Business cycle perspectives

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Quelles sont les perspectives du cycle économique ?

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Reordering

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Réorganisation

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Morphing globalization

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Évolution de la mondialisation

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The return of inflation

Retrospective

Inflation significantly higher than expected
US inflation rose in November at an unprecedented rate in nearly 40 years. The price increase reached 6.8%. Many factors contributed to this surge, whether transitory or more structural.
At the same time, inflation in the euro area hit a record high in November at 4.9%, still propelled by steadily rising energy prices. It reached a level not seen since the launch of the euro.

Bond markets under pressure
The 10-year government bonds yields have globally increased. Continued asset purchases by the main central banks prevented a more pronounced bond correction given the level of inflation.
In the US, 10-year Treasury government yields have risen to 1.5% today from 0.9% at the start of the year. Yields have risen in the euro area and in Switzerland as well, but to a lesser extent. given these developments, bond markets remained in negative territory during most of the year, except for high yield bonds.

Credit bonds were also supported by central bank purchases, investors' search for yield and their fundamental resilience.

Equity markets hit new records
Global equity markets have followed on their 2020 momentum. Regional markets, including Switzerland, hit new highs, driven in large part by strong corporate earnings and TINA (There Is No Alternative) investor mindset.

The appearance of the Omicron variant has caused trouble, causing a sharp rise in global financial markets volatility.

American technology companies have once again outperformed. They posted nearly twice the performance of the market.

The price of gold has been falling steadily since August 2020, briefly dropping below $1,700 an ounce in March 2021. It has since recovered and then moved sideways.

 

Paradigm shifts
2021 will have been a turning point for the auto industry. All groups have announced that they want to turn the page on the combustion engine when until recently they wanted to replace gasoline and diesel with biofuels. But it is too late. Concerns about the climate, China (again) and its market have imposed a radical technological shift. There will still be a lot of talk about the electric car in 2022.

Beijing is becoming more authoritarian in business matters. The authorities are hunting down bosses who are too extroverted and critical of power. In addition, conflicts with foreign investors are increasing. A form of cold war is taking hold between Beijing and Washington. Internally, President Xi Jinping lectures the youth and threatens Western firms that refuse to comply with the specific rules laid down by Beijing. Chinese stocks show the worst performance among the major markets.

 

En - Currencies - 2021 annual performance

Expectations of a less accommodating US Federal Reserve - which materialized at year-end - have been a continued support for the USD. Emerging countries’ currencies have suffered from flawed vaccine policies despite central banks raising almost all of their key rates.

 

En - Bonds - 2021 annual performance

A tricky year 2021 for government bonds. Chinese government bonds confirmed their status as decorrelated securities. While those of developed countries posted negative performance. In the credit sphere, High Yield once again posted positive performances, while emerging countries underperformed.

 

En - Equities - 2021 annual performance

A fantastic year for equity markets, with the Global Index posting a performance of over 20%. In this particular health context, emerging equities underperformed in large part because of China. The measures taken by the central government have failed to encourage investors to favor the region.

 

En - Commodities - 2021 annual performance

A year marked by rising energy prices, but not only. The cobalt has more than doubled. It is the preferred material for the energy transition towards a low carbon economy. Renewable energies and electrical mobility consume a lot of materials.

 

Macroeconomy

Developed world growth slows

En - New orders growth

December's indicators provided a more solemn note to end the year, with growth momentum across the world's largest developed economies revealed to have eased in the final month of the year. That said, overall manufacturing output rose, supported by an easing of supply constraints across Western economies, which also suggested that we may be seeing prices peaking in these regions. Service sector growth meanwhile came under pressure as the growing COVID-19 wave struck the US, UK and eurozone, while Japan saw service sector activity growth slow post the initial reopening boost. The latest COVID-19 Omicron variant developments add further downside risks to the year-ahead outlook.

