plus d’un demi-million de morts aux États-Unis, et la première économie mondiale s’est contractée de 3,5 % l’an passé, sa pire année depuis la Seconde Guerre mondiale.

Grâce au feu vert du Congrès, des millions d’Américains vont toucher des chèques d’aides directes pour un montant global de quelque 400 milliards de dollars. Le plan prolonge en outre jusqu’en septembre des allocations chômage exceptionnelles qui devaient expirer le 14 mars. La loi consacre également 126 milliards de dollars aux écoles, de la maternelle au lycée, pour soutenir leur réouverture malgré la pandémie, ainsi que 350 milliards en faveur des États et des collectivités locales.

 

Les marchés boursiers ont établi de nouveaux records

Après s’être contractée de 3.5% en 2020, l’économie mondiale devrait progresser de 5.6% en 2021, 4.1% en 2022, avant de revenir à son potentiel de long terme en 2023 à 3.5%. Les principaux facteurs de ce rebond seront les effets de rattrapage ainsi que les nombreux plans de relance.

Les taux d’intérêt mondiaux ont poursuivi leur rebond. Le taux d’intérêt américain à 10 ans a déjà effacé la phase de panique de 2020, et est revenu proche du niveau qui prévalait en 2019. Il se négocie actuellement vers les 1.70% après avoir flirté avec les 0.3% au pire de la crise l’an dernier. Les taux longs européens reviennent doucement vers le 0.0% , le taux à 10 ans allemand se négociant à –0.30%.

Les marchés boursiers ont poursuivi leur hausse. Le S&P500, l’indice phare de la bourse de New-York, flirte avec la barre des 4000 points et évolue à son plus haut niveau haut niveau historique. Cependant les contributeurs a cette appréciation n’ont pas été les mêmes que l’an passé. Les secteurs de l’énergie, les banques et les télécoms ont surperformé les secteurs de la technologie et de l’automobile.

L’or a poursuivi son mouvement de repli dans le sillage de la remontée des taux d’intérêts réels et de rebond de l’USD. Dans un contexte de reprise économique soutenue et de retour des taux d’intérêt à des niveaux satisfaisants, la nécessité de détenir de l’or se justifie moins.

 

DEVISES

Devises

L’annonce de nouveaux plans de soutien à l’économie américaine a soutenu la reprise du dollar US contre toutes les devises. Les deux grands perdants sont les devises émergentes et dans une moindre mesure l’EUR. L’appétit pour le risque ambiant au T1 a permis au CHF d’enfin se déprécier.

 

OBLIGATIONS

Obligations

La remontée des taux d’intérêt mondiaux a entrainé un recul général des obligations, la composante gouvernementale primant sur tout le reste. Seuls les segments européen et américain dans le high yield ont réussi à dégager une performance positive. L’autre exception étant les obligations gouvernementales chinoises qui ont bénéficié de leur décorrélation naturelle.

 

ACTIONS

Actions

Le MSCI Monde, l’indice des actions mondiales, affiche un résultat positif de +4.5%. Les marchés dits « Value » ont nettement surperformé le marché américain, en tête l’Europe et le Japon. Dans le même temps, les marchés émergents ont été pénalisé par la remontée de l’USD et les tensions politiques et géopolitiques.

 

MATIERES PREMIERES

Le pétrole a lui également poursuivi son mouvement de rebond dans le sillage des réductions de la production annoncées par les pays de l’OPEP+. L’or pour sa part a nettement reculé et affiche sa plus mauvaise performance trimestrielle depuis le 4ème trimestre 2016.

 

MACROECONOMIE 

Reprise du commerce mondial

Le commerce mondial a progressé en une année de 15,0% en janvier. C'est la première fois que sa croissance atteint deux chiffres depuis le début des années 2010. L'économie mondiale est en pleine reprise.

Cependant, elle a été principalement tirée par une flambée des exportations chinoises. Les données montrent une augmentation des exportations chinoises de 60% sur les deux premiers mois de 2020.

Des divergences régionales apparaissent. Une croissance est observée dans les pays asiatiques (Japon, Corée du Sud) mais pas en Europe. Le commerce mondial est néanmoins en hausse d'environ 10% en volume par rapport à son niveau de 2019.

Reprise des exportations mondiales

 

Disparités économiques

Les indicateurs avancées de la croissance rebondissent

Les indicateurs économiques avancés indiquent que les États-Unis ont surperformé au sein des pays développés. La croissance a repris au Royaume-Uni et dans la zone euro, ne laissant que le Japon en contraction. Ces disparités reflètent les différentes mesures de confinement, mais aussi les progrès du déploiement des vaccins. Les mesures de relance ont probablement également joué un rôle clé, notamment aux États-Unis.

