Heterogenous

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Hétérogène

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Unraveling optical illusions

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Démêler les illusions d'optique

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The revenge of the Barbarous relic ?

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La vengeance de la Relique Barbare ?

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White House announces… its color

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La Maison Blanche annonce… sa couleur

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Global vision

Asset classes

Global liquidity is decelerating - Liquidity will remain ample, but its momentum declines. This will continue in H2 in the context of taper talks and of a strong recovery - draining investable liquidity.

Good global, but very heterogenous growth - Good global and synchronized growth in advanced economies in H2. China decelerating back to potential.  Very weak / distressed emerging.

A delicate geopolitical landscape - Strong strategic alliance between China and  Russia. The Indo-Pacific region is the new world strategic epicenter (Taiwan).

Abundant speculative capital flows - Rising risks for financial stability. Retail investors playing casino with government checks. China frontal attack on Crypto assets as a harbinger of other central banks actions?

Scarce and expensive quality assets - Financial repression still in place. US long rates to stay in a range (1.5% - 2.0%). Possible end to German negative rates.

High risk appetite, but no new trigger in sight - Consensual reflation trade losing steam in the current indecision phase. Q3 will bring more directional insight.

 

World growth: from recovery to expansion - ¨Peak growth was reached in China end 2020, is underway in the US and will take place by year-end in Europe. In 2021, the American cicada takes over from the Chinese ant. The multiplication of stimulus plans will boost US growth to 6 or 7%, at the risk of causing overheating. China is returning to its potential growth rate, probably around 5%. Europe should finally experience a good surge from H2, even more so if the pandemic continues to weaken and tourist countries can reopen this summer. Global recovery phase (peak growth) is underway. In principle, the inflation cycle will follow through, with a few quarters lag. But lots of post-pandemic disruptions are temporarily putting at risk these classical patterns. Data volatility and forecast insecurity will remain pretty high in 2021.

World economic momentum and global liquidity

This base scenario - pretty consensual now - should allow for structural disinflationary and cyclical inflationary forces to compensate, without penalizing the global macro-regime. Indeed, the risks of ¨stagflation¨, i.e. an aborted business cycle, coupled with unbridled inflation appear remote. The unfolding of this base scenario definitely necessitates a stagnation of tensions between China and the US, a consolidation of global commodity prices and a measured rise of US wages in H2. Everything is far from guaranteed.

Developments of commodity prices and US wages deserve careful attention in Q3

H2 will be key to ascertain a benign transition from growth to recovery

 

Asset allocation conclusion - Western policymakers are getting closer to an inflection point, where their ultra-accommodative stance will face different reality checks, from markets, economic agents, and voters. Deficits and public debt management will be under growing scrutiny during pandemic end. Global liquidity is becoming less supportive.

So far, a surprisingly weak USD and calm long-term interest rates allow for a benign transition phase from recovery to expansion. But, after having won the first set, the Fed posture in Q3 will be key to apprehend the rest of the match with fixed income and currency markets. The assertiveness of a decoupling China adds to the dilemma. Stakes are getting higher and, consequently, risks of a policy mistake are on the rise.

 

Currencies

USD trading range reaffirmed - The USD has been under pressure as risk appetite has stayed firm and Fed signaled little chance of a near-term withdrawal of stimulus. The Q1 USD rally focused on the reflation trade and higher US yields. The Q2 USD set back coincides with falling US yields and tighter government yield spreads. The April FOMC minutes opened slightly the door to a more hawkish interpretation of the Fed as the economy continued to make rapid progress toward the Fed goal. But, with the disappointing April employment report and the jump in inflation viewed as temporary, the market seems confident that the Fed is still far from its targets and sticks with its current policy stance.

More recently, US data have outperformed European ones. However, European data have continued to exceed expectations while US data tended to slightly disappoint. This has lifted the EUR up. If data remain robust and the US finally outpace expectations and its peers, this will support the USD. Similarly, if US data underperform, it will strengthen the view that the Fed will not alter its loose monetary policy and be USD-negative.