Flash PMI surveys for December signaled a slowdown in the pace of economic growth in all four of the world's largest developed economies, while still solid. A renewal of COVID-19 case growth in Western economies into the closing months of 2021 has affected service sector activity in December, with the European economies in particular finding their latest flash composite PMIs sliding further from their summer peaks, reached as the economies opened up from pandemic-related restrictions. Eurozone growth notably fell to a nine-month low in December with the German economy stalling for the first time in a year-and-a-half.

 

Supply constraints ease but overall price pressures remain broadly elevated

En Manufacturing supplier delays

Suppliers' delivery times continued to lengthen at a severe rate in December but eased off the November record to the lowest since August, suggesting that we be seeing a turnaround in the situation. The dip had been underpinned by a slower increase in supplier lead times across all but Japan within the G4 economies. The US, UK and eurozone all saw sharp easing in the rate at which lead times lengthened, with UK delivery times extending at the slowest pace since December 2020 and the eurozone reporting the fewest delays since January. US lead times meanwhile lengthened to the least extent since May.

An easing of previously reported COVID-19 related production issues in Asia is likely to have ameliorated the global supply situation, although the COVID-19 Omicron variant's reach into APAC economies continue to cloud the outlook going forward.

 

Elevated macroeconomy volatility
Pandemic and its consequential distortions are here to stay, as long as emerging countries access to vaccines is limited. The increase in macro volatility imposes a delicate change in economic policies. Inflation and the imbalances inherited from the pandemic increase the risks of a shortened and bumpy cycle. Decoupling between the G7 and China is intensifying. China engages in a politically crucial year. The generous valuation of most assets and the resurgence of markets’ volatility represent potential vulnerability, considering the considerable financial leverage of both institutional and retail investors.

 

Two diametrically different models

En - US and China households are quite different

Chinese households' savings are highly concentrated in cash and real estate - more than 50% of them. This gives perspective to the PBoC's orthodox monetary and positive real interest rates policy. Politically, the Politburo could not tolerate the collapse of this sector, which would provoke potentially uncontrollable discontent. The US economy is highly financialized. Liquid and illiquid financial assets (PE, HF) represented more than 60% of household savings in 2020 (27+37). This is the consequence of financial repression. The economy/consumption would not stand a financial crash.

 

Long-term drivers

We consider three secular disruptors. 1) Climate – rapid – changes, which impose hectic transitions towards green(er) economies. This will fuel large investment packages, but also higher inflation, new regulations, corporate requirements, and taxes. Europe is leading the charge. 2) Technology. The relentless shift towards digitalization has a long-lasting impact on labor markets. 3) High Inequalities generate more labor friendly policies to re-gain a higher share of GDP.

 

Investment landscape

En - Most accommodative financial conditions in decades

In H1 22, a transition from stagflation to growth-flation in G7 will gradually take place and China will engineer a soft landing. Inflation and growth fears will continue to temporarily upset markets. Though less powerful, negative real rates / Asset Inflation regime will remain in place in 2022. Leverage players will add to short-term volatility, as they will further endure more adverse conditions with less exuberant liquidity.

Policy normalization imposes less supportive financial conditions ahead.

 

Currencies

Monetary policy divergence is set to remain the dominant theme and driver of currency markets

En - Fed funds futures are driving the USD

Tighter monetary policy is coming to North America/UK and will differ from the rest of the world. An assertive FOMC cemented their hawkish pivot toward mitigating persistent inflation risks with a more aggressive policy normalization profile. Since the start of September, inflation forecasts and Fed Funds market pricing have been revised sharply higher in absolute and relative terms. The US economy positive output gap is amongst the reasons for the Fed move to front-run others developed countries in their policy normalization. The USD strengthening plays its part in tightening US monetary conditions. In a world where the European, Swiss, and Japanese central banks are late to tighten, the USD gains should largely come at the expense of the low-yielding currencies. While Q1 2022 is likely to see further USD strength, the story will evolve as the year progresses. We would not be surprised to see the USD best levels just reached ahead of the Fed first rate hike. By then, a lot is likely to be priced into the US rates curve, and the FX market.