Les indicateurs économiques montrent que l'activité économique aux États-Unis a fortement progressé au T1 2021, et devrait être la plus élevée depuis le T3 2014. Les indicateurs laissent présager une croissance économique d'environ 1,5% au T1, soit environ 6% en rythme annualisé. Une forte croissance a également été enregistrée au Royaume-Uni, l'activité commerciale ayant rebondi. Les indicateurs indiquent une légère baisse du PIB après l'expansion de 1,0% observée au T4 2020. La croissance s'est également accélérée dans la zone euro, tirée par l'Allemagne. La croissance de la zone euro devrait rester stable et s'améliorer après une contraction de 0,7% du PIB au T4. Le Japon reste à la traîne.

Un thème commun à toutes les économies développées est la reprise continue de l'activité manufacturière, soutenue par une poussée record dans la zone euro. Les producteurs japonais ont annoncé le second gain le plus important depuis 2018. Le Royaume-Uni a connu une expansion marquée de la production. Les États-Unis affichent une image contrastée avec un tassement du secteur manufacturier, qui enregistre sa plus faible expansion de la production depuis octobre dernier. Cependant, le ralentissement semble temporaire, lié principalement à des perturbations d'approvisionnement qui ont atteint un niveau record.

 

STRATEGIE

Vers moins de répression financière et de soutien pour le prix des actifs ?

  1. Meilleures chances de sortir de la pandémie et de la gestion de crises. Le calendrier pour atteindre une immunité collective mondiale est incertain, avec des disparités importantes entre les pays/régions. Si les pays développés peuvent y parvenir d’ici fin 2021, quelques grands pays émergents souffriront encore en 2022.
  2. L'administration Biden revisite ses politiques économique (redistributive) et étrangère (coalition pour l'endiguement de la Chine). L'adoption de plans complémentaires ambitieux au second semestre exacerbera les tensions sur les taux d'intérêt (long terme) des marchés. De nouveaux impôts - moins favorables aux marchés - sont inévitables.
  3. Inflation cyclique. Les prix du pétrole et des autres matières premières cycliques remontent. Les goulots d'étranglement des chaînes d'approvisionnement se poursuivent. Un effet de base prononcé se produira à partir du deuxième trimestre. Nous pourrions assister à une reprise débridée de l’inflation globale au second semestre 2021, si la demande en attente resurgit fortement.
  4. Formation de bulles. La répression financière et les injections incessantes de liquidités ont favorisé la spéculation et l'effet de levier. Les décideurs politiques s'inquiètent de plus en plus de la frénésie des petits investisseurs, des SPAC, ainsi que de la flambée des prix de l'immobilier. Certaines banques centrales (Japon, Canada, Nouvelle-Zélande) réduisent de manière préventive l'intensité de leur posture ultra-accommodante, tandis que la Fed tente d'esquiver la question. Il est à noter que la PBoC et la BCE maintiendront leur politique actuelle.
  5. Au cours des 5 prochaines années, nous assisterons à une large adoption des monnaies numériques par les banques centrales. Le lancement d'un crypto/e-Yuan est proche (au plus tard lors des Jeux olympiques de Pékin en 2022). Une lutte mondiale contre l'argent liquide s'accélère. L'euro et le yuan vont de plus en plus contester la suprématie de l'USD.

     

 

DEVISES

Changement de moteur sur l’USD

Historiquement d’importants déficits jumeaux (budgétaire + commercial) font baisser l'USD. Au cours des 50 dernières années, chaque fois que les déficits jumeaux se sont creusés, l'économie américaine a rebondi.

Les 3 derniers épisodes étaient sous les administrations Reagan, Bush Jr et Obama. La plupart du temps, des déficits jumeaux plus importants ont poussé l'USD à la baisse. La seule exception était sous la présidence Reagan. La principale raison est que ces déficits ont été productifs. La croissance du PIB américain avait alors nettement surpassé de la barre des 5,0%, alors que dans les années 2000 elle n'a pas réussi à engendrer une relance économique significative. Le PIB n’excédant jamais les 3.0%.

La Fed vient de confirmer qu'elle n'est pas pressée de relever ses taux ou de réduire son programme d'achat d'obligations. Cela place la Fed dans un camp plus restrictif que la plupart de ses pairs tels que la BCE ou la RBA qui promettent de devenir encore plus agressifs. Ce positionnement soutient le dollar.