European economic outperformance and the EUR

Furthermore, the USD will face headwinds until the Fed rhetoric starts to change. The USD is likely to be extremely sensitive ahead of the May employment report and inflation data. If data is on the strong side, market may expect the Fed to at least consider discussing tapering over the summer. Other central banks also play a role. The ECB may also influence the USD over the next months. The Eurozone economy and vaccine rollout have picked up, boosting confidence, encouraging some investors to speculate whether the ECB might reduce its emergency monetary support. However recent comments from ECB officials have erred on the cautious side. We are expecting a June dovish ECB tone.

 

Bonds

The Fed inflation dilemma - Consensus among the FOMC members is that the economic outlook looks brighter due to mass vaccination, but the economic recovery still has a long way to go. The Fed has made it crystal clear that its decision will be outcome-based, or more precisely employment-based, before moving in a more hawkish direction. The April minutes showed some members signal that they would be open to discussing tapering. In April, the core CPI registered its largest monthly gain (0.9% m/m) since early 1980s. Inflation is expected to remain volatile as some factors contribute to intense pricing pressure, including supply bottlenecks and pent-up spending on services as the economy reopens.

Contributions to core CPI

Most Fed members think current inflation pressures are transitory and should pass. That said, they will not hesitate to adjust policy if inflation expectations become inconsistent with the 2.0% mandate. The sizable unemployment gap is one of the reasons the Fed thinks inflation is transitory. The pandemic could have altered the economy structure. Therefore, it will be worth watching inflation expectations and wages to assess whether inflation pressure could become entrenched. These 2 potential triggers might cause the Fed concern.

The Fed will be tested in its Average Inflation Targeting (AIT) regime this summer. Once the core CPI will have been above 2% for a prolonged period, the Fed will be forced to clarify its position and tolerance. We do not expect any significant policy change before Jackson Hole symposium in August. Upward yield dynamic remains underway. Our US 10-year yield range forecast (1.5% to 2.0%) remains valid

 

European economies reopening and inflation expectations - The ECB is currently reviewing its monetary policy strategy. Initially due to for 2020-end, it was postponed to mid-2021 because of the Covid crisis. The review will consider whether the ECB inflation aim should be reformulated. If the ECB wish to launch an AIT-regime, the shortest timing should not be before the Sintra conference in September. The Fed AIT launch was at a much better moment than the ECB will be able to. At that time, the Fed only needed to overshoot by 0.5 percentage point (pp) over the next 5 years to compensate for former undershooting. The ECB is only expecting an average inflation of 1.5% over the next 3 years. So, it will need to overshoot by 0.75-1pp over the next 5 years to be credible. In such a regime, we should expect a much more volatile bond market.

Nominal yields dynamic

Most of this year, higher yields were driven by higher inflation expectations, but neither by tapering expectations nor by higher real yields. And the ECB seemed content. Ms. Schnabel confirmed that rising yields is precisely what the ECB wants to see when driven by a stronger growth outlook and rising inflation expectations. She said that the Pandemic Emergency Purchasing Program will only end once inflation will be back to its pre-crisis path. Bond market is currently discounting a 1.3% inflation in Germany over the next 5 years and a European 5y in 5y inflation at 1.6%, exactly what both the German and European inflation were in average between 2014 and 2019.

 

Chinese government bonds lead the race - Chinese government bond yield is heading for the lowest since January. The 10-year yield has dropped about 20bps from its mid-February peaks, bolstered by ample liquidity conditions. While EM central banks like Brazil, Turkey and Russia have hiked rates, Chinese fears have not turned yet into higher rates. According to ChinaBond, foreign buyers took a breather in March. International funds trimmed their holdings by 16.5bn yuan ($2.5bn).

The spread between China and US 10-year bond yield has narrowed to around 160bps, from a record high of 250bps in last November. The slower-than-expected inclusion in FTSE Russell’s flagship global bond index - over 3 years instead of 12 months – was part of the explanation. However, after Chinese government bonds suffered their first outflows in 2 years in March, foreigners added 52bn CNY ($8.1bn) in April to a record 2.1 trn CNY. While most EM debts are sensitive to US rates, China has maintained a different monetary policy from the Fed and foreign participation in renminbi bonds remains low.

In a game-changing shift, yuan-denominated debt has emerged as a refuge during this year’s global bond rout. The underlying case for Chinese bonds is still extraordinarily strong because of its low correlation to global rates, its high nominal and real yields. China’s debt market emerged more and more as a solid alternative.