 

Volatility regime shift

En - Turning volatility regime

After months of successive steady declines and phases of stability, implied and realized FX volatility have just spiked. Over just a quarter, implied volatility has plunged to 5.5 – 5 percentile low of the past 2 decades – just before surging above 7. This is an impressive move in a context of a very-low-volatility regime, but still below its long-term average.

After the liquidity shock in March 2020 due to the COVID crisis spreading out of China, the massive monetary injections of central banks mechanically diluted FX market moves. The Fed having recently started and then accelerated its asset purchasing program tapering, it will remain an underlying force supporting higher FX volatility. Furthermore, the currency volatility is lagging other asset classes, like bonds. Given the wide monetary policy decisions, the volatility will no longer be under the control of central banks.

Fed hawkish pivot

En - Fed long-term dots

The Fed executed a hawkish pivot by quickening the pace of tapering, while also building significantly more rate hikes into 2022/2023 than just a few months ago. Asset purchases will slow to $60bn in January with a target of full wind-down by March. Three rate hikes in 2022 are now implied by the dots (0.875%), another three in 2023 (1.625%) and two more in 2024 (2.125%).
While the change in near term rate expectations appears drastic, there are aspects that the Fed was simply pulling forward expectations, as the 2024 dot increased only marginally, while remaining below the 2.5% neutral rate.

The ECB did not blink. The ECB will continue its purchases under its Pandemic Program at a slower pace than in the previous quarter and will stop them in March 2022. To avoid steep liquidity reduction in Q1, the ECB plans to temporary increase asset purchases under other programs until Q3 2022. The ECB is still expecting inflation to be transitory. A first rate hike will be delivered in early 2023.

The SNB policy rates will remain unchanged. It will continue to intervene in the FX market when necessary. The more inflationary context makes it less concerned about deflation. It should tolerate slightly higher CHF levels given its real term approach. The expected tightening of monetary policy around the world should give the SNB some relief, but not enough to consider tightening itself.

 

Emerging markets’ factors to become more supportive

En - Em central banks early tightening

Emerging assets have been penalized in 2021 due to a very slow vaccination process and to some extend by rising political risks premium. However Turkey and Brazil remain small contributorsto global EM.

The Fed tapering start has left some investors concerned about emerging markets (EM) vulnerability to a repeat of the 2013 taper tantrum episode. EM debt market is in a stronger position to absorb the 2022/2023 US monetary policy tightening. Conversely to 2013, most EM central banks have tightened in advance of the tapering.
Other factors can contribute to this relative resilience:

 

Equities

The gold rule: Don’t bet against stocks unless you think that there is a recession around the corner

En - SnP 500 after rate hikes

We remain positive on equities in 2022. Historically, stocks have performed well at the start of a monetary tightening cycle. Economic growth will support stocks. We will become more cautious in 2023 with a more advanced economic cycle.

In 2021, risky assets benefited from abundant liquidity, low interest rates and a strong recovery in corporate results. We remain positive for 2022. The Fed is entering a monetary tightening cycle, but if history is any guide, stocks do well at the start of such a cycle.

Producer prices have risen sharply due to rising wages, labor shortages, disruptions in production and supply chains, and rising commodity prices. We will monitor the positive base effect from March 2022. We are already observing a process of normalization in logistics (transport prices are falling) and in production.

For bears, the moderate increase in US profits expected at +10% in 2022 and +7% for revenues could explain poor stock market performance in 2022. On the contrary, these growth rates will demonstrate the solidity of profits and revenues, because the base effect will be significant.

Despite rising operating costs (wages, raw materials, logistics), net margins will remain at high levels demonstrating the ability of companies to pass rising costs on to customers and improve productivity.

Driven by the pandemic and deglobalization (reindustrialisation in developed countries), companies are evolving by adopting new behaviors and/or business models, favorable to profits. In 2022, we are counting on a restocking in companies, an increase in household consumption and the positive effects of stimulus plans in the United States and in Europe.