Le récent plan de l'administration Biden de 1’900 milliards a poussé de nombreux stratèges à relever leurs prévisions de croissance économique. Selon Bloomberg, elle a été révisée de 3.9% à 5,6%, en moins de 3 mois, pour 2021 et de 3.1% à 4,0% pour 2022. Suite à l’annonce de son plan de relance de 2’200 milliards de dollars, la croissance devrait une fois encore être revue à la hausse.

 

Le vent tourne pour l’USD/CNY

Le yuan a surperformé la plupart de ses partenaires commerciaux. La seule exception est l'USD. Au S2 2020, les vents porteurs ont soutenu les actifs chinois, ils sont en train de tourner. Le yuan pourrait faire face à un nombre croissant d'obstacles. La lenteur du processus de vaccination, une demande internationale plus faible pour les actions et une valeur relative moins attrayante des obligations d'État chinoises deviennent des facteurs négatifs. Aujourd'hui, les tensions commerciales et géopolitiques réapparaissent sur le radar. Les exportations nécessitent deux parties, et comme de nombreuses régions du monde luttent encore pour surmonter la pandémie, la demande étrangère pour les actifs chinois aura du mal à se répéter au même rythme.

 

 

OBLIGATIONS

La Fed a-t-elle en tête un plafond sur les taux ?

Les bons du Trésor US ont connu leur 3ème pire début d'année depuis 1830, ramenant les taux longs à leurs plus hauts niveaux en un an. Powell a eu une occasion de calmer les investisseurs. Le 10 ans est déjà en hausse de 75 pbs cette année. Pourrait-il bientôt atteindre les 2,0%, 2,5%, voire 3,0% ?

La Fed n'a un contrôle direct que sur les taux courts tandis que les taux longs sont plus enclins à évoluer en fonction de la croissance économique et des anticipations d'inflation. Mais cela ne veut pas dire que la Fed n'a aucun rôle à jouer. Depuis 2012, son outil prospectif est les « dots », qui illustrent les anticipations de taux par les membres de la Fed pour les prochaines années et à plus long terme. Le taux neutre de long terme est également influencé par la croissance de la main-d'oeuvre, la productivité du travail, l'offre mondiale et la demande d'actifs financiers sûrs et liquides. La croissance économique cette année sera bonne, voire spectaculaire. La demande et l'épargne latente pourraient raviver l’inflation et éloigner la Fed du niveau zéro dans les années à venir. Rares sont ceux qui soutiendraient que le taux neutre devrait être plus élevé qu'il n’y a quelques mois.

 

La forte compression des spreads va durer

Dans l’univers obligataire, il n'est pas toujours facile de déterminer si les investisseurs sont convenablement compensés pour leurs risques, tout en fournissant des liquidités aux émetteurs. Les investisseurs en actions ont des ratios tels que le PE. Les investisseurs sur le crédit étudient les spreads et le levier financier pour déterminer l'attractivité des obligations.

Les spreads ne sont pas si loin de leurs niveaux les plus serrés des 20 dernières années. Compte tenu des incroyables soutiens des banques centrales, qui se traduisent par encore plus de 14 milliards de dollars de dette à taux négatifs, et par de vastes mesures de relance budgétaire, les spreads pourraient se resserrer davantage cette année.

Nous nous concentrons sur les fondamentaux pour évaluer la viabilité de la dette à long terme. L'endettement s'est considérablement dégradé en 2020. La dette nette a augmenté tandis que les bénéfices se sont effondrés. Il s'agit d'une mesure rétrospective, nous n'avons pas encore constaté d'amélioration des bénéfices dans les bilans des entreprises. Par conséquent, en utilisant le spread par unité de levier, soit le ratio de dette nette sur EBITDA, les spreads semblent serrés.

 

D’un marché de liquidité (2020) à un marché de fondamentaux (2021)

Le changement de régime officialisé, de la désinflation vers la reflation, la forte hausse des profits, avec des surprises positives, soutiendra les actions, même si les taux d’intérêt remontent. La prime de risque sur les actions (1/PER – US 10 ans) est en zone neutre malgré la hausse des indices boursiers et celle des taux.