 

Equities

Investors appear to be integrating transitory high inflation - The technical situation for indices is solid. The stock market valuation is fair and a slight shift in the inflation cursor in our model readjusts our target on the S&P 500 for year-end from 4,800 to 4,660 - The sharp rise in inflation in April at 4.2%, due in part to a base effect, only put pressure on the stock markets for two days. Some indices are at their all-time highs. The Breadth indicator, which measures the number of stocks up and down, remains very positive. The medium-to-long-term uptrend remains firmly anchored and the balance tilts in the direction of the increase in profits / fiscal plans / excess savings created during the pandemic.

At 20x 2021, 18.5x 2022 and 17x 2023 profits, the MSCI World is fairly valued, especially as we are at the start of a vigorous economic recovery in 2021 and 2022. A Goldman Sachs model (see below) shows that the US market is correctly valued, neither overvalued nor undervalued. So we have very consistent stock market valuations.

US Equity valuations compared to macro

The equity risk premium for the MSCI World (earnings yield – US 10 years) is on the average of the last 20 years. Pending the publication of 2Q21 results and US GDP in July, as well as the US infrastructure plan, the stock markets should continue to behave well with the significant sector rotations that have prevailed since mid-February, Growth vs Value, Cyclical vs Defensive.
While profit growth in 1Q21 was much higher than estimated (+52% for the S&P 500 instead of +24% and +122% for the Stoxx 600), those for the rest of the year will remain impressive with the global economic recovery which will be coupled with a powerful base effect. Hardly measurable, the excess savings made by households during the pandemic, estimated at $ 5.4 trillion by Moody’s, could be a powerful booster for consumption. Profit growth estimates for 2Q21 point to +60% for the S&P 500 and +95% for the Stoxx 600. Analysts expect record share buyback programs in 2021.

Rising inflation makes investors more nervous, but the market is currently incorporating a transitory inflation. Investors are looking forward to the Fed meeting on June 15-16 and the release of the US CPI on June 10. The pressures on prices are partly due to disruptions in production and employment, linked to the pandemic which coincides with a strong recovery in demand. The impact will, in our opinion, be limited on margins, because 1) companies seem to be able to pass prices on to customers and 2) they have restructured, reorganized and/or changed their business model in 2020 which will translate in margin improvement in 2021. An environment of rising volumes and prices is very suitable for energy, oil refining, commodity chemicals and semiconductors sectors. Historically, the rise in inflation has been negative for real profit growth, and therefore for the stock markets, when the economy was contracting or in recession, but not in boom times, as is the case today because inflation can be absorbed.

The impact of inflation is different depending on sectors: the Value segment tends to outperform the Growth segment, blue chips outperform small stocks (since mid-March 2021 the Russell 2000 has underperformed the S&P 500 by 8.5%) and high dividend yield stocks like Utilities and Real Estate underperform. We are therefore maintaining our positioning, which began in September 2020, in Value and Cyclicals, banks, energy, semiconductors, materials, industry and consumer discretionary segments.

We favor the United States and Europe which should reach a vaccination rate at the end of June between 50% and 60%, while the Asia-Pacific countries, such as Taiwan, Japan, Malaysia, Singapore or India, face a wave of Covid infections, while their vaccination rate is low: India 11%, Japan 5.5%, Taiwan 0.2%, Indonesia 5.5%, Australia 12%, New Zealand 7%, Korea South 8%, Thailand 3%. China does not provide any data. Russia is at 11%.

domestic Chinese equities (A-shares) are attractive. The CSI 300 Index has broken resistance with upside potential of 10% in the near term. If financial assets of other emerging countries are correlated to the dollar and US interest rates, China is very decorrelated. US sanctions against China's tech sector are pushing China to become independent and likely the world will be dominated by two technological universes, one dominated by the United States with its allies and the other by China with its allies. We don't know how his two universes will communicate. If China concedes a technological delay in semiconductors, it is ahead in live streaming, e-commerce or mobile payments. With its new dual economic circulation model (reducing the importance of foreign demand and stimulating domestic demand), China will support domestic investment, wages and household consumption. To address its demographic problem, China has just announced that couples would be permitted to have up to three children.