Other positive factors for equities will be: 1) the large amount of cash parked in money market funds ready to revert to equities, 2) share buyback programs, and 3) mergers and acquisitions.

En - SnP 500 bet profit margin

Commodities

Oil and industrial metals have had a good resilience in the pandemic

En - Largest metals suppliers

In the long term, the absence of major projects, geopolitics and energy transition support the Supercycle. In October, the gas crisis in Europe and the coal crisis in China and India show that fossil fuels remain essential.

The prices of petroleum and industrial metals have held up well during this pandemic despite the Chinese economic slowdown, given that China consumes 50% of the world supply of industrial metals. 40% of the oil supply is controlled by OPEC +, while the supply of industrial metals has been disrupted by the pandemic and social crises in some mines in South America.

Demand increased in 2021 with the economic recovery and, for industrial metals, demand from the energy transition (electrification of vehicles, solar, wind) has been added. In 2022 and beyond, US spending on infrastructure will stimulate demand. The gas crisis in Europe and the coal crisis in China and India have shown that it will be difficult to reduce the consumption of fossil fuels at the risk of creating an economic decline through electricity production and/or social problems. In India, coal is a cheap source of energy in a poor country where imposing renewables is impossible.

 

Gold moves with real rates

En - 12200 year history of US real rates

Between November 2018 and June 2020, the price of an ounce of gold increased from $ 1,200 to $ 2,065 due to the fall in US 10-year real rate. Since July 2020, the US 10-year real rate has stabilized, as well as gold price: Gold holdings in financial products fell by 12% in 2021.

Source:
Gold suffers from competition from cryptocurrencies which are also financial assets and decorrelated with other assets. The development of inflation will be an important parameter for gold: an inflationary slippage would favor gold, while inflation returning to 3.5% in 2H22 would be unfavorable.

Allocation

En - Allocations

 

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LE RETOUR DE L’INFLATION

Rétrospective

Une inflation nettement plus forte qu’attendue
L'inflation américaine a augmenté en novembre à un rythme inédit en près de 40 ans. La hausse des prix s’est élevée à 6,8%. De nombreux facteurs ont contribué à cette envolée, qu’ils soient transitoires ou plus structurels.

Au même moment, l’inflation dans la zone euro a atteint un niveau record en novembre à 4,9%, toujours propulsé par des prix de l'énergie en hausse constante. Elle s’établit à un niveau jamais enregistré depuis l’avènement de l’euro.

 

Des marchés obligataires sous pression
Les taux d’intérêt des emprunts gouvernementaux à 10 ans sont globalement remontés. La poursuite des achats d’actifs par les principales banques centrales ont permis d’éviter une correction obligataire plus marquée compte tenu du niveau d’inflation.

Aux États-Unis, les taux des bons du Trésor à 10 ans sont passés de 0,9% en début d’année à 1,5% actuellement. Les taux ont progressé dans la zone euro et en Suisse aussi, mais dans une moindre mesure. Devant cette évolution, les marchés obligataires sont restés en territoire négatif pendant l’année, à l’exception des obligations à haut rendement.

Le crédit – les obligations privées - a également été soutenu par les achats des banques centrales, la recherche de rendement des investisseurs et la bonne tenue de leurs résultats.

 

De nouveaux record sur les marchés d’actions
Les marchés d’actions mondiaux ont poursuivi sur leur lancée de 2020. Les marchés régionaux, dont la Suisse, ont atteint de nouveaux sommets, portés en grande partie par les bons résultats des entreprises et l’état d’esprit des investisseurs qu’il n’y a pas d’autre alternative (TINA):

Le prix de l’or n’a cessé de baisser depuis août 2020, passant brièvement en-dessous des 1’700 dollars l’once en mars 2021. Depuis, il s’est redressé pour ensuite évoluer latéralement.