Les études montrent qu’une hausse des taux d’intérêt coïncide souvent avec un marché des actions haussier, jusqu’à un certain niveau. Selon une analyse de The Leuthold Group sur la période 1900-2020, les actions progressent le plus souvent lorsque le 10 ans US est inférieur à 3% et qu’il monte. Selon Bank of America, les 19 derniers cycles de hausse des taux depuis 1920 ont vu le S&P 500 monter dans 74% du temps avec une performance moyenne de 13.3%. Durant les 5 derniers cycles de hausse du 10 ans US depuis 1998, le S&P 500 a enregistré une performance moyenne de 30.2%, avec les banques en leader. D’autres analyses, comme celle de Robecco (voir graphique ci-après), démontrent qu’une inflation US entre 2.5% et 3% n’est pas un facteur négatif. Par contre, une inflation supérieure à 4% commence à peser sur les indices. Aujourd’hui, les anticipations de l’inflation US à 2-5 ans se situent à 2.7%.

 

L’augmentation de la volatilité est normale dans la phase actuelle du cycle

Le Value-Cyclique devrait continuer de surperformer

Pour financer les mesures de relance, l’augmentation du taux d’imposition des sociétés de 21% à 28% et des pénalités pour les sociétés qui parquent leurs profits dans des paradis fiscaux devraient se traduire par une sous-performance des GAFA, nous pensons à Amazon, Apple, Facebook, Alphabet, et à certaines sociétés pharmaceutiques.

En 2020, les actifs risqués ont bénéficié d’injections de liquidités extraordinaires de la part des banques centrales. Un pur marché de liquidités, se traduisant par une faible volatilité. Ensuite, la perspective d’une sortie progressive de la crise sanitaire avec l’arrivée des vaccins a enclenché une hausse des taux d’intérêt et relancé les anticipations inflationnistes, provoquant une importante rotation sectorielle du Croissance/Défensif vers le Value/Cyclique. La phase de hausse des taux et d’anticipations inflationnistes précède la reprise des profits des sociétés. A moins que la pandémie s’éternise avec son lot de variants, les injections de liquidités, qui ont atteint un pic fin 2020, devraient laisser la place à des plans fiscaux, se traduisant par plus de volatilité et une surperformance des valeurs cycliques.

 

MATIERES PREMIERES 

L’or face à des vents contraires

Or ,argent et taux d’intérêt réels (inversés)

Les anticipations d’une forte reprise économique aux Etats-Unis se traduisent par une remontée des taux d’intérêt longs et du dollar. Les investisseurs maintiennent leur biais sur les actifs risqués. Cet environnement n’est pas favorable à l’or, un actif défensif, monétaire et sans rendement. Les investisseurs continuent de sortir des ETF et autres fonds investis en or. La corrélation négative entre l’or et les taux d’intérêt réels américains se poursuit.

Entre septembre 2017 et août 2020, l’or avait progressé de 75% et surperformé l’argent grâce à une forte demande venant des banques centrales des pays émergents. La Russie avait vendu toutes ses obligations du Trésor américain au profit de l’or. La Turquie, la Chine et le Kazakhstan avaient été également d’importants acheteurs. Par contre, depuis le 2ème semestre 2020, elles ont ralenti ou stoppé leurs achats d’or.

Depuis septembre 2020, l’or est dans une phase corrective. L’argent semble vouloir se détacher de l’or. Un certain nombre de facteurs industriels (l’industrie compte pour 50% de la demande) d’ordre structurel et cyclique (reprise économique) devraient permettre à l’argent de surperformer l’or.

La demande industrielle d’argent va augmenter avec les politiques de décarbonation de la planète, l’électrification des voitures, les panneaux solaires et la 5G. L’argent est irremplaçable dans l’élaboration des cellules photovoltaïques grâce à son excellente stabilité et sa forte conductivité. The Silver Institute prévoit une hausse de 9% de la demande d’or en 2021.

 

La reprise économique au chevet du pétrole

Points neutres budgétaires

Le prix du pétrole remonte progressivement avec la reprise de l’économie globale, la gestion de la production au sein de l’OPEP+ (45% de la production mondiale) et la résorption des stocks mondiaux.

Les stocks mondiaux commerciaux se sont bien résorbés après un plus haut début 2020. Le prix du Brent entre $65-70 est en ligne avec le niveau actuel des stocks.

L’OPEP+ maintient son quota restrictif de production, considérant la situation économique globale encore fragile. Il escompte une hausse de la demande de 5.8 millions de b/j en 2021 à 96 mbj, qui reste encore inférieure aux 100 mbj de 2019.

 

ALLOCATIONS

Allocations

 

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