 

Commodities

Gold, an interest rates story – After falling between August 2020 and early March 2021, the price of gold has recovered with the bond rally and the fall in US real interest rates and industrial metals suffered some profit-taking. Below, the Copper / Gold ratio is positively correlated with the evolution of the US 10-year.

Gold price and real us interest rate (inverted)

In the second half of the year, the publication of strong macro and micro figures should push long rates higher, favoring industrial metals over gold. Copper and other industrial metals are in a supercycle thanks to Chinese demand, US infrastructure spending, expansion of green energy, electric cars and supply at risk in Latin America. Goldman Sachs has characterized copper as the “new oil”. On the supply side, mining projects are non-existent, under pressure from politicians, banks, environmental standards, shareholders and green lobbies. Chile accounts for 30% of world copper production, Peru 10% and the Democratic Republic of Congo 7%. Mining companies and semi-finished metal producers are working at full speed. Glencore said the price of copper had to go up another 50% to open new profitable mines. As a result, concerns about future shortfalls in supply will persist. It is also true that mining companies have preferred to maintain high dividends to shareholders than to invest in new projects. Demand for copper will grow 40% by 2030, including a 900% increase for green demand.

In 2021, Rio Tinto, Glencore, Anglo American and BHP Group are expected to generate an operating profit of $ 140 billion compared to $ 44 billion in 2015 when the price of copper was at its lowest. Mining companies are cautious in their investments not to have the same overcapacity problems like in 2014-2015. It takes between 10 and 15 years for a mine to be fully operational. These underinvestments also affect cobalt, lithium and gold. The decarbonization of the economy will clearly be inflationary.

 

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Vision globale

Classe d'actifs - 08.06.21

La liquidité mondiale décélère - Les liquidités resteront abondantes, mais leur croissance ralentit. Cette tendance se poursuivra au second semestre, dans la perspective d'assouplissements quantitatifs et d'une forte reprise, qui absorbera les liquidités investissables.

Une bonne croissance globale, mais très hétérogène - Bonne croissance mondiale et synchronisée dans les économies avancées au 2ème semestre. La Chine décélère et revient à son potentiel. Pays émergents très faibles / en difficulté.

Un paysage géopolitique difficile - Une alliance stratégique forte entre la Chine et la Russie. La région indopacifique est le nouvel épicentre stratégique mondial (Taiwan).

Des flux de capitaux spéculatifs abondants - Risques croissants pour la stabilité financière. Les particuliers jouent au casino avec les chèques du gouvernement. L'attaque frontale de la Chine sur les cryptoactifs, comme un signe avant-coureur des actions des autres banques centrales ?

Des actifs de qualité rares et chers - La répression financière se poursuit. Les taux longs américains resteront dans une fourchette (1,5% - 2,0%). Fin possible des taux négatifs allemands.

Fort appétit pour le risque, mais pas de nouveau déclencheur en vue - Le thème - consensuel - de la reflation s'essouffle dans la phase d'indécision actuelle.
Le troisième trimestre apportera un éclairage plus directionnel.

 

Croissance mondiale : de la reprise à l'expansion - Le pic de croissance a été atteint en Chine fin 2020, est en cours aux États-Unis et aura lieu d'ici la fin de l'année en Europe. En 2021, la cigale américaine prend le relais de la fourmi chinoise. La multiplication des plans de relance va porter la croissance américaine à 6 ou 7%, au risque de provoquer une surchauffe. La Chine revient à son taux de croissance potentiel, probablement autour de 5%. L'Europe devrait enfin connaître une bonne poussée à partir du 2ème semestre, d'autant plus si la pandémie continue de s'affaiblir et que les pays touristiques peuvent rouvrir cet été. La phase de reprise mondiale (pic de croissance) est en cours. En principe, le cycle d'inflation suivra, avec un décalage de quelques trimestres. Mais de nombreuses perturbations postpandémie mettent temporairement en péril ces schémas classiques. La volatilité des données et l'insécurité des prévisions resteront assez élevées en 2021.