 

Des changements de paradigmes
2021 aura été un tournant dans l’industrie automobile. Tous les groupes ont annoncé vouloir tourner la page du moteur thermique alors qu’il y a peu encore, ils voulaient remplacer l’essence et le diesel par des biocarburants. Mais il est trop tard. Les préoccupations sur le climat, la Chine (encore elle) et son marché ont imposé un virage technologique radical. On parlera encore beaucoup de la voiture électrique en 2022.

Pékin se montre de plus en plus autoritaire à l’égard du business. Les autorités font la chasse aux patrons trop extravertis et critiques envers le pouvoir. Par ailleurs, les conflits avec les investisseurs étrangers se multiplient. Une forme de guerre froide s’installe entre Pékin et Washington. À l’interne, le président Xi Jinping fait la morale à la jeunesse et menace les firmes occidentales qui refusent de se plier aux règles particulières édictées par Pékin. Les actions chinoises affichent les plus mauvaises performances parmi les grands marchés.

Devises - Performances annuelles 2021

Les attentes d’une Réserve fédérale américaine moins accommodante - qui se sont concrétisées en fin d’année - ont été un soutien continu à l’USD.
Les devises des pays émergents ont pâti de politiques vaccinales défaillantes malgré des banques centrales relevant quasiment toutes leurs taux directeurs.

 

Obligations - Performances annuelles 2021

Une année 2021 compliquée pour les obligations gouvernementales. Les obligations d’Etat chinoises ont confirmé leur statut de valeurs décorrélées. Tandis que celles des pays développés ont affiché des performances négatives.
Dans la sphère du crédit, le High Yield une fois encore affiche des performances positives, tandis que les émergents ont sous-performé.

 

Actions - Performances annuelles 2021

Une année fantastique sur les marchés d’actions, l’indice monde affichant une performance supérieure à 20%.
Dans ce contexte sanitaire si particulier, les actions émergents ont sous-performé en grande partie à cause de la Chine. Les mesures prises par le gouvernement central n’ont pas incité les investisseurs a favorisé la région.

 

Matières premières - Performances annuelles 2021

Une année marquée par la hausse des prix de l’énergie, mais pas que.
Le cobalt a plus que doublé. Il est le matériaux privilégié de la transition énergétique vers une économie bas carbone. Les énergies renouvelables et les mobilités électriques sont très consommatrices de matériaux.

 

Macroéconomie

La croissance des pays développés ralentit
Les indicateurs de décembre ont fourni une note nuancée pour clore l'année, la dynamique de croissance dans les principales économies développées s'étant tassée au cours du dernier mois de l'année. Cela dit, la production manufacturière globale a augmenté, soutenue par un assouplissement des contraintes d'approvisionnement dans les économies occidentales, les prix pourraient avoir atteint un pic dans ces régions. La croissance du secteur des services a quant à elle été mise sous pression alors que la vague croissante de COVID-19 a frappé les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro, tandis que le Japon l’a vue après la relance initiale. L’émergence d’Omicron augmente les risques.

Les enquêtes Flash PMI pour décembre ont montré un ralentissement de la croissance économique dans les quatre plus grandes économies développées, bien que toujours solide. Une reprise des cas de COVID dans les économies occidentales jusqu'aux derniers mois de 2021 a affecté l'activité du secteur des services en décembre, et particulièrement les économies européennes dont les derniers indicateurs s'éloignent de leurs pics d'été. En décembre, la croissance de la zone euro est retombée à son plus bas niveau en neuf mois, l'économie allemande stagnant pour la première fois en un an et demi.

Croissance des nouvelles commandes

 

Les contraintes d'approvisionnement s'atténuent, mais les pressions sur les prix restent élevées
Les délais de livraison des fournisseurs restent élevés en décembre, mais ont reculé à leur plus bas niveau depuis août, suggérant que nous assistons à un retournement de la situation. La baisse avait été soutenue par une augmentation plus lente des délais de livraison dans les pays du G4, à l'exception du Japon. Les États-Unis, le Royaume-Uni et la zone euro ont tous connu une forte baisse du taux d'allongement des délais, les délais de livraison au Royaume-Uni s'allongeant au rythme le plus lent depuis décembre 2020 et la zone euro signalant le moins de retards depuis janvier. Les délais de livraison aux États-Unis se sont quant à eux le moins rallongés depuis mai.

Un assouplissement des problèmes de production liés au COVID signalés précédemment en Asie a probablement amélioré la situation de l'approvisionnement mondial, bien que la portée du variant Omicron dans les économies asiatiques continue d’assombrir les perspectives.

Délais de livraison dans les pays du G4

 

Stratégie

Forte volatilité macroéconomique
La pandémie et les distorsions qui en découlent sont persistantes, tant que l'accès des pays émergents aux vaccins est limité. L'augmentation de la volatilité macroéconomique impose un changement, difficile, des politiques économiques. L'inflation et les déséquilibres hérités de la pandémie augmentent les risques d'un cycle court et heurté. Le découplage entre le G7 et la Chine s'intensifie. La Chine s'engage dans une année politiquement cruciale. La valorisation généreuse de la plupart des actifs et la résurgence de la volatilité des marchés représentent une vulnérabilité potentielle, compte tenu du levier financier considérable des investisseurs institutionnels et particuliers.

 

Deux modèles diamétralement différents

Les ménages chinois et US sont bien differents
L'épargne des ménages chinois est fortement concentrée sur les liquidités et l'immobilier, à plus de 50%. Cela impose une politique monétaire orthodoxe et donc les taux d'intérêt réels positifs de la PBoC. Politiquement, le Politburo ne pourra tolérer l'effondrement l’immobilier, qui risquerait de déstabiliser la paix sociale. L'économie américaine est fortement financiarisée. Les actifs financiers liquides et illiquides (PE, HF) représentent plus de 60% de l'épargne des ménages en 2020. C'est la conséquence de la répression financière. L'économie/consommation ne supporterait pas un krach financier.

 

Facteurs Structurels
Il existe 3 perturbateurs séculaires. Le climat impose des transitions trépidantes vers des économies vertes. Cela entraînera des investissements importants, une inflation plus élevée, de nouvelles réglementations et impôts. L'Europe mène la charge. La technologie. L’accélération de la numérisation impacte durablement les marchés du travail. Les inégalités imposent des politiques qui redressent la quote-part du facteur travail au PIB.

 

Contexte d’investissement

Des conditions financières toujours accommodantes
Au premier semestre 22, la transition de la stagflation à la « growth-flation » dans le G7 se fera progressivement et la Chine connaîtra un atterrissage en douceur. Les craintes liées à l'inflation et à la croissance continueront de perturber temporairement les marchés. Moins supportifs, les taux réels négatifs et le régime d'inflation des actifs resteront en place en 2022. Les acteurs à effet de levier ajouteront à la volatilité à court terme, car ils devront supporter des conditions plus défavorables avec des liquidités moins abondantes.
La normalisation des politiques économiques impose des conditions financières moins favorables à l'avenir.

 

Devises

La divergence des politiques monétaires devrait rester le thème dominant et le moteur des marchés des changes.

Taux directeurs US futurs moteurs du dollar

Une politique monétaire plus stricte arrive d’Amérique du Nord/Royaume-Uni et sera différente du reste du monde.

Une Fed plus autoritaire a adopté un ton ferme dans le but d’atténuer les risques inflationnistes grâce à la normalisation agressive de sa politique. Depuis début septembre, les prévisions d'inflation et les anticipations de Fed Funds ont été revues à la hausse en termes absolus et relatifs. L’écart de production positif de l'économie US est l'une des raisons pour lesquelles la Fed a devancé les autres pays développés dans le cadre de la normalisation de sa politique. Le renforcement du dollar US joue son rôle dans le durcissement des conditions monétaires américaines. Dans un monde où les banques centrales européenne, suisse et japonaise tardent à agir, les gains de l’USD devraient se faire en grande partie au détriment des devises à faibles rendements.