Momentum économique et liquidité mondiale

Ce scénario de base - assez consensuel aujourd'hui - devrait permettre aux forces désinflationnistes structurelles et inflationnistes cycliques de se compenser, sans pénaliser le macro-régime mondial. En effet, les risques de ¨stagflation¨, c'est-à-dire d'un cycle économique avorté, couplé à une inflation débridée, semblent éloignés. Le déroulement de ce scénario de base impose une stagnation des tensions entre la Chine et les États-Unis, une consolidation des prix mondiaux des matières premières et une hausse mesurée des salaires américains au S2. Tout est loin d'être garanti.

Les matières premières et les salaires américains méritent une attention particulière au T3
Le S2 sera déterminant pour assurer une transition harmonieuse de la croissance à la reprise

 

Conclusion sur l'allocation d'actifs - Les décideurs politiques occidentaux se rapprochent d'un point d'inflexion, où leur posture ultra-accommodante sera confrontée à différents tests de la part des marchés, des agents économiques et des électeurs. Les déficits et la gestion de la dette publique feront l'objet d'un examen de plus en plus minutieux La liquidité mondiale est de moins en moins favorable.

Jusqu'à présent, un dollar étonnamment faible et des taux d'intérêt à long terme calmes ont permis une phase de transition bénigne entre reprise et expansion. Mais, après avoir gagné le premier set, la posture de la Fed au troisième trimestre sera déterminante pour appréhender la suite du match avec les marchés obligataires et des devises... L'affirmation d'une Chine découplée ajoute au dilemme. Les enjeux deviennent plus élevés et, par conséquent, les risques d'une erreur de politique sont en hausse.

Les risques d'un cycle américain court ne sont pas négligeables

 

Devises

La fourchette de fluctuation de l’USD se confirme - L'USD a été sous pression grâce à une forte appétence pour le risque et une Fed réduisant les chances d'une baisse des stimuli à court terme. Le rallye de l'USD au T1 était dû à la reflation et à des taux US plus élevés. Le recul de l'USD au T2 coïncide avec le recul des taux et le resserrement du différentiel de taux avec les autres gouvernements. Les minutes d'avril du FOMC ont ouvert, un peu, la porte à une interprétation plus restrictive de la Fed alors que l'économie continue de progresser rapidement vers son objectif. Mais, après un rapport d'avril sur l'emploi décevant et la hausse de l'inflation considérée comme temporaire, le marché semble convaincu que la Fed est encore loin de ses objectifs et s'en tiendra à sa politique actuelle.

Plus récemment, les données américaines ont surperformé celles venant d’Europe. Cependant, les données européennes ont continué à surpasser les attentes tandis que les données américaines ont eu tendance à légèrement décevoir. Cela a fait grimper l'EUR. Si les données restent robustes et que les États-Unis dépassent finalement les attentes et leurs pairs, cela soutiendra l'USD. De même, si les données américaines sous-performent, cela renforcera l'idée que la Fed ne modifiera pas sa politique monétaire accommodante, ce qui sera négatif pour l'USD.

Surperformance économique europeene et EUR

De plus, l'USD devra faire face à des vents contraires jusqu'à ce que la rhétorique de la Fed commence à changer. L’USD sera probablement extrêmement sensible au rapport sur l'emploi de mai et à l'inflation. Si les données sont bonnes, le marché peut s'attendre à ce que la Fed envisage au moins de discuter d’un tapering au cours de l'été. D'autres banques centrales jouent également un rôle. La BCE pourrait également influencer l'USD ces prochains mois. L'économie de la zone euro et le déploiement des vaccins ont repris, renforçant la confiance, encourageant certains investisseurs à spéculer sur une réduction des mesures d’urgence de la BCE. Cependant, les récents commentaires des responsables de la BCE ont été prudents. Nous nous attendons à ce que le ton accommodant de la BCE perdure en juin.

 

Obligations

L'inflation : le dilemme de la Fed - Le consensus parmi les membres du FOMC est que les perspectives économiques semblent meilleures en raison d’une vaccination de masse, mais la reprise économique a encore un long chemin à parcourir. La Fed a clairement indiqué que sa décision serait basée sur des données concrètes, ou plus précisément sur l'emploi, avant d’adopter un ton plus restrictif. Les minutes d'avril ont montré que certains membres seraient prêts à discuter d’une réduction progressive. En avril, l’inflation coeur a enregistré son plus grand gain mensuel (0,9% m / m) depuis le début des années 1980. L'inflation devrait rester volatile, certains facteurs contribuent à une forte pression sur les prix, notamment les goulots d'étranglement de l'offre et les dépenses reportées dans les services à mesure que l'économie rouvre.