Alors que le T1 2022 devrait voir une nouvelle fois un USD plus fort cette donnée évoluera au fil de l'année. Nous ne serions pas surpris de voir le sommet du dollar atteint juste avant la 1ère hausse des taux de la Fed. D'ici là, beaucoup de choses seront probablement intégrées dans la courbe des taux US et le marché des changes.

 

Changement de régime de volatilité

Changement de régime de volatilité
Après des mois de baisses régulières et de phases de stabilité, la volatilité implicite et réalisée sur le marché des changes vient juste de se retourner. En seulement un trimestre, la volatilité implicite a plongé à 5,5 – 5ème percentile des 2 dernières décennies – juste avant de dépasser les 7. Il s'agit d'un mouvement impressionnant dans un contexte de régime de très faible volatilité, mais toujours en deçà de sa moyenne de long terme.

Après le choc de liquidité de mars 2020 dû à la propagation de la crise du COVID hors de Chine, les injections monétaires massives des banques centrales ont mécaniquement dilué le marché des changes. La Fed ayant récemment lancé puis accéléré la réduction de son programme d'achat d'actifs, elle restera une force sous-jacente soutenant une volatilité plus élevée des devises. De plus, la volatilité des devises est à la traîne par rapport aux autres classes d'actifs, comme les obligations. Compte tenu des différentes décisions de politique monétaire, la volatilité ne sera plus sous le contrôle des banques centrales.

 

Obligations

Virage agressif de la Fed

Anticipations de long-terme de la Fed
La Fed a amorcé un virage agressif en accélérant son tapering, tout en annonçant des hausses de taux nettement plus importantes en 2022/2023. Les achats d'actifs ralentiront à 60 milliards en janvier avec un terme attendu en mars. Trois hausses de taux en 2022 sont désormais indiquées par les « dots » (0,875%), trois autres en 2023 (1,625%) et deux nouvelles en 2024 (2,125%). Alors que le changement dans les anticipations de taux courts semble drastique, par certains aspects la Fed a simplement décalé les attentes. Les « dots » pour 2024 n'ont que légèrement augmenté, tout en demeurant en-dessous du taux neutre des 2,5%.

La BCE poursuivra ses achats d’actifs dans son programme pandémique à un rythme plus lent et les arrêtera en mars 2022. Pour éviter une forte réduction de la liquidité au T1, elle prévoit d'augmenter temporairement les achats d'actifs d'autres programmes jusqu'au T3 2022. La BCE s'attend toujours à une inflation transitoire. Pas de hausse de taux avant début 2023.

Le taux directeur de la BNS restera inchangé. Elle continuera à intervenir sur le marché des changes au besoin. Le contexte plus inflationniste la rend moins préoccupée par la déflation. Elle devrait tolérer un CHF légèrement plus élevé compte tenu de son approche en termes réels. Le resserrement des politiques monétaires dans le monde devrait soulager la BNS.

 

Conjonction de facteurs plus favorables aux marchés émergents

Resserrement monétaire des pays émergents

Les actifs émergents ont été pénalisés en 2021 par un processus vaccinal lent et dans une certaine mesure par une hausse de la prime de risque politique. Cependant, la Turquie et le Brésil demeurent de faibles contributeurs au segment émergent global. Le début du tapering a rappelé à certains investisseurs la vulnérabilité des émergents (EM) lors de l'épisode du taper tantrum de 2013. Le marché de la dette émergente est en bien meilleure position pour absorber le resserrement monétaire US de 2022/2023. Contrairement à 2013, la plupart de ces banques centrales ont resserré avant le tapering. D'autres facteurs peuvent contribuer à cette relative résilience :

 

Actions

La règle d’or : Don’t bet against stocks unless you think that there is a recession around the corner.

SnP 500 après des hausses de taux

Nous restons positifs sur les actions en 2022. Historiquement, les actions se comportent bien au début d’un cycle de resserrement monétaire. La croissance économique soutiendra les actions. On deviendra plus prudent en 2023 avec un cycle économique plus avancé.