Contributions à l'inflation de base

La plupart des membres de la Fed pensent que les pressions inflationnistes actuelles sont transitoires et devraient se dissiper. Cela dit, ils n'hésiteront pas à ajuster leur politique si les anticipations d'inflation deviennent incompatibles avec le mandat de 2.0%. Les énormes disparités sur le marché de l’emploi sont l'une des raisons pour lesquelles la Fed pense que l'inflation est transitoire. La pandémie aurait pu modifier la structure de l'économie. Par conséquent, il conviendra de surveiller les anticipations d'inflation et les salaires pour déterminer si la pression inflationniste sera durable. Ces 2 déclencheurs potentiels pourraient inquiéter la Fed.

La Fed sera mise à l'épreuve dans son régime de cible moyenne d'inflation (ACI) cet été. Une fois que l’inflation coeur aura été au-dessus des 2% pendant une période prolongée, la Fed sera obligée de clarifier sa position et sa tolérance. Nous ne prévoyons aucun changement important de politique avant le symposium de Jackson Hole en août.

La dynamique haussière des taux reste d’actualité. Notre fourchette de fluctuation du taux US à 10 ans (1,5% à 2,0%) reste valide.

 

Réouverture des économies européennes et anticipations d'inflation - La BCE réexamine actuellement sa stratégie en matière de politique monétaire. Initialement prévue pour la fin 2020, elle a été reportée à la mi-2021 en raison de la crise de la Covid. Le but est de savoir si l’objectif d'inflation de la BCE doit être reformulé. Si la BCE souhaite lancer un régime d’AIT, elle ne pourra pas le faire avant la conférence de Sintra en septembre. Le lancement de l'AIT de la Fed est intervenu à un bien meilleur moment que pour la BCE. À ce moment-là, la Fed n'avait besoin de dépasser que de 0,5 point de pourcentage (pp) sur les 5 prochaines années pour compenser les manquements du passé. La BCE n'anticipe qu'une inflation moyenne de 1,5% pour les 3 prochaines années. Ainsi, elle devrait accepter un dépassement de 0,75-1pp au cours des 5 prochaines années pour être crédible. Dans un tel régime, il faut s'attendre à une forte volatilité sur les marchés obligataires.

Dynamique des taux nominaux

Cette année, des taux plus élevés ont été la conséquence d’anticipations d'inflation plus élevées, et non d’anticipations d’un tapering ou à une hausse des taux réels. Et la BCE semblait satisfaite. Mme Schnabel a confirmé que la hausse des taux est précisément ce que la BCE souhaite voir lorsqu’elle est due à de meilleures perspectives de croissance et des anticipations d'inflation plus fortes. Elle a déclaré que le programme d'achat d'urgence en cas de pandémie ne prendra fin que lorsque l'inflation sera de retour proche de sa dynamique d'avant la crise. Le marché obligataire escompte actuellement une inflation de 1,3% en Allemagne pour les 5 prochaines années et une inflation européenne à 5 ans dans 5 ans à 1,6%, exactement ce qu'étaient en moyenne l’inflation de base allemande et européenne entre 2014 et 2019.

 

Les obligations d'État chinoises mènent la danse - Le taux des obligations d'État chinoises se rapproche de son niveau le plus bas depuis janvier. Le taux à 10 ans a chuté d'environ 20 pbs depuis le sommet de mi-février, soutenu par des conditions de liquidité abondantes. Alors que les banques centrales des pays émergents comme le Brésil, la Turquie et la Russie ont relevé leurs taux directeurs, les craintes en Chine ne se sont pas encore transformées en taux plus élevés. Selon ChinaBond, les acheteurs étrangers ont fait une pause en mars. Les fonds internationaux ont réduit leurs avoirs de 16,5 milliards de yuans (2,5 milliards de dollars).

Le différentiel de taux entre les obligations chinoises et américaines à 10 ans s'est réduit à environ 160 pbs, contre un record de 250 pbs en novembre dernier. L’inclusion plus lente que prévu dans l’indice obligataire mondial phare de FTSE Russell - sur 3 ans au lieu de 12 mois - en est une explication partielle. Cependant, après que les obligations d'État chinoises aient subi leurs premières sorties de capitaux en 2 ans en mars, les étrangers ont réinvesti 52 milliards de yuans (8,1 milliards de dollars) en avril pour atteindre un record de 2100 milliards de yuans. Alors que la plupart des dettes des marchés émergents sont sensibles aux taux US, la Chine a maintenu une politique monétaire distincte de celle de la Fed et la participation étrangère dans les obligations domestiques reste faible.

 

Actions

Les investisseurs semblent intégrer une inflation élevée transitoire. - La situation technique des indices est solide. L’évaluation des bourses est juste et un léger déplacement du curseur de l’inflation dans notre modèle réajuste notre objectif sur le S&P 500 pour la fin d’année de 4’800 à 4’660 - La forte hausse de l’inflation du mois d’avril à 4.2%, due en partie à un effet de base, n’a mis sous pression les bourses que deux jours. Certains indices sont sur leurs plus hauts historiques. L’indicateur Breadth, qui calcule le nombre de titres à la hausse et à la baisse, reste très positif. La tendance haussière de moyen-long terme reste solidement ancrée et la balance penche du côté de la progression des profits/plans fiscaux/excès d’épargne créé durant la pandémie. Le récent recul des cours des matières premières est positif pour les bourses, réduisant les pressions inflationnistes.

A 20x les profits 2021, 18.5x 2022 et 17x 2023, le MSCI Monde est correctement évalué, d’autant plus que nous sommes au début d’une vigoureuse reprise économique en 2021 et 2022. Un modèle de Goldman Sachs (voir ci-dessous) montre que le marché US est correctement valorisé, ni surévalué, ni sous-évalué. Donc, des évaluations boursières très cohérentes.

La prime de risque sur le MSCI Monde (rendement des profits - 10 ans US) est sur la moyenne des 20 dernières années. Dans l’attente de la publication des résultats du 2T21 et du PIB US en juillet, ainsi que du plan américain dans l’infrastructure, les bourses devraient bien se tenir avec les importantes rotations sectorielles qui prévalent depuis mi-février, Croissance vs Value, Cyclique vs Défensif.

Si la croissance des profits au 1T21 a été bien plus élevée qu’estimée (+52% pour le S&P 500 au lieu de +24% et +122% pour le Stoxx 600), celle du reste de l’année sera tout aussi impressionnante avec la reprise économique globale qui sera couplée à un puissant effet de base. Difficilement mesurable, l’excès d’épargne constitué par les ménages durant la pandémie, estimé à $5’400 milliards par Moody’s, pourrait être un puissant booster pour la consommation. Les estimations de progression des profits pour le 2T21 tablent sur +60% pour le S&P 500 et +95% pour le Stoxx 600. Les analystes s’attendent à des programmes de rachats d’actions records en 2021.

La hausse de l’inflation rend les investisseurs plus nerveux, mais le marché intègre pour le moment une inflation transitoire. Les investisseurs ont les yeux tournés vers la réunion de la Fed les 15-16 juin et sur la publication du CPI US le 10 juin. Les tensions sur les prix sont en partie dues à des disruptions productives et sur l’emploi, liées à la pandémie qui coïncident avec une forte reprise de la demande. L’impact sera, à notre avis, limité sur les marges, car 1) les entreprises semblent pouvoir passer les prix sur les clients et 2) elles se sont restructurées, réorganisées et/ou ont modifié leur modèle d’affaires en 2020 ce qui leur permettra d’améliorer leurs marges en 2021. Un environnement de hausse des volumes et des prix convient très bien aux secteurs de l’énergie, du raffinage, de la chimie lourde et des semi-conducteurs. Historiquement, la hausse de l’inflation a été négative pour la croissance réelle des profits, donc pour les bourses, lorsque l’économie se contractait ou était en récession, mais pas en période de boom, comme c’est le cas aujourd’hui, car l’inflation peut être absorbée.

L’impact de l’inflation est différent selon les secteurs : le segment Value a tendance à surperformer le segment Croissance, les blue chips surperforment les petites valeurs (depuis mi-mars 2021 le Russell 2000 sous-performe le S&P 500 de 8.5%) et les valeurs à hauts rendements des dividendes, comme les Services publics et l’Immobilier, sous-performent. Nous maintenons donc notre positionnement, commencé en septembre 2020, sur les segments Value et Cyclique, banques, énergie, semi-conducteurs, matériaux, industrie et consommation discrétionnaire.