En 2021, les actifs risqués ont bénéficié de l’abondance de liquidités, de taux d’intérêt bas et d’une forte reprise des résultats des sociétés. Nous restons positifs pour 2022. La Fed entre dans un cycle de resserrement monétaire, mais si l’histoire se répète, les actions se comportent bien au début d’un tel cycle.

Les prix à la production sont fortement montés en raison de la hausse des salaires à cause d’une pénurie de main-d’oeuvre, de disruptions dans les chaînes de production et d’approvisionnement, et de la hausse des prix des matériaux de base. On surveillera l’effet de base positif dès mars 2022. On observe déjà un processus de normalisation dans la logistique (les prix du transport baissent) et dans la production.

Pour les bears, la progression modérée des profits US attendue à +10% en 2022 et +7% pour les revenus pourrait expliquer des performances boursières médiocres en 2022. Au contraire, ces taux de progressions vont démontrer la solidité des profits et des revenus, car l’effet de base sera important.

Malgré la hausse des coûts d’exploitation (salaires, matériaux de base, logistique), les marges nettes se maintiendront à des niveaux élevés, démontrant la capacité des entreprises à passer la hausse des coûts sur les clients et améliorer la productivité. Poussées par la pandémie et la déglobalisation (réindustrialisation dans les pays développés), les entreprises évoluent en adoptant de nouveaux comportements et/ou modèles d’affaires, favorables aux profits. En 2022, nous tablons sur un restockage dans les entreprises, une hausse de la consommation des ménages et les effets positifs des plans de relance importants aux Etats-Unis et en Europe.

Les autres facteurs positifs pour les actions seront :

Marges nettes du SnP 500

 

Matières premières

Pétrole et métaux industriels ont bien résisté pendant la pandémie

Principauy producteurs de métaux

Sur le long terme, absence de grands projets, géopolitique et transition énergétique soutiennent le Supercycle. En octobre, la crise du gaz en Europe et celle du charbon en Chine et en Inde montrent que les énergies fossiles restent indispensables.

Les prix du pétrole et des métaux industriels ont bien résisté durant cette pandémie malgré le ralentissement économique chinois, sachant que la Chine consomme 50% de l’offre mondiale de métaux industriels. 40% de l’offre de pétrole est contrôlée par l’OPEP+, alors que l’offre de métaux industriels a été perturbée par la pandémie et des crises sociales dans certaines mines d’Amérique du Sud.

La demande a augmenté en 2021 avec la reprise économique et, pour les métaux industriels, la demande venant de la transition énergétique (électrification des véhicules, solaires, éoliens) est venue se rajouter. En 2022 et les années suivantes, les dépenses américaines dans l’infrastructure stimuleront la demande. La crise du gaz en Europe et celle du charbon en Chine et en Inde ont montré qu’il sera difficile de réduire la consommation des énergies fossiles au risque de créer une décroissance économique par des problèmes de production d’électricité et/ou sociaux. En Inde, le charbon est une source d’énergie bon marché dans un pays pauvre où imposer les énergies renouvelables est impossible.

 

L’or évolue avec les taux réels

12200 ans d'histoire des taux réels
Entre novembre 2018 et juin 2020, le cours de l’once d’or était passé de $1’200 à $2’065 en raison de la chute du taux réels 10 ans US. Depuis juillet 2020, le taux réels 10 ans US se stabilise, ainsi que le cours de l’or. La détention d’or dans les produits financiers a reculé de 12% en 2021.

L’or souffre de la concurrence des cryptomonnaies qui sont également des actifs financiers et décorrélés aux autres actifs. L’évolution de l’inflation sera un paramètre important pour l’or : un dérapage inflationniste serait favorable à l’or, alors qu’une inflation revenant vers les 3.5% au 2S22 serait défavorable.

 

Allocations

Allocations

 

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