Nous favorisons les Etats-Unis et l’Europe qui devraient atteindre un taux de vaccination à fin juin entre 50% et 60%, alors que les pays d’Asie-Pacifique, comme Taïwan, le Japon, la Malaisie, Singapour ou l’Inde, font face à une vague d’infections Covid, alors que leur taux de vaccination est bas : Inde 11%, Japon 5.5%, Taïwan 0.2%, Indonésie 5.5%, Australie 12%, Nouvelle-Zélande 7%, Corée du Sud 8%, Thaïlande 3%. La Chine ne fournit aucune donnée. La Russie est à 11%.

Nous surpondérons les actions domestiques chinoises (A-shares). L’indice CSI 300 a cassé sa résistance avec un potentiel de hausse de 10% à court terme. Si les actifs financiers des autres pays émergents sont corrélés au dollar et aux taux d’intérêt US, la Chine est très décorrélée. Les sanctions américaines envers le secteur technologique chinois poussent la Chine à devenir indépendante et probablement que le monde sera dominé par deux univers technologiques, l’un par les Etats-Unis avec ses alliés et l’autre par la Chine avec ses alliés. On ne sait pas comment ces deux univers communiqueront. Si la Chine concède un retard technologique dans les semi-conducteurs, elle est en avance dans le live streaming, le e-commerce ou les paiements mobiles. Avec son nouveau modèle de circulation économique duale (réduction de l’importance de la demande étrangère et stimulation de la demande domestique), la Chine va soutenir les investissements domestiques, les salaires et la consommation des ménages. Pour faire face à son problème démographique, la Chine vient d’autoriser les couples à avoir jusqu’à trois enfants.

 

Matières premières

L’or, une histoire de taux d’intérêt – Après une chute entre août 2020 et début mars 2021, le cours de l’or a repris des couleurs avec le rallye obligataire et la baisse des taux d’intérêt réels américains et les métaux industriels ont subi des prises de profits. Ci-dessous, le ratio Cuivre/Or est corrélé positivement à l’évolution du 10 ans US.

Ration cuivre - Or et taux 10 ans US

Au 2ème semestre, la publication de chiffres macro et micro forts devrait pousser les taux longs à la hausse, favorisant les métaux industriels vis-à-vis de l’or. Le cuivre et les autres métaux industriels sont dans un Supercycle grâce à la demande chinoise, aux dépenses en infrastructure aux Etats-Unis, à l’expansion des énergies vertes, aux voitures électriques et aux risques sur la production en Amérique latine. Goldman Sachs a caractérisé le cuivre comme le « nouveau pétrole ».

Du côté de l’offre, les projets miniers sont inexistants sous la pression des politiques, des banques, des normes environnementales, des actionnaires et des lobbies verts. Le Chili compte pour 30% de la production mondiale de cuivre, le Pérou 10% et la République Démocratique du Congo 7%. Les sociétés minières et les producteurs de métaux semi-finis travaillent à plein régime. Glencore a dit que le prix du cuivre devait encore monter de 50% pour ouvrir de nouvelles mines rentables.

En conséquence, les inquiétudes sur de futures insuffisances d’offre vont perdurer. Il est aussi vrai que les sociétés minières ont préféré maintenir des dividendes élevés aux actionnaires que d’investir dans de nouveaux projets. La demande de cuivre va progresser de 40% d’ici 2030, dont une augmentation de 900% pour la demande verte.

En 2021, Rio Tinto, Glencore, Anglo American et BHP Group devraient générer un profit opérationnel de $140 milliards contre $44 milliards en 2015 quand le prix du cuivre était au plus bas. Les sociétés minières sont prudentes dans les investissements pour ne pas souffrir ensuite de surcapacités comme cela avait été le cas en 2014-2015. Il faut entre 10 et 15 ans pour qu’une mine soit pleinement opérationnelle. Ces sous-investissements affectent également le cobalt, le lithium et l’or. La décarbonisation de l’économie sera de toute évidence inflationniste.

 

 